小年的糧倉 | 綠城篇：現金、規模之重與中交入主這三年

編者按：2017年，中國房地産創造了新的成交紀錄，“萬億時代”已走過了一半的路程。進入2018年，行業峰回路轉，看淡房地産的“小年”情緒繼續蔓延。

2018年3月22-23日，觀點地産新媒體主辦的2018觀點年度論壇将在深圳揭幕，論壇主題已确定為“小年大周期”。

圍繞關鍵詞小年、周期，觀點地産新媒體旗下研究團隊——觀點指數觀察房企2017年經營策略和業績表現，重磅推出“小年的糧倉”繫列深度原報道，通過分析、研究標杆房企發展情況，他們将如何應對即将到來的“小年”？

觀點指數 2016年成功實現千億後，綠城在2017年繼續略有增長，交出了1463億的成績單，同比上漲約28%，基本保證了不掉隊的局面。相比之下，“碧萬恒”三大巨頭紛紛跨過4000億，曾經的“合作方”融創也一路狂奔至3000億級别。

延續2016年的形勢，綠城的千億成績單中，代建仍然濃墨重彩的一部分。根據綠城月報統計，1-12月，代建業務貢獻了431億的銷售，剔除這部分金額，2017年屬于綠城集團的合同銷售額約為1035億元，而代建所占的比例由2016年的16%提高到29%。

股權争奪、三四線布局泥沼讓綠城面臨着規模增長緩慢、土地儲備不足、毛利潤下降的痛點。經歷過生死邊緣，綠城比以往任何時候都更加渴求穩定。

只是，當行業集中度越來越高，以及大股東中交對規模的要求，綠城也不得不面對“規模即地位”的壓力。因此，2017年成為綠城近五年里罕見的土儲大年。

從大環境看，經過連續兩年的銷量大年之後，業界普遍認為，2018年很可能将會是房企的銷售小年。如何面對即将到來的周期更叠，企業的調整尤為重要。

資金與規模之重

自從2000年走出浙江，開始全國化布局後，綠城也曾有過一段快速上升的時光：2009年，綠城以529億的成績在房企銷售排行榜上僅次于萬科位列亞軍，此前，綠城全年銷售從未沖破過200億。

然而，由于缺乏财務管控能力，早期綠城的規模擴張主要依賴高負債，這也一度導致綠城資金鍊短缺。2008年到2011年，綠城接連遭遇“清算危機”、“信托危機”，淨負債率連續三年超過100%。其中，在連續兩年銷售超過500億後，2010年綠城的負債率達到210%的峰值，高負債運營模式下，“資金狀況”成為綠城老生常談的話題。

另一方面，由于産品定位高端，2011年，樓市調控令綠城的銷售業績跌入低谷。應接不暇的問題中，九龍倉、融創入股並導致出現股權争奪戰，使綠城上下疲憊不堪。

反映在數字上，2009-2014年，綠城的銷售復合增長率只有不到10%。2014年底，随着創始人宋衛平的離場，央企中交正式入主，這家房企巨頭開始有調整和喘息時間，負債率也逐年下降。

及至2016年、2017年，當同行的銷售呈幾何級增長時，綠城則在代建的支持下，連續兩年完成了千億的業績。雖然增長相對緩慢，但也基本保證了不會掉隊的局面。據觀點指數統計，2017年，綠城以1463億的銷售額位列房企銷售排行榜第10位。

與此同時，降負債、積累現金、去庫存，尤其是三四線去化等歷史遺留問題，成為2017年綠城最主要的工作。

首先，從現金流表現來看，從2012年到2016年，綠城的經營活動現金流都維持在正數，說明公司的房地産銷售回款基本穩定，同時也反應出綠城在可供發展物業的投資上有所減弱，公司的整體規模擴張地較為緩慢。

2017年上半年，綠城出現大量的經營活動現金流出，而這一年綠城在土地投資上的也支出大大超過前幾年。

另外，融資活動産生的現金淨額也由2012年的負數開始回正，主要由于綠城的銀行及其他借款籌集按年上升，綠城在融資方面的需求正在擴大。半年報顯示，2017年上半年，綠城的銀行及其他借款籌集為165.5億，導致期内的融資活動現金淨額高達191億。

現金方面，數據顯示在2014年的低谷後，綠城銀行存款及現金的額度逐年上升，最新的2017半年報指出，綠城有銀行存款及現金367億元，較2016年末增加了117.65億元，是近五年來的最高點。

根據綠城執行董事及行政總裁曹舟南在業績會上的說法，綠城現在賬上有600億元現金。此外，綠城近五年的淨資産也有一定增加，不過上升的幅度沒有銀行存款及現金大，說明公司近幾年的流動負債也在增加。

總體而言，綠城的流動比率一直較為平穩地保持在1.5倍以上，經歷過清算危機的綠城，近年來在财務管控、償債能力方面都有一定的提升。在中交入主後，綠城的資金問題已經有所纾緩。

去庫存與利潤平衡

衆所衆知，綠城的産品一直都是其核心競争力之一，但猶如硬币的兩面，好的産品如果沒有銷售推動，最後反而會成為企業的“麻煩”。龍湖吳亞軍就曾說過“存貨是房企的癌症”，而在綠城最艱難的幾年，庫存也一度成為其症結所在。

年報數據顯示，綠城的存貨結構中，發展中物業一直占了大部分，同時，已竣工可出售面積在2014年和2015年也出現增長，這反應了綠城在銷售力方面的不足，導致庫存水平較高。

2016年和2017年，國内房地産市場迎來銷售大年，借助市場升溫以及過去兩年一二線城市的限購限售政策，綠城在迅速消化融綠時期累積的大量三四線庫存。

圖表中，2016年和2017年上半年的已竣工可出售物業較之前實現了下降。綠城執行董事李青岸也曾明确表示：“有些三四線城市，只要在不虧損，或者少虧的情況，也要把它賣掉了，不要再去堅持了。”

從2017年綠城每月的銷售情況也可看出，自3月份全國一二線的限購限價政策推出之後，綠城銷售金額基本都突破百億，銷售均價也随之下降，說明綠城正在努力處理三四線的庫存。

不過，三四線大量去化也拖累了綠城的利潤表現。上半年，綠城的稅前總利潤為20億，較2016年同期的毛利人民币23.77億元減少13.8%。2014年、2015年、2016年，綠城的銷售毛利率還維持在25.38%、20.81%、20.78%，而2017年上半年，綠城銷售毛利率僅為19.6%，不及行業的平均水平。

可以看出，從2013年到2015年，綠城無論是毛利潤、利潤還是淨利率是處于下降的趨勢，直至2016年後，利潤表現稍有回升。

另外需注意的是，2017年5月，綠城中國出售了兩個商業項目，出售代價分别為17.85億元及16.91億元，而兩個項目産生的淨收益為16.26億元。

對此，曹舟南表示，2017年中報反映出來的是2014年的項目，甚至更早的項目，大多位于三四線，因此利潤較低。另外，出售物業将成為綠城“常态化”戰略。

在他看來，酒店和商業類持有型物業本身的經營能力很難覆蓋基本的财務費用，持有型物業比例過多是綠城中國極大的負擔。

綠城的“糧倉”

無論是利潤還是規模，綠城仍面臨不小的壓力。從曹舟南多次公開的表述不難看出，綠城也開始重視規模了。

2017年11月7日，北京土拍現場，綠城一擲86億拿下京城年度總價最貴限價地塊，距離其上一次在北京拿地已經過去整整20個月。據觀點指數統計，綠城一直十分低調，在土地市場出手的次數不多，2015年和2016年的新增項目都是個位數。

高調回京令市場的鎂光燈再度回歸這家曾在風口浪尖的房企上。有業内人士指出，該項目在自持20%以及限價的情況下，企業的收益較為有限，對綠城而言，追求規模擴張的意圖可能更多一些。

實際上，拿下北京年内最貴地塊的“光環”的背後，綠城早已經悄然在全國攻城略地，重回土地賽道。

半年報顯示，綠城2017年1-6月的買地投入金額為245.2億元，超過前兩年全年土地金額。

下半年，綠城又陸續加碼北京、上海、杭州、成都等一二線城市，以至單月的拿地金額高達200多億。

據觀點指數不完全統計，截至2017年12月底，綠城2017年的土地金額已達到570億，雖然和碧桂園、恒大、保利等拿地大戶相比仍有差距，但這一數字已經遠遠超過其2014-2016年三年的買地總額。

數據顯示，2016年全年綠城的新增土地成本僅為180億元，2015年153億元，2014年則是203億元。

經過2017年的積極補倉，于2017年6月30日，綠城共有土地儲備項目92個（包括在建及待建），總建築面積約3057萬平方米。不過，與2015年前相比，綠城的土地儲備還有待進一步加強。對此，曹舟南表示，2018年還将拿出700億投資于土地市場。

雖然加大了土地投資，但穩定依然就綠城的主旋律。出于對未來兩三年房地産行業的悲觀看法，千億之後的綠城無意在短期内做更大的提升。在曹舟南的規劃中，這兩年，綠城會将規模穩定在1200億元-1500億元，買地也控制在足夠未來兩年使用。

從土地成色來看，綠城在一二線的比例進一步擴大到77%。其中，除上海、北京等久違的土地市場外，綠城也加大對此前鮮少出手的華南及西南區域的投入。年初，綠城40億奪得廣州廣鋼新城地塊，上半年再收入佛山北滘地塊；此外，11月，綠城以32億首入成都，12月再下一城，同時于年中加碼重慶，進一步開拓西南版圖。

值得一提的是，雖然沒有冒險拿地王，然而在巨大的土地投資下，綠城的平均土地成本並不低。

據觀點指數統計，2017年，綠城付出的土地投資總額為570.37億元，而對應的新增土地面積則約為502萬平方米。相比之下，融創以980億就撬動了約6600萬平方米土地，華潤置地524億納儲780萬平方米土地，綠城2017年的新增土地成本基本可以位列房企前三。

分項目來看，在2017年新增的26個項目中，樓面價在一萬以上的累積土地面積達62%。其中，杭州塘北地塊樓面價在4萬以上，另外有35%的地塊樓面價格在2萬元/平方米以上，分别位于北京、上海、廣州、杭州和義烏。
未來，随着土地的紅利逐漸變小，綠城要獲得高利潤将更加不容易。

中交入主的三年

對綠城而言，無論是資金上的改善，還是土地上的進取，都體現了中交的影響。憑借着中交的背書，綠城的加權平均利息成本從2013年的8.66%降至2017年上半年的5.6%；另據中交内部人士透露：“2017年綠城重返北京、上海都是經過集團層面授意的。”

實際上，在目前綠城的股東中，央企中交注重規模，港資九龍倉以利潤為先，而宋衛平則是堅定的産品主義者，要同時滿足各方的要求，並非易事。

顯然，作為第一大股東，在融綠之争最關鍵之時充當白武士角色的中交，並不只甘當純粹的财務投資者。

在綠城中國的董事會成員中，包括聯席主席劉文生，中交已占據四席，具有絕對的話語權。此前，在談及綠城的情況時，劉文生就曾直指，綠城在事權管理、特别是市場戰略、業務發展戰略、内控方面仍沒有達到中交的標準。

對綠城而言，在中交進入的這3年中，自身也在進行一場變革。

變革的主導者是宋衛平選中的接班人曹舟南，這位浙江财政繫統出身的執行總裁自上任起，就在解決綠城内部最核心的财務問題。為此，曹舟南推出了全面預算管理制度，從前期成本上開始控制，減輕各項财務費用，為綠城積累更多的資金。

據悉，2018年綠城還将推行事業合夥人制度，增加中端産品的投資、開發短平快項目，加快周轉率。

以義烏桃花源項目為例，5月份拿地，當年11月份就已經開盤銷售。不難看出，無論是事業合夥人制度還是新增的中端産品線，綠城最終的目的都是擴大規模。

按照曹舟南的規劃，等行業這一輪周期結束，綠城将在2019年登上規模和利潤的新台階。

此外，在混合所有制改革的這幾年，綠城對内部業務進行歸納梳理。從2016年至今，綠城先後成立了資産集團、小鎮集團和生活集團，加上房産集團和管理集團，在2017年正式形成“一體五翼”的組織架構。

中交對綠城的影響還體現在綠城從未涉及的海外市場上——2017年初，綠城成立海外房地産有限公司，按其規劃，依靠中交在澳洲、北美和東南亞三大區域的土地儲備和業務布局，綠城計劃五年完成至少10個海外項目的落地、深耕，儲備超過200億元人民币的海外可售貨值。

另一方面，對中交而言，綠城已成為其房地産闆塊的一部分。2017年4月，随着中交繫自身錯綜復雜的地産重組取得階段性成果，“並表綠城”也被納入該公司的時間表中。

此前，中交集團發出的公告中明确表示，将在未來三年内，對中房地産和綠城中國的房地産資産和業務進行統籌規劃，通過行使股東權利，推動上市公司進一步明确業務發展戰略定位及業務拓展範圍。

目前，中交集團已形成中交地産（A股）、綠城中國（H股）、中交海外地産（海外）三個主要的房地産開發平台。在産品和戰略布局上，中交地産主要為剛需及改善型住宅産品，土地大多集中在二線城市幾個重點項目上，而綠城則為中高端産品，戰略布局也有所差異，暫時不會構成太多競争。

值得一提的是，12月3日，中交董事長吳文德辭去公司董事會所有職務，也預示着中交繫地産業務整合将進入另外一個階段。

綠城23年的歷史中，談情懷的宋衛平曾致力于把它打造成豪宅的烏托邦；在中交進入的3年後，綠城逐漸走向更加制度化、管理規範、安全的企業。未來三年，一切是否能如曹舟南和中交的設想般發展，時間将會給出答案。

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