原報道 | 漫長的公司債

觀點地産網 “宇宙第一大房企”碧桂園又上頭條了，這一次不是三份“提高項目周轉速度”的内部文件，而是上交所更新的一則動态。

5月29日，碧桂園2016年公開發行公司債券的項目狀态更新為“中止”。這是房企發行最大規模的公司債券之一，涉及額度200億元，最早自2016年4月遞交申請，至今已兩度中止。

上交所並未披露碧桂園公司債中止原因，字數越少，信息量越大。事關200億債務融資，市場各方說法不一。

碧桂園很快會意識到，它的遭遇早有征兆，上交所此前已釋放出信号。市場情緒蔓延猶如多米諾骨牌，一枚出現晃動，其余的骨牌也可能産生連鎖反應。

于是過去一星期内，除了發債規模龐大如碧桂園，包括花樣年、富力、合生創展在上交所申請公司債先後被中止，涉及總額度達341億元。時間最短的是合生創展，其公司債31億元才剛于5月22日獲得交易所受理。

這種接二連三的公司債受阻，與當下的債務融資風潮相左，甚至有所割裂。據國泰君安統計，截止5月初，年内有12家上市房企合計發行公司債322億元，已超過2017年全年規模（240億元）。該機構甚至預計，包括債券、中票、海外債等標準化債務融資渠道将大幅提升。

這個過程未知有多漫長，再漫長，房企都得面對。

碧桂園縮影

碧桂園如今是中國乃至世界範圍内銷售規模的房企，但在國内發行公司債的歷史卻只有短短3年。

2015年1月中旬，中國證監會放松房企境内融資條件，再融資、並購重組時國土部不再進行事前審查。同時，證監會原則上同意紅籌公司回内地發行中期票據、短期融資券及公司債。在這種形勢下，碧桂園迅速推進了内地首次發行公司債券。

當時擔任碧桂園CFO的吳建斌後來在書中提及過這段時光：碧桂園先取得大公評級機構的公司AA評級、債項AAA評級；其次，連同券商一起與證監會溝通，最終于7月15日獲得批文同意發行公司債60億元。

這也是碧桂園在内地首次發行公募債，被吳建斌稱為公司融資史上“一次重大突破”。從最終結果看，碧桂園2015年7月16日迅速啟動第一期公司債30億元，8月5日再度發行第二期30億元，融資成本均為4.2%，低于同期恒大、奧園、新城控股甚至萬科等房企的成本。

至2016年9月，碧桂園再度宣布完成發行總額度達100億元的私募債，票面利率約在4.15%-5.65%。

此後形勢卻急轉直下，市場人士對觀點地産新媒體指，債券市場的發展讓房企獲得大量低成本的資金，從而推動房企加大在一二線城市拿地力度，以至于樓市出現銷售過熱、地王頻出的現象，化解風險、穩定樓市成為監管層決定采取措施的原因。

2016年10月深交所、上交所發布《關于房地産業公司債券的分類監管方案》，成為房企發債監管由松到緊的轉折點。此後兩年間，監管層陸續出台新規，對發債的條件做進一步的限制，導致房企發債規模急劇萎縮。

據WIND統計數據，2014-2016年，上市房企發行公司債規模分别為109億元、1542億元、3035億元，呈逐年暴增的趨勢；至2017年，發債規模驟降至240億元，同比降幅達92%。

這反過來也說明，過去兩年監管層對房企發債的審批力度屬于嚴格級别，碧桂園只是受影響的其中一家。

觀點地産新媒體從上交所了解到，碧桂園于2016年4月遞交“碧桂園控股有限公司2016年公開發行公司債券”募集說明書比較，並于2017年12月遞交修改後的版本。對比兩個版本，碧桂園對募集資金用途進行了大範圍的調整。

具體而言，相比于更新前募集資金計劃主要用于還債、補充現金流，碧桂園在最新版本中有意迎合國家的政策走向，将150億元募集資金投向長租項目，且不用于支付土地價款。此次共涉及12個長租項目，8個位于廣州，其余4個則位于深圳、惠州、東莞及北京。

調整募資用途似乎並未産生理想效果。2018年2月，碧桂園主動中止2016年公開發行公司債項目，對外披露的原因是“正準備更新年報數據”。至5月29日，這筆公司債再度遭遇中止。

漫長的發債

碧桂園中止200億元2016年公開發行公司債券的消息引發市場關注，但進入2018年以來，已有多家房企申請發債狀态改為“中止”。從這點來說，碧桂園只是監管層收緊發債的縮影之一。

觀點地産新媒體不完全統計，截止5月31日，2018年内上交所已累計有9家房企被中止發行公司債，涉及拟發債規模484億元，其中碧桂園占比近一半。

對于房企發債接連被中止的情況，目前市場上出現了若幹個版本的說法。

其中，瑞信以碧桂園200億小公募債被中止為例，認為主要因為監管機關要收緊離岸注冊機構的融資。與此相對應，自5月25日起相繼被中止發債的花樣年、碧桂園、富力及合生創展，基本屬香港上市的紅籌公司。

瑞信進而指，富力中止60億元住房租賃專項私募債，則因需要準備所需額外文件後，再提交發債申請。

第二種說法是調整募投項目——這在部分房企身上已重復發生。彭博援引碧桂園投資關繫部負責人的說法稱，中止200億元公募債主要涉及拟調整本次債券的募投項目，以使募集資金更好地匹配募投項目並得到更加有效的運用。

另一種說法則涉及監管及市場的客觀因素。碧桂園高層人士在回應觀點地産新媒體時表示，監管部門（對發行債券）持謹慎态度。

上述人士進而回應稱，在市場成本超出碧桂園管理的成本線之上時，“我們會主動申請停止（發債）”。不過，該人士強調，在價格合适時會繼續推進（發債）。

根據《上海證券交易所公司債券上市預審核工作流程》，上交所在審核公司債過程中出現7種情形的，可中止審核。這些情形包括涉嫌違法違規，被限制參與發債，發行方未及時回復，發行人申請文件超過有效期，以及發行人因正當理由主動要求中止審核，以及上交所“認為需要中止的其他情形”等。

數據來源：上證證券信息網，觀點地産新媒體整理

碧桂園方面的說法，某種程度上印證了目前資本市場融資成本上升的事實。上交所數據顯示，過去半年間，公募債、私募債平均加權價格逐步呈現上升趨勢。三四月份升幅尤為明顯，至4月底，公募債平均加權價格逾98.5，私募債則為98.564，均創下半年新高。

國泰君安統計的數據顯示，截止5月初12家上市房企發行了322億元公司債，票面利率在4.83%-7.90%之間，而控制在5.35%以下主要是招商蛇口、陸家嘴、華僑城等國資企業。

數據來源：上交所披露（截止5月30日），觀點地産新媒體整理

總體而言，從上交所審核的公司債情況看，2018年前五個月共有約78筆房企公司債在申請發行，其中通過的有33筆，占比不足一半；剩余暫未通過的有38筆，未通過或終止的有7筆，包括寶能旗下深業物流20億元小公募債。

在獲得上交所通過的33筆房企公司債中，不同品種的債券，有着截然不同的境遇。

前五個月僅有12筆房企公司債獲批，從企業性質看，其中58%來自國企；從獲批規模看，有75%債券規模不超過22億元；從審批時間看，最長需要接近兩年（奧園），最短則僅須不足1個月（華發）。

不同于公募債，私募債的發行更為高效，且發行規模更龐大。前五個月上交所共通過21筆私募債，涉及發行額度達957.5億元；其中，綠城于1月初獲批發行100億元私募債，富力則于5月7日獲批發行200億元私募債。

對此，聯昌國際證券分析師鄭懷武對觀點地産新媒體解釋，私募債並無财務要求，只要不屬于證券業協會負面清單範疇，審核流程也較為簡單。不過他指出，私募債的投資者承擔風險更高，因而對利率要求也較公募債高出不少。

觀點地産新媒體了解，近期有私募基金人士披露廣州某開發商首次發行私募的信息，對應基金規模1億元，期限為6+6個月，承諾提供從集團到項目三重擔保，業績基準則承諾稅後9.2%。

收之桑榆

随着2018年的推移，融資收緊已然成為資本市場最大的共識。光大證券在研報中指，2018年的風險點更多的來源于融資，目前難以看到金融監管政策的放松，信用債市場繼續收縮，廣義流動性處于緊平衡的态勢，非標、信貸、債券等融資方式都受到了不同程度的影響。

國家統計局數據顯示，2018年1-4月，房地産開發企業到位資金4.82萬億元，同比增長2.1%，增速較一季度回落1個點。按來源分，國内貸款下降1.6%，自籌資金增長4.8%。

個人按揭貸款則繼續收縮，增速為-6.7%，較2017年下降4.18個百分點，並遠低于2016年水平（年增長46.5%），反映出限購限貸等政策帶來的影響。而定金及預收款獨樹一幟增長8.3%，則說明房企通過加大推盤的策略，緩沖信貸收緊的影響。

值得一提的是，從已有的房企一季度财報看，“招保萬金”四大房企大部分表現出經營活動現金淨流量、經營活動現金淨流量為負，而籌資活動淨流量為正，說明主流房企在增加對工程、地價等房地産項目投入，同時仍将融資至于企業戰略的重要位置。

數據來源：企業公告，觀點地産新媒體整理

過往的融資渠道中，信托為首的非標業務已經被嚴格限制。據廣州媒體報道，5月中旬信托新發行的集合信托收益率逾8%，反映出市場的流動性預期。某地産基金人士對觀點地産新媒體透露，流動性若持續收緊，資本方選擇地産資産投資時會更謹慎。“地産企業倒閉了怎麼辦？”

在此情況下，房企更多趨向于包括債券、中票、海外債、ABS等其它標準化債務融資渠道。而相較于過往傳統的模式，房企已緊随政策動向發展出新的發債品種——住房租賃支持類債券。

據不完全統計，包括合生創展、龍湖、綠城、富力、首創、越秀、招商蛇口、保利、碧桂園等房企均公布住房租賃相關公司債券、CMBS及REITs。其中，發行公募債遇阻的碧桂園，已于5月24日發行17.17億元首期租賃住房REITs，總規模達100億元。

另一種現象是房企境外發債。第三方數據顯示，截止5月22日，境内房地産企業已公告計劃發行的海外債券達61筆，發行總額超過240億美元，比去年同期大幅度上升105%左右。

而聯昌國際證券分析師鄭懷武對觀點地産新媒體指，如今美元債成本也不便宜，其中資信較好的房企可能在6%上下，而評級相對弱的房企可能會在10%以上。

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