年度演講 | 胡偉俊：2018年經濟、政策和房地産展望

胡偉俊（麥格理集團首席中國經濟學家）：大家下午好！我是胡偉俊，來自麥格理集團，非常高興今天下午有機會跟大家分享我們對宏觀的看法。

現在已經到了2018年，民間有一種說法，就是說每逢8都是不太好的一年，當然這可能是一種數字迷信，但是不知不覺我們距離上一次金融危機已經有10年時間了，現在這個時候，包括全球的經濟、政策可能還並沒有走出上一次危機的影響。昨天晚上美聯儲又一次加息，發達國家仍然處于一個政策退出的階段，因為它的經濟危機之後有一個政策刺激，現在慢慢退出。中國從去年的十九大以來，我們也把去杠杆放到了今年的經濟工作一個非常重要的位置，因為我們為了應對2008年的金融危機，采取了4萬億的經濟刺激政策，後面一直是一個加杠杆的過程，現在也到了去杠杆的周期。在過去10年里面，基本上都是一個後危機的過程，當然這可能是一個比較高大上的說法，對于更多的普通人來說，可能回顧過去10年，我看到網上有句話叫“問君能有幾多愁，沒買騰訊沒買樓”，這可能是更多普通人的内心想法。

但是不管怎麼樣，現在這個時候談宏觀的話題是非常有意思的。我首先從一個非常宏觀的角度來談我們現在所處的一個小、中、大的周期，然後再提高到房地産業。

我們平時看宏觀，通常我們會看一個比較小的趨勢，現在的一個比較小的趨勢，如果大家對金融市場比較了解可以知道，去年金融市場是一個非常好的狀态，如果大家去年買股票的話，你手上的市值可能是一條直線往上走的，大家知道去年的經濟非常好，不光是中國經濟，全球經濟都不錯，處于同步復蘇的階段，這是危機後的第一次。

第二是去年全球的流動性也比較好，之前大家都在應對經濟不是特别強的狀态，去年雖然經濟起來了，貨币還沒收緊，那就屬于經濟很好，但是流動性也比較寬松。經濟很好，流動性又很寬松的狀态不會持續太久，因為這時候大家對通貨膨脹的擔憂會上升，今年我們已經看到這個情況慢慢出現，今年2月份全球股市，包括中國和香港的股市都在大跌，當然現在已經慢慢的回來了，所以今年我們會看到市場的波動性會越來越大，復蘇會處于一個比較後的階段，之後的政策也會慢慢收緊，這是一個比較小的周期的階段。

小的周期可能是一兩年的周期，比較中等的周期是過去10年，從2008年開始的周期。現在有三個大的周期，第一個大的周期是全球央行退出從2009年開始的寬松周期，美聯儲從2015年開始加息，2015年加了一次，2016年加了一次，2017年加了三次，今年加了一次，市場預期今年還會再加3次，明年要加4次，這是美國的狀況。今天早上我們看到人民銀行的利率也跟着美國加了一點，中國的利率和美國的利率不一定是必須要亦步亦趨的，但是如果美國的利率往上走，相信中國的利率也會慢慢往上走，如果不這樣的話，匯率有可能面臨壓力。

第二個周期，現在美國的復蘇周期是歷史上的第二場，第一場是上世紀60年代，現在看美國的經濟還是不錯的，所以我也不會說美國的經濟什麼時候會進入衰退。從美聯儲的角度來看，現在的利率仍然很低，所以它仍然有加息的緊迫性，因為它知道如果下一次衰退來的時候，還可以有辦法降息，因為現在的利率太低，如果幾個月以後出現衰退，它不現在趕快加息，以後就沒辦法降息了，它就失去了這個政策工具。

第三個周期，中國從2008年的4萬億刺激政策開始，到去年為止基本上都是加杠杆的過程，中國經濟里面的債務，包括金融體繫的杠杆都在上升，當然我們看到十九大、中央經濟工作會議都把去杠杆、防範金融風險放到了經濟工作的首位，中國也從一個加杠杆的周期慢慢到了一個去杠杆的周期，這是5到10年的一個比較中等的周期。

在一個更加大的周期，我們現在處于一個技術變化的時代，回想到5年前，大家不會想象中國的移動通訊技術會增長這麼快，大家不會想到微信會發展得這麼好，不會想到中國有這麼創新的東西出來，比如說滴滴、餓了麼、阿里都能做得這麼好，這是技術的發展，中國現在這個技術仍然在發展，包括虛拟現實、人工智能等等。短期來說很難說對房地産有什麼影響，但是如果把時間拉長，它仍然是會有影響的。比如說對房地産有一個很大的需求是大家希望買市中心的房子，因為大家可以住得近，但是如果虛拟現實技術發展得非常好，大家不需要住得很近，因為你開會的時候，通過虛拟現實，大家就像身臨其境一樣。當然這並不是馬上要發生的事情，但是這是一個技術的方向。

另外一個是财富分配的日益惡化問題，在中國房地産是财富分配的一個重要的渠道，在全世界來看，美國、歐洲的财富分配都在惡化，所以我們看到全世界的民粹主義都在上升，最近看到貿易保護的擡頭，大家都在擔心貿易戰的風險，就是因為全世界的财富分配都在上升，比方說我是一個陣營，我要赢得這個選舉，我會跟你說，你的财富上升不是我的問題，是外部的問題，是不公平貿易造成的，财富分配就會造成很多的問題，包括民粹主義、民族主義的上升，這些都是我們現在面臨的問題，這個問題可能會影響到接下來好多年。

還有一個是中國的崛起，這其實對全世界的經濟，包括地緣政治都會有非常深刻的影響。

當然這是比較宏觀的現象。我們具體講到中國，過去5年中國也發生了很多大的變化，政治方面有反腐、軍改、機構改革，經濟方面過去5年，每年都會看到經濟的刺激政策，包括前幾年的金融監管的過程、供給側改革、三去一降一補，這在過去幾年都做得非常成功，它的好處就是未來經濟會比較穩定，我們跟很多海外投資者交流中國經濟的時候，其實我每年都會聽到一些海外投資者跟我說，中國經濟今年會不會出問題？當然你看報紙的話，他們每年都會說中國的經濟會出問題，但是我們看到過去5年中國經濟並沒有出現太大的問題，甚至過去5年全世界經濟增長的1/3是中國帶來的，這是我們這上面一些政策有利的地方。

當然這些政策也有副作用，我們看到有一些資産泡沫的問題，前兩年人民币有些貶值的壓力，這在很大程度上是資産泡沫帶來的，因為資産價格比較高，會有一個資本外流的壓力。另外一方面，金融體繫的風險也在上升，另外一個就是房價過去幾年也上升的非常快，我們的環境在比較快投資的影響下也出現了一些惡化，這是我們現在面對的問題。

今年的兩會剛剛開完，現在進入了一個新的時代，我相信接下來一個大的主題就是我們怎麼解決這些問題，所以去年的十九大也提出了我們現在有三大攻堅戰（防風險、扶貧和環保），去杠杆成為今年的工作重點，如果去杠杆比較困難的話，我覺得至少是我們的政策想做到穩杠杆，我們的杠杆率和去年相比不上升，或者只有比較小幅的上升，這是我們想看到的狀況，而不是像中國在2013、2014、2015年這樣，杠杆率有一個迅速的上升，配合房地産政策也會産生一個比較大的影響。

在談房地産之前，我想先講一下去杠杆的話題。這個杠杆主要有兩塊，一塊是實體經濟的杠杆，也就是政府債務、企業債務和居民債務。另外一塊是金融杠杆，這是金融體繫内部的債務，比如說一個銀行向另外一個銀行借了錢，或者說保險公司向銀行借錢，這是金融體繫内部的，這兩種杠杆的成因、後果都不一樣，從實體杠杆來說，我們看到最多的就是中國的債務和GDP的比例，債務就是居民、企業和政府的債務之和。從實體經濟的杠杆來看，中國過去幾年這個杠杆率增長得特别快，去年增長不是特别快，但前兩年都是非常快的。

把中國的債務和美國、日本、韓國做了一個比較，中國是一個發展中國家，發展中國家的債務一般是比較低的，但是把中國的債務和發達國家放在一起相比，也是比較高的。當然債務更多的是一個結構的問題，所以我們要分開來看，我們要看居民債務、企業債務和政府債權。

中國的居民債務並不是太高，但是它增長的速度非常快，過去兩年中國的居民債務差不多上升了8%，政府和企業債務分别上升了4%和1%。我們看到過去兩年中國政府有一個轉杠杆的過程。回到兩年前來看，當時中國面臨的問題是房地産的庫存非常高，政府、企業的債務都增加得非常快，在2015年3月的時候，我們對房地産政策開始放松，因為當時中國經濟确實面臨着一個非常大的下行壓力，在那之後中國的房地産開始慢慢復蘇，房地産復蘇都是居民買起來的，所以居民的杠杆增加得非常快。

但這一塊到現在已經慢慢引起了政策制定者的擔憂，甚至我們看到最近在兩會上央行的領導在談到這個問題的時候都很擔心中國居民杠杆率增加得太快，中國目前的按揭利率還是太低，這已經表明現在跟兩三年前相比，政策制定者對居民杠杆的看法已經發生了變化。兩三年前當務之急是去房地産杠杆，刺激中國經濟，但是現在中國經濟已經起來了，全世界的經濟也不錯，所以當務之急是我們要把這個杠杆增加的速度穩下來，這就是一個很明顯的政策變化。

我下面放了一張圖是房貸價值比，這是國際上大家看居民加杠杆空間的，房貸價值比是當年的房貸除以當年一手和二手房銷售的比例，我們看到中國這個數字是在上升的，2012年的時候，當年的房貸只占房屋銷售的13%，到了2016年的時候已經到了29%左右，去年仍然繫是比較高的狀态，說明居民加杠杆的空間是在慢慢下降的。

另外一方面我們也看到居民貸款占居民存款的比例，在2012年的時候是26%，現在已經到了差不多50%的狀态。所以我們看到過去兩三年居民部門的購房行為、加杠杆行為對中國經濟可以走出2015、2016年的低谷，幫助化解人民币貶值風險方面有巨大的幫助。但是另一方面我們看到居民加杠杆的空間也在下降。

現在大家也會關注另外一個方面，就是金融杠杆，從2013、2014年開始有一個金融去監管的過程，在金融杠杆方面上升的也是非常快的。什麼叫金融去杠杆呢？中國原來對存款和貸款都有嚴格的管制，過去幾年我們看到一些影子信貸，包括信托貸款、委托貸款，它其實是繞過了對貸款利率的限制，銀行可以發行理财産品，它也慢慢繞過了對存款利率的管制。

通過繞過這些管制，就導致了這個金融體繫越來越大，金融體繫内部的杠杆也在大幅提升。包括過去幾年中國金融體繫内部銀行之間互相借貸規模越來越大，所以從2016年4季度開始，中國對金融杠杆采取措施，去年11月份成立的國務院金融發展委員會也是要處理金融杠杆的問題，防止更多的監管套利的産生，這個月我們看到銀監會和保監會合並，這都是去杠杆的過程，我們要開始管控金融風險。

金融去杠杆也會對房地産的融資産生影響，比如說你是一家銀行，你想放房貸，原來你手上沒有資金，你去問别的銀行借錢，兩年前你借錢的成本是3%，但是現在因為它在收金融杠杆，它的資金緊張了，現在借錢成本要5%，這樣放貸款的動力就小了，這就會對實體經濟産生影響，我覺得這也是今年我們會慢慢看到的，實體去杠杆、金融去杠杆都會對房地産産生一些影響。

這是我對今年房地産市場一個比較短期的看法，左上角是我們對房地産投資的預測，去年房地産投資的增速大概是7%左右，今年對房地産投資的預測大概是6%左右，大致是相對比較穩定的。為什麼會大致比較穩定呢？原因在于下面這張圖，它顯示的是房地産投資中來自建築成本和土地成本的貢獻，我們可以把房地産投資拆成這兩個部分，我們看到土地成本在去年占了大頭，所以去年的房地産投資相對來說比較穩定。因為土地投資是和上一年的土地銷售有關繫，去年的土地銷售是比較強的，所以房地産投資今年的可見性還是蠻高的，所以我們認為它的增速相對比較穩定。

房地産投資對大家可能未必那麼重要，但是對我們看宏觀非常重要，因為房地産投資是中國經濟一個非常重要的組成部分，它會對大宗商品的價格産生非常重要的影響。

但是另一方面，我們認為銷售可能會受到資金成本的影響而下降，右上角這張圖紅的線是新房的銷售，黑的線是融資的成本，我用的是房貸的利率和十年期國債的平均，我們看到從2016年開始已經慢慢往上走，今年在去杠杆的環境下，這個黑的線會繼續往上走，可能會對房地産的銷售産生影響，房地産銷售可能反過來再會影響到土地的銷售，所以我覺得房地産投資今年應該會比較穩定，但是明年可能會産生更多的影響。

這是我對今年房地産市場一個比較短期的看法，左上角是我們對房地産投資的預測，去年房地産投資的增速大概是7%左右，今年對房地産投資的預測大概是6%左右，大致是相對比較穩定的。為什麼會大致比較穩定呢？原因在于下面這張圖，它顯示的是房地産投資中來自建築成本和土地成本的貢獻，我們可以把房地産投資拆成這兩個部分，我們看到土地成本在去年占了大頭，所以去年的房地産投資相對來說比較穩定。因為土地投資是和上一年的土地銷售有關繫，去年的土地銷售是比較強的，所以房地産投資今年的可見性還是蠻高的，所以我們認為它的增速相對比較穩定。

房地産投資對大家可能未必那麼重要，但是對我們看宏觀非常重要，因為房地産投資是中國經濟一個非常重要的組成部分，它會對大宗商品的價格産生非常重要的影響。

但是另一方面，我們認為銷售可能會受到資金成本的影響而下降，右上角這張圖紅的線是新房的銷售，黑的線是融資的成本，我用的是房貸的利率和十年期國債的平均，我們看到從2016年開始已經慢慢往上走，今年在去杠杆的環境下，這個黑的線會繼續往上走，可能會對房地産的銷售産生影響，房地産銷售可能反過來再會影響到土地的銷售，所以我覺得房地産投資今年應該會比較穩定，但是明年可能會産生更多的影響。

各位是房地産一線的從業者，對房地産市場肯定是比我有更加鮮活、更加深刻的了解，但是從看經濟的角度，我希望用一個框架理解它。中國的房地産市場本身就是一個土地的供給和最後房價的需求不匹配的問題。我們看到在一二線城市的土地需求很大，但是供應不夠，在三四線城市的土地供應很大，但是它面臨着人口的流出，這一個大的框架，但是去年我們看到三四線城市表現很好，因為一二線城市太貴了，他買不起，然後回老家買，這在短期内可能也不一定成立，但是從長期來看，如果你相信中國城市化的進程還是在繼續，我們現在的土地政策很難改變的情況下，土地工具錯配的矛盾從長期來說會一直存在。

在這個長期矛盾存在的情況下，接下來的政策會怎麼應對呢？一方面你可以壓縮貨币供應，我覺得這是有效的，這确實可以在短期内把房價打壓下來。但是它有副作用，它的副作用就是，因為貨币不是只管房子，它是管所有東西的，如果我們把貨币增速壓下來，整個經濟會産生比較負面的影響。第二個是房産稅的問題，這也是大家争論很多的，從我的角度來說，我覺得房産稅可能面臨的一個最大的問題，就是财富和收入特别是在一線城市是脫節的，他的房子價值可能非常高，但是他的收入沒有到這麼高，所以他要面臨很多的問題。第三個是多主體供應、租購並舉的問題，這些政策相信會對整個房地産市場有幫助，因為從需求的角度來看，租售同權可以降低購房需求，因為大家不一定買房也可以享受到很多福利，包括限購、限售，它會壓縮這個需求。但是從長期來看，這些政策是否能夠成功，主要還是要看能不能真正控制大城市的人口，因為如果有一個城市化的進程，需求始終在那里，這個政策從長期來說要真的起作用，可能對我們這個城市的土地制度還是需要有更多的改變，這是從供需錯配的角度來看中國的房地産市場。