年度演講 | 胡偉俊：為什麼樓市之火屢澆不滅？

胡偉俊（麥格理集團首席中國經濟學家）：我之所以講這個題目，是因為最近兩三周看到樓市又有新的升溫。我最近打開微信群，看到幾乎每個群都開始在讨論為什麼房地産又開始變得更加火熱。

我去年10月份左右寫過一篇文章，讨論的題目是“中國房地産市場是不是泡沫”，那篇文章在微信上被轉得非常多，在最近房地産再度升溫的時候，我想在這里跟大家分享我在這篇文章中的一些看法。

現在人們對房地産其實有很多的誤解，比方說很多人認為中國的房地産價格一直在上漲，是因為房地産是一個泡沫，中國存在着大量的貨币的超發，甚至在2014年的時候，房地産是在下行周期，又有很多聲音說中國房地産是過度投資了。我覺得這些看法都是有問題的。

如果你認為中國房地産是一個泡沫，是因為貨币超發的話，你沒辦法解釋很多現象。

你沒辦法解釋為什麼全國的房價有這麼大的差異，我們看到一線城市和一些二線城市房價上漲得非常快，但是很多三四線城市的房價，過去幾年沒有什麼太大的上漲。

如果是泡沫的話，為什麼只有一二線城市漲這麼多，為什麼冰火兩重天？如果是泡沫的話，我們也沒辦法解釋，為什麼這一輪房價的上漲基本上都集中在一線城市和一些核心的二線城市，或者是一線城市的周圍的城市。

你看股市里面有泡沫的話，漲得最多的是垃圾的股票，因為只有垃圾的股票，沒有基本面的才會被炒起來，而這一輪房價上漲我們看到都是有基本面的城市的房價。

另外一個，你說貨币超發，全世界都在印錢，為什麼中國的房價漲得最多？其它的國家房價也漲，但是漲幅有限。還有我們知道香港是不能印錢的，它是跟着美國的貨币政策走的，為什麼香港的房價也漲這麼多？

我們對貨币超發有一個誤解，認為中國的貨币超發就是央行印了很多錢，把房價托起來了。現實中的情況是，我們看到去年的房價在往上走，老百姓都要買房，大家都去申請房貸，所以去年45%的新增貸款是來自房貸的，而前年只有7%。

所以不是說貨币超發把房價托起來了，而是房地産市場火爆，把貨币的供應擡上去了，所以我說這個錢不是央行印出來的，是房子印出來的。

我用四個字概括，就是中國的房地産有一個很大的“供需錯配”——在一二線城市的需求很大，供應是不夠的，在三四線城市需求比較小，但是供應非常大。

2011-2015年商品住宅施工面積的年均復合增長率，一線城市是最低的，二線城市次之，三線城市是最高的。所以也不例外，房價漲幅正好是倒過來，一線城市最多，二線城市其次，三四線城市過去幾年都沒有太大的上漲。

房地産這個市場的樓市之火為什麼屢澆不滅？可以用一個基本的經濟學框架來解釋，我們看房價的需求側，為什麼一二線城市的需求大？因為人們願意來，因為他有工作，一二線城市有很細致的勞動分工，所以很多工作只有一二線城市有，而且服務業好，中國最好玩的東西、最好吃的東西可能都在一二線城市。比如說年輕男女要談戀愛的話，在一二線城市可選的人都多很多。

第二是醫療、教育水平高，中國的醫療、教育都是非常行政化的，這就決定了中國最好的醫療、最好的教育都是跟着政府走的，都是在一線城市。

為什麼三四線城市需求小？其實很簡單，大家都願意去一二線城市，三四線城市的人口是流出的。

最近業界一直在讨論這個問題，就是三四線城市這一輪銷售的上漲是不是可以持續？我認為是不能持續的，因為三四線城市的房子和一二線城市的房子是不太一樣的，一二線城市的房子承載了很多教育、醫療、工作的東西。但三四線城市的房子更加像一個消費品，更像一個消費升級，就是大家錢多了，想住更好的房子，這是暫時的，不會像一二線城市有那麼大的需求在那邊。

再回到供給側，為什麼一二線城市的供給不足？我覺得有以下原因，第一，土地供應不是市場化的，它供應的量是比較小的。在供應的量中間，在工業用地、居住用地里面，它其實也是比較傾向于供應工業用地的，居住用地是比較小的。這個情況跟香港也是一樣的，香港那麼大的地方，它的居住用地只有7%。

第二，中國還有18億畝的耕地紅線，土地跨地區流轉還是比較困難的。

第三，北京、上海的人太多了，醫療、教育已經負荷不了，沒有辦法承擔更多的人口的流入。

第四，一二線城市對土地财政的依賴比較低，三四線城市對土地财政的依賴比較大，所以土地供應比較多。

我們從需求和供應的角度就可以看到，一二線城市的需求非常大，但是供應非常小，而三四線城市需求相對比較小，供應卻比較大，這就造成了現在一二線城市和三四線城市的冰火兩重天的情況。一二線城市的房價比較高，二三四線城市的庫存又比較高。

我們看今年的經濟，看房地産的短周期，現在已經接近了這個短周期的頂部，下半年可能會慢慢有所下行，但是我也不認為中國房地産的價格會有一個比較大的下跌。

我認為中國的房價現在确實造成了很多問題，所以也很難說是可以持續的。

高漲的房價造成了巨大的社會财富的分配差距，我認為中國根本問題不在收入分配，而在于财富分配，财富分配的最大原因就是房價的不同。

另外，高房價延緩了中國人口集聚的過程，降低了中國經濟的潛在因素，因為人口集聚在一起是可以煥發很多創造力的，但是這個高房價延緩了大家往一線城市、二線城市聚集。同時，這個高房價也導致中國的儲蓄率非常高，因為老百姓需要存錢來買房，如果儲蓄率非常高的話，把錢存到銀行，銀行再把它貸出去又變成債務，導致中國的債務非常高，這些都是聯繫在一起的。

談到現在的解決辦法，我覺得現在要解決供應錯配還是比較困難的，一方面我們看到過去十幾年都是采用壓制需求的辦法，可能這一輪也是如此。但是我們知道過去10年下來，壓制需求這個情況是很難持續的，大家都希望到一線、二線城市定居，特别是到一線城市。

增加土地供應，這是一個比較好的方法，但是這個牽涉到改變中國過去用得比較久的增長模式，這個改變也是比較困難的，所以沒有一個不付出巨大代價的解決方案。

從宏觀角度來看，需求還是要看增長，供應就要看政策，看土地的政策會不會改變。

為什麼需求要看增長？我們在拿中國房價和日本房價對比的時候，說上海的房價是大家收入的30倍，東京的房價是日本人平均收入的20倍，你這樣比的話是不能得出上海的房價泡沫比日本要大的，因為上海的增速和日本的經濟增速也不一樣，如果跟今年的收入比，上海的房價是30倍，東京的收入是20倍，但是如果未來20年，上海的增速是5%，東京的增速只有2%的話，你看未來20年的平均收入，上海現在的房價並不見得比東京貴，所以還是要看未來的收入增長情況，這個取決于對中國經濟未來的看法。

現在房價的問題體現了土地的錯配，中國現在的債務問題其實也牽涉到很大的錯配，中國資金方面的錯配，在國有部門和私有部門，國有部門集中了70%以上的債務。

很多海外投資者最擔心的就是中國債務會不會出現問題，因為我們知道美國2008年就是因為債務出現了問題，歐洲前幾年有歐債危機，也是因為債務出現了問題。

我跟海外投資者通常這麼說，中國是不太會出現美國和歐洲這種債務危機的。但是另外一方面，從這個債務的角度看，也不是說完全沒有問題，因為資本不停地錯配到生産率沒有那麼高的地方，從長期來說，潛在的增長率就會下降，這是我們的問題。

所以說中國現在很多問題都是存在錯配的，房地産就是土地的錯配，而債務就是資金的錯配。

本文為作者在2017觀點年度論壇演講實錄 未經本人審閱