深度報告 | 誰是第一股？碧桂園上市漸近中的物業馬拉松

觀點指數 自2014年6月30日在香港分拆上市，並用三個交易日就實現市值反超母公司花樣年控股後，彩生活的高估值樣本成為衆多房企競相效仿的對象。

截至目前，已有雅居樂、萬科、碧桂園等房地産開發商宣布要将旗下物業管理業務分拆獨立上市，一場以上市為名的馬拉松比賽正式開跑。

2016年8月31日，碧桂園向證監會提交建議分拆碧桂園物業服務于上交所獨立上市的申請，並于9月7日收到受理通知。

根據招股說明書，碧桂園物業拟在上交所公開發行不超過4010萬股股份，且不低于本次發行後總股本的10%，計劃募集資金11.25億元，分别用于信息化升級改造項目、社區智能化改造項目、市場拓展項目和社區服務中心項目。

市場拓展項目使用資金最高，為6.6億元，占募集資金總額的58.67%；其次為社區智能化改造項目，達到2.43億元。

觀點指數從證監會官網獲悉，從去年9月7日收到證監會受理通知算起，碧桂園物業進入排隊受理名單已經超過9個月。截至2017年5月4日，碧桂園物業在257家主闆排隊企業中位居第233位，狀态和去年9月一樣仍為“已受理”。以目前每個月超過30家企業上會的節奏，碧桂園物業想要正式上市還需要更多耐心。

漫長的上市過程中，碧桂園物業“A股第一家物業公司”的美好暢想，恐怕還要警惕來自南都物業的競争。

證監會公布的主闆排隊企業基本信息顯示，南都物業排在第174位，審核狀态為“已反饋”。按照A股發行流程（首次公開發行股票的審核工作流程分為受理、反饋會、見面會、初審會、發審會、封卷、核準發行等主要環節）來說，碧桂園物業IPO進程要稍微落後于南都物業。

過去，物業管理公司一般都是在房地産母公司的庇護下求發展，如今為何突然紮堆從幕後走向台前，紛紛追求上市？

在國泰君安分析師劉斐凡看來，大部分房地産公司都有分拆物業上市的計劃，包括已經登錄香港資本市場的中海、綠城、彩生活，另外雅居樂、融創也相繼作出了分拆及上市的計劃，說明這是行業的趨勢。

上述人士表示，碧桂園物業的綜合實力位居行業前十，從規模上來說具有脫離母公司獨立運營的能力。一旦成功上市，不僅能借助資本市場的力量促進物業管理業務的發展，還能給母公司估值提供幫助。

碧桂園物業的長闆與短闆

從房企内部剝離出來的物業公司，包括彩生活、綠城服務、中海物業，上市地點均為港交所，這一次碧桂園物業則試圖敲開A股市場的大門。

對于碧桂園的選擇，劉斐凡表示，相對于H股來說，A股的估值水平比較高，而且市場空間也比較大，便于企業融資。

他指出，A股市場還沒有物業上市的先例，碧桂園這次如果能成功上市的話，應該會成為標杆性的項目。而且，從某種意義上來說，碧桂園也相當于擁有了A+H兩個融資平台，是一個向好的業務。

第一太平戴維斯副董事長張子濤也表示贊同，他認為，當前香港資本市場中的物業管理公司比A股多，相對來說概念已經沒有那麼新。當投資者對概念失去興趣後，就會保持比較理性的态度，因此估值會比尚屬空白的A股市場低很多。

已離職的碧桂園首席财務官吳建斌此前也曾公開表示，相同業務的上市公司在國内股市和香港股市的PE依然有差異，公司經過研究後認為國内上市更理想。

如果說“新概念”可以為碧桂園物業IPO獲得不錯的定價空間的話，那麼上市以後如何借助資本的力量擴大物業管理規模，並最終形成話語權，則需要靠本身的業務模式和經營思路。

劉斐凡分析指出，目前物管企業擴大規模不外乎兩種模式：一種是拿母公司自持的物業，然後再收購一些小的物業公司；另一種模式就是對外輸出品牌、平台、管理經驗和模式，加速平台服務用戶擴張。

碧桂園顯然屬于前者——招股書中顯示，截至2016年3月31日，碧桂園物業的收費管理面積為7693.95萬平方米，其中由碧桂園集團開發的物業收費管理面積為7472.91萬平方米，占總收費管理面積的97.13%。

對比已經上市的彩生活、中海物業以及綠城服務，可以發現，碧桂園物業對母公司的業務依賴比例還是比較高。

以綠城服務為例，截至2016年末，其物業服務及咨詢服務收入中有1.7億元來自綠城中國和綠城控股的附屬公司及聯營公司，占總收入的4.57%，這一比重也比2015年底的7.67%下降了3.1%。

碧桂園物業似乎也看到了這一點，于招股書中，碧桂園物業表示，如果碧桂園集團的房地産開發業務發展放緩或選聘其他物業服務企業管理新開發的物業，可能會影響公司管理物業規模的擴張速度。

因此，碧桂園物業将積極拓展與接管非碧桂園集團開發的物業，另一方面也将推進社區增值服務，以增加營業收入和營業利潤。

數據顯示，2013-2016年中，碧桂園物業實現營業收入分别為9.15億元、12.07億元、16.72億元和19.59億元，淨利潤分别為8096.93萬元、1.27億元、2.20億元 和4.06億元，物業管理的淨利潤率比碧桂園房地産開發的淨利潤率要高。

數據來源：觀點指數、企業年報

2013-2015年，碧桂園物業的物業管理服務收入占營業收入的比例分别為95.20%、90.30%、85.71%，呈逐年下降的趨勢。其于招股書中表示，主要是社區增值服務和協銷服務等創新業務的比例不斷加大。

觀點指數觀察發現，碧桂園物業社區增值服務收入從2013年度的3945.32萬元增長至2015年度的1.22億元，年復合增長率達76.08%。

圍城下的物管企業制勝法寶

從無人問津到門庭若市，物業管理行業的發展起伏，可謂很好地诠釋了“有利益可以攫取的地方，資本只會遲到而不會缺席”。

截至目前，全國範圍内從事物業服務的企業超過10萬家，其中逾1000家擁有一級資質，香港上市的物業公司有4家。

巨大的市場再加上資本助推，可以說物業管理已成為房企轉型輕資産的最佳試驗場。但時，到底什麼樣的物業模式才能赢得市場的青睐？在衆多物管企業圍獵下，又該如何利用資本手段突圍而出？

1、彩生活——並購與平台輸出

作為國内第一家上市的物業公司，彩生活的經營思路可以說具有更多的參考意義。三年的資本洗禮，也讓彩生活的擴張核心發生了轉變。

自2014年上市，彩生活一直以“跑馬圈地”為傲。據觀點指數統計，截至2016年12月31日，彩生活的物業在管面積為3.95億平方米，為2339個社區提供服務，加上通過平台輸出即小股操盤的物管面積，其服務面積達到7.7億平方米（包括自管面積3.95億平方米、訂約面積3.74億平方米），這一數字也讓彩生活在全球社區服務運營商中擁有壓倒性優勢。

值得注意的是，在規模的疾速擴張下，並購是彩生活的慣用手段。自2016年1月1日以來，彩生活已收購22間物業公司，年度産生商譽人民币1.74億元，大規模的並購也使得彩生活面臨巨大的資金壓力。

“對外收購的話，成本會增加。而且，收購沒有獲得物業的所有權，獲得的是三到五年專營權，收入波動相對會大一些。”劉斐凡如是解釋彩生活的擴張模式。

在彩生活的年報中，這一點也有所體現。截至2016年12月31日，彩生活的整體毛利率由2015年的54.9%減少11.3個百分點至43.6%。

對于減幅的理由，彩生活透露主要是收購開元國際及其他物業公司，帶來相當大額的包幹制物業管理服務費，攤薄了毛利率。另外，觀點指數觀察發現，彩生活的資産負債率也由2015年的52.16%上升到61.9%。

數據來源：觀點指數、企業年報

數據來源：觀點指數、企業年報

在彩生活2016年香港業績會上，總裁唐學斌介紹彩生活的宏願是“到2020年服務管理面積将增加至25億平方米，用戶量達到1億人”。

但他也表示，在實現管理規模快速增長的方式上，並購不會再成為彩生活的主要模式。唐學斌稱，彩生活會用小額資金投入，參股合作夥伴5%-20%，實現更輕、更快的擴張。

2016年下半年開始，彩生活開始逐漸采用平台輸出戰略，一方面将彩之雲平台輸出給合作夥伴，另一方面生态圈垂直服務加速擴張，並與合作夥伴實現增值服務收益的共享——這種模式也類似于安卓繫統與各類APP的關繫。

“很多小的物業公司可能只管理幾萬到幾十萬平方米的物業，根本沒有能力去建一個APP。彩生活開發‘彩之雲’APP來統一管理標準，通過這個模式來實現管理面積和的服務收入的增加。”分析人士表示。

截止2016年12月31日，彩生活的彩之雲APP注冊用戶數達到302.6萬人。同時，增值服務也取得了進展，對整體分部溢利的貢獻達到30.2%，成為公司第二大收入和利潤來源。

2、綠城服務——園區生活服務體繫

據觀點指數統計，2016年末，綠城服務的物管面積為1.05億平方米，排在彩生活（3.95億平方米，不包括訂約面積）、萬科（3.56億平方米）以及碧桂園（2.1億平方米）之後，稍領先于中海物業的0.94億平方米和中奧到家的0.6平方米。

 數據來源：觀點指數、企業年報

需要注意的是，雖然物管面積在6家企業中排名第四位，但是2016年綠城服務卻憑着37.22億元的營業收入，在物業服務企業中排行第二。

觀點指數從綠城年報獲悉，2016年園區服務占總收入的13%。而綠城服務的高收入得益于其為高端社區提供的物業服務，以及園區生活服務體繫。

 數據來源：觀點指數、企業年報

資料顯示，2007年，綠城服務面向消費人群形成購物服務以及房産物業管理服務，打造全方位的園區服務，例如物業維修保養、家政服務、養老服務、新房銷售交易代理等。2014年9月，綠城引入“互聯網+”概念，在選定的住宅園區推出幸福綠城APP，進行線上消費或到家服務。

目前，包括紅星美凱龍、蘇甯易購等都與綠城服務的園區服務有業務合作，其園區生活服務體繫已經形成了健康醫療、文化教育、居家生活等三大服務繫統。

于園區中錄得不菲的收入後，綠城在年報中表示，2017年園區服務中會增加諸如“拎包入住”等服務環節。

此外，還将從過去的單純的體繫輸出、人員代管，轉向為物業企業提供多樣性的聯盟服務，輸出“綠城智慧園區建設”等新服務組合。

3、中海物業——内生導向型

如果說彩生活是通過大規模並購圈地推廣社區O2O的話，中海物業的擴張模式則相對保守一些。

自2015年10月登陸資本市場以來，中海物業的收入大多數來自母公司自持項目，即使偶爾有收購項目並表，但數量也不多。

可以說，中海物業是内生增長型物業公司的代表，也折射出大部分想要分拆物業上市的房企現狀。

觀點指數從中海物業2016年年報獲悉，中海物業已進入全國52座主要城市，在管項目470個，服務面積達0.94億平方米，所管理的物業類型包括中高端住宅、甲級寫字樓、商業綜合體、酒店及政府物業等多種業态。

需要注意的是，除了來自母公司中海地産的收益外，兩年内中海物業並沒有單一顧客占其收益超過10%。

對母公司的強依賴性，也讓中海物業難以發展出屬于自己的特色。據了解，除了物業管理服務外，中海物業也在積極擴展增值服務以及社區O2O。

以增值服務來說，目前中海提供的産品較為單一，主要集中向物業管理公司提供工程、檢查、維修及保養和設備升級改造服務，尚未脫離“傳統”物業管理的性質。

社區O2O方面，中海物業的線上線下平台服務主要包括公共資源使用及物業輔助、訪客預約及停車場空位查詢繫統、顧問服務、房屋經紀及其他代理服務、團購及家居協助服務等。對資源的依賴性較強，相關的發展定位也還沒有完全明确。

4、中奧到家——電商平台角色

作為4家香港上市企業中唯一沒有地産母公司資源扶持的物管企業，中奧到家的擴張之路稍顯寂寞。

據觀點指數統計，2016年中奧到家的業務拓展至全國39個城市，管理共455項物業，總合約管理建築面積為0.6億平方米，排在彩生活、綠城以及中海之後。收入方面，也以6.35億排在三家企業之後。

缺少房企母公司庇護，中奧到家在物業管理之外也在尋求更多的增值收入。例如，依托管家和自建隊伍，打造“愛到家”APP，主要為住戶提供社區電子商貿服務，包括商品消費及提供日常生活服務，以及線下配送等服務。

截至2016年末，中奧物業旗下的“愛到家”APP已經覆蓋約4700個住宅物業及約47.6萬名登記用戶，年内處理訂單數目約102.8萬份。

 數據來源：觀點指數、企業年報

不過，目前中奧到家的O2O平台虧損較為嚴重，而且業務的急進推廣也令成本持續上揚。

年報顯示，2016年中奧到家社區O2O平台的銷售及服務成本為0.21億元，同比增長402.38%；整體毛利率由2015年的33.3%減少至2016年的24.7%，主要原因之一就是年内社區O2O平台毛損增加0.11億元。

未來，誰主沉浮？

回到正在謀求上市的碧桂園物業，其對母公司的依賴與中海物業相契合，增值服務方面和大部分企業一樣也尚未找到清晰的發展方向。

未來，碧桂園物業究竟是選擇以擴張和面積取勝，還是傾向于通過個性化的服務模式獲得資本市場青睐？