原報道 | 漫長的公司債

观点地产网

2018-05-31 22:13

  • 碧桂園如今是中國乃至世界範圍内銷售規模的房企,但在國内發行公司債的曆史卻隻有短短3年。

    觀點地産網 “宇宙第一大房企”碧桂園又上頭條了,這一次不是三份“提高項目周轉速度”的内部文件,而是上交所更新的一則動态。

    5月29日,碧桂園2016年公開發行公司債券的項目狀态更新為“中止”。這是房企發行最大規模的公司債券之一,涉及額度200億元,最早自2016年4月遞交申請,至今已兩度中止。

    上交所并未披露碧桂園公司債中止原因,字數越少,信息量越大。事關200億債務融資,市場各方說法不一。

    碧桂園很快會意識到,它的遭遇早有征兆,上交所此前已釋放出信号。市場情緒蔓延猶如多米諾骨牌,一枚出現晃動,其餘的骨牌也可能産生連鎖反應。

    于是過去一星期内,除了發債規模龐大如碧桂園,包括花樣年、富力、合生創展在上交所申請公司債先後被中止,涉及總額度達341億元。時間最短的是合生創展,其公司債31億元才剛于5月22日獲得交易所受理。

    這種接二連三的公司債受阻,與當下的債務融資風潮相左,甚至有所割裂。據國泰君安統計,截止5月初,年内有12家上市房企合計發行公司債322億元,已超過2017年全年規模(240億元)。該機構甚至預計,包括債券、中票、海外債等标準化債務融資渠道将大幅提升。

    這個過程未知有多漫長,再漫長,房企都得面對。

    碧桂園縮影

    碧桂園如今是中國乃至世界範圍内銷售規模的房企,但在國内發行公司債的曆史卻隻有短短3年。

    2015年1月中旬,中國證監會放松房企境内融資條件,再融資、并購重組時國土部不再進行事前審查。同時,證監會原則上同意紅籌公司回内地發行中期票據、短期融資券及公司債。在這種形勢下,碧桂園迅速推進了内地首次發行公司債券。

    當時擔任碧桂園CFO的吳建斌後來在書中提及過這段時光:碧桂園先取得大公評級機構的公司AA評級、債項AAA評級;其次,連同券商一起與證監會溝通,最終于7月15日獲得批文同意發行公司債60億元。

    這也是碧桂園在内地首次發行公募債,被吳建斌稱為公司融資史上“一次重大突破”。從最終結果看,碧桂園2015年7月16日迅速啟動第一期公司債30億元,8月5日再度發行第二期30億元,融資成本均為4.2%,低于同期恒大、奧園、新城控股甚至萬科等房企的成本。

    至2016年9月,碧桂園再度宣布完成發行總額度達100億元的私募債,票面利率約在4.15%-5.65%。

    此後形勢卻急轉直下,市場人士對觀點地産新媒體指,債券市場的發展讓房企獲得大量低成本的資金,從而推動房企加大在一二線城市拿地力度,以至于樓市出現銷售過熱、地王頻出的現象,化解風險、穩定樓市成為監管層決定采取措施的原因。

    2016年10月深交所、上交所發布《關于房地産業公司債券的分類監管方案》,成為房企發債監管由松到緊的轉折點。此後兩年間,監管層陸續出台新規,對發債的條件做進一步的限制,導緻房企發債規模急劇萎縮。

    據WIND統計數據,2014-2016年,上市房企發行公司債規模分别為109億元、1542億元、3035億元,呈逐年暴增的趨勢;至2017年,發債規模驟降至240億元,同比降幅達92%。

    這反過來也說明,過去兩年監管層對房企發債的審批力度屬于嚴格級别,碧桂園隻是受影響的其中一家。

    觀點地産新媒體從上交所了解到,碧桂園于2016年4月遞交“碧桂園控股有限公司2016年公開發行公司債券”募集說明書比較,并于2017年12月遞交修改後的版本。對比兩個版本,碧桂園對募集資金用途進行了大範圍的調整。

    具體而言,相比于更新前募集資金計劃主要用于還債、補充現金流,碧桂園在最新版本中有意迎合國家的政策走向,将150億元募集資金投向長租項目,且不用于支付土地價款。此次共涉及12個長租項目,8個位于廣州,其餘4個則位于深圳、惠州、東莞及北京。

    調整募資用途似乎并未産生理想效果。2018年2月,碧桂園主動中止2016年公開發行公司債項目,對外披露的原因是“正準備更新年報數據”。至5月29日,這筆公司債再度遭遇中止。

    漫長的發債

    碧桂園中止200億元2016年公開發行公司債券的消息引發市場關注,但進入2018年以來,已有多家房企申請發債狀态改為“中止”。從這點來說,碧桂園隻是監管層收緊發債的縮影之一。

    觀點地産新媒體不完全統計,截止5月31日,2018年内上交所已累計有9家房企被中止發行公司債,涉及拟發債規模484億元,其中碧桂園占比近一半。

    對于房企發債接連被中止的情況,目前市場上出現了若幹個版本的說法。

    其中,瑞信以碧桂園200億小公募債被中止為例,認為主要因為監管機關要收緊離岸注冊機構的融資。與此相對應,自5月25日起相繼被中止發債的花樣年、碧桂園、富力及合生創展,基本屬香港上市的紅籌公司。

    瑞信進而指,富力中止60億元住房租賃專項私募債,則因需要準備所需額外文件後,再提交發債申請。

    第二種說法是調整募投項目——這在部分房企身上已重複發生。彭博援引碧桂園投資關系部負責人的說法稱,中止200億元公募債主要涉及拟調整本次債券的募投項目,以使募集資金更好地匹配募投項目并得到更加有效的運用。

    另一種說法則涉及監管及市場的客觀因素。碧桂園高層人士在回應觀點地産新媒體時表示,監管部門(對發行債券)持謹慎态度。

    上述人士進而回應稱,在市場成本超出碧桂園管理的成本線之上時,“我們會主動申請停止(發債)”。不過,該人士強調,在價格合适時會繼續推進(發債)。

    根據《上海證券交易所公司債券上市預審核工作流程》,上交所在審核公司債過程中出現7種情形的,可中止審核。這些情形包括涉嫌違法違規,被限制參與發債,發行方未及時回複,發行人申請文件超過有效期,以及發行人因正當理由主動要求中止審核,以及上交所“認為需要中止的其他情形”等。

    數據來源:上證證券信息網,觀點地産新媒體整理

    碧桂園方面的說法,某種程度上印證了目前資本市場融資成本上升的事實。上交所數據顯示,過去半年間,公募債、私募債平均加權價格逐步呈現上升趨勢。三四月份升幅尤為明顯,至4月底,公募債平均加權價格逾98.5,私募債則為98.564,均創下半年新高。

    國泰君安統計的數據顯示,截止5月初12家上市房企發行了322億元公司債,票面利率在4.83%-7.90%之間,而控制在5.35%以下主要是招商蛇口、陸家嘴、華僑城等國資企業。

    數據來源:上交所披露(截止5月30日),觀點地産新媒體整理

    總體而言,從上交所審核的公司債情況看,2018年前五個月共有約78筆房企公司債在申請發行,其中通過的有33筆,占比不足一半;剩餘暫未通過的有38筆,未通過或終止的有7筆,包括寶能旗下深業物流20億元小公募債。

    在獲得上交所通過的33筆房企公司債中,不同品種的債券,有着截然不同的境遇。

    前五個月僅有12筆房企公司債獲批,從企業性質看,其中58%來自國企;從獲批規模看,有75%債券規模不超過22億元;從審批時間看,最長需要接近兩年(奧園),最短則僅須不足1個月(華發)。

    不同于公募債,私募債的發行更為高效,且發行規模更龐大。前五個月上交所共通過21筆私募債,涉及發行額度達957.5億元;其中,綠城于1月初獲批發行100億元私募債,富力則于5月7日獲批發行200億元私募債。

    對此,聯昌國際證券分析師鄭懷武對觀點地産新媒體解釋,私募債并無财務要求,隻要不屬于證券業協會負面清單範疇,審核流程也較為簡單。不過他指出,私募債的投資者承擔風險更高,因而對利率要求也較公募債高出不少。

    觀點地産新媒體了解,近期有私募基金人士披露廣州某開發商首次發行私募的信息,對應基金規模1億元,期限為6+6個月,承諾提供從集團到項目三重擔保,業績基準則承諾稅後9.2%。

    收之桑榆

    随着2018年的推移,融資收緊已然成為資本市場最大的共識。光大證券在研報中指,2018年的風險點更多的來源于融資,目前難以看到金融監管政策的放松,信用債市場繼續收縮,廣義流動性處于緊平衡的态勢,非标、信貸、債券等融資方式都受到了不同程度的影響。

    國家統計局數據顯示,2018年1-4月,房地産開發企業到位資金4.82萬億元,同比增長2.1%,增速較一季度回落1個點。按來源分,國内貸款下降1.6%,自籌資金增長4.8%。

    個人按揭貸款則繼續收縮,增速為-6.7%,較2017年下降4.18個百分點,并遠低于2016年水平(年增長46.5%),反映出限購限貸等政策帶來的影響。而定金及預收款獨樹一幟增長8.3%,則說明房企通過加大推盤的策略,緩沖信貸收緊的影響。

    值得一提的是,從已有的房企一季度财報看,“招保萬金”四大房企大部分表現出經營活動現金淨流量、經營活動現金淨流量為負,而籌資活動淨流量為正,說明主流房企在增加對工程、地價等房地産項目投入,同時仍将融資至于企業戰略的重要位置。

    數據來源:企業公告,觀點地産新媒體整理

    過往的融資渠道中,信托為首的非标業務已經被嚴格限制。據廣州媒體報道,5月中旬信托新發行的集合信托收益率逾8%,反映出市場的流動性預期。某地産基金人士對觀點地産新媒體透露,流動性若持續收緊,資本方選擇地産資産投資時會更謹慎。“地産企業倒閉了怎麼辦?”

    在此情況下,房企更多趨向于包括債券、中票、海外債、ABS等其它标準化債務融資渠道。而相較于過往傳統的模式,房企已緊随政策動向發展出新的發債品種——住房租賃支持類債券。

    據不完全統計,包括合生創展、龍湖、綠城、富力、首創、越秀、招商蛇口、保利、碧桂園等房企均公布住房租賃相關公司債券、CMBS及REITs。其中,發行公募債遇阻的碧桂園,已于5月24日發行17.17億元首期租賃住房REITs,總規模達100億元。

    另一種現象是房企境外發債。第三方數據顯示,截止5月22日,境内房地産企業已公告計劃發行的海外債券達61筆,發行總額超過240億美元,比去年同期大幅度上升105%左右。

    而聯昌國際證券分析師鄭懷武對觀點地産新媒體指,如今美元債成本也不便宜,其中資信較好的房企可能在6%上下,而評級相對弱的房企可能會在10%以上。

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    撰文:鐘凱

    審校:劉滿桃

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