演講 | 胡偉俊：中國房地産到底有沒有泡沫？

胡偉俊（麥格理集團首席中國經濟學家）：非常感謝會議組織方的邀請，這個題目其實是會議組織方給我出的，我其實更想跟大家聊的是全球經濟走勢和中國的房地産。為什麼這麼說呢？因為房地産行業是一個非常有意思的行業，它其實分很多層面，在一個層面上有産品、營銷，在另外一個層面上，它又有一個大勢，這個大勢其實就是跟全球經濟、全球金融，包括中國經濟的影響聯繫非常密切的。

今天來看上一輪房地産大周期的核心因素是什麼？當然有人說它跟人口紅利有關繫，這是有部分道理的，但是我認為最重要的核心因素還是在以下三點：全球金融上行期、中國高速增長期、土地政策。人口紅利在每個國家都有，甚至在美國今天可能都有人口紅利，但是沒有一個國家的房價可以像中國這樣在過去15年上漲接近10倍。

所以我認為是這三個因素疊加在一塊導致了中國過去房地産的超級周期。第一是全球金融的上行期，現在回過頭來看過去十五六年，當時全世界發生了一件非常重要的事情，我們現在才意識到它有多重要，這不是發生在中國，而是發生在美國。

麥格理集團首席中國經濟學家 胡偉俊

15年前的時候，全球的技術出現了一個極大的突破，這個突破意味着企業可以把它的生産過程拆分成一塊一塊，有的東西可以在美國生産，有的東西可以拿到勞動力成本比較低的地方生産，特别是中國，所以在那個時候開始，全球的貿易開始爆發，特别是2001年中國加入WTO以後，中國每年的貿易增速都是百分之二三十的增速，這導致原來中國好幾億的人跟這個世界的勞動力市場是分割的，他加入了這個勞動力市場。這産生了巨大的收入效應，因為原來中國一個農民的收入可能是一個美國工人收入的1/20、1/30，但是他進入這個市場之後，收入就變成美國工人的1/10，相當于原來的收入增長了3倍。

第二，過去十幾年就是因為這個全球化的過程，導致了整個中國的資金的流入大幅上升，在十五六年前的時候，中國的外匯儲備就是一兩千億，今年1月份的時候，中國的外匯儲備一個月就下降了1000億，中國的外匯儲備即使經過過去兩年的下跌，仍然有3萬億，這樣的資金大幅流入，外行買入了外匯，然後向市場注入了流動性。

收入的上升，流動性的上升，幫助了中國房地産的上升，這個過程單純看房地産是看不出來的，只有看到整個全球的格局，才會看到，當然這也導致了中國收入的高速的上升，過去15年，中國人的收入以人民币算都上升了6倍左右。

這就回到大家經常問的問題，就是中國房地産到底有沒有泡沫。我平時工作中會和很多海外投資者聊中國房地産有沒有泡沫，很多海外投資者都認為中國房地産有泡沫，我跟他們說，因為你們的人生中沒有經歷過中國過去15年那麼大的收入上升過程，提高的收入比你們的父母收入高一倍已經很不錯了，中國過去十幾年，收入高了10倍都有，房價雖然漲得快，收入漲得也很快，就像買股票一樣，股價漲得很快，如果業績也跟着上漲的話，就很難說這是有泡沫的。

第三，我認為和中國特定的土地政策也有關繫。過去幾年全世界的央行都在寬松，反映在美國市場，我們就看到美國市場是一個巨大的牛市，可能過去八九年都是一個巨大的牛市，但是對中國的股市而言，可能去年是一個牛市，但是如果現在和2009年比的話，可能還在一個底部徘徊的過程。但是中國的房價上升了很多，這其實就是跟中國的土地政策有關繫的，因為中國的土地是由政府壟斷的，特别是一級市場是政府壟斷的，所以供應是有限的。

從另外一個角度說，中國的房價有沒有泡沫？我另外一個答案就是，看中國房價，你看一線城市、二線城市，它的問題在于供應不夠。現在一線城市的庫存都很低，只有三四個月，它的房價雖然漲得快，但是供應不夠。中國的三四線城市，供應很多，房價也沒有漲太多。泡沫主要是一個需求面的因素，但是對中國的需求而言，更多的是一個供應層面的因素，所以從需求角度和供應角度來看，我並不認為中國的房地産有很大的泡沫。

到了現在，上述說的三個因素都産生了改變，第一個改變是全球金融的要素，我們知道過去幾年全球金融進入了一個下行期，全球經濟增速下滑，現在全世界經濟面臨的一個最大的問題是什麼，我認為這個問題在美國、歐洲、日本，它面臨最大的問題是它很難再找到生産率上升的因素，因為它有一個技術的制約。

雖然現在移動通訊的技術發展得非常快，但是缺少一個非常強大的新的技術，可以導致全世界的生産力陡然上升。第二是在歐洲、日本有一個人口的制約，在日本有1/3以上的都是老年人，在這種情況下，他的收入很難有巨大的上升，這就導致全球潛在的經濟增長率在下行，這對中國意味着什麼？

在2008年之前，美國的經濟平均增速是3%左右，現在可能是2%左右，這是什麼概念？美國經濟增長一個點，差不多就能帶動中國經濟增長一個點，美國經濟從3%到2%，導致中國經濟增速也下行一個點，這個影響是非常大的，相對比來看去年和今年房地産對中國經濟的貢獻，去年房地産的投資增速接近為零，但是今年房地産增速達到了6%左右，這對中國經濟差不多貢獻就是一個點。

這就說明美國經濟的下行對中國帶來的負面效應，今年由房地産來部分抵消。從這個角度也看到，全世界經濟下行對中國經濟增速的影響是非常大的。第三，現在全世界，特别是在美國、歐洲等發達國家，甚至在中國，收入不平等已經是一個非常重要的問題，最近各國的選舉上，收入不平等也是大家非常關注的點。總結現在全球的情況，經濟上是去杠杆，政治上是去全球化。最近的英國脫歐，就是去全球化的問題。

中國的經濟現在是面臨一個動力轉型的過程，過去靠房地産，靠出口，這幾年都很難了，房地産還可以，但是出口在收縮，因為全世界經濟都在去全球化，全世界出口這個大餅在收縮。所以現在中國經濟這幾年可能都是在靠政府投資、基礎設施投資撐着的。我相信以中國政府的能力，再撐兩三年是沒問題的。

但是從長遠來說，這個新的增長動力在哪里？其實現在中國經濟有一些新的趨勢，包括服務業的上升，包括産業的升級和消費的升級，包括公司不停的兼並和重組，包括數字技術對中國經濟的改造，這都是實實在在發生的，比如說服務業，為什麼中國的服務業增長那麼快？因為整個中國經濟是一個産能過剩，這個産能過剩對很多行業，特别是制造業是存在的，但是對中國的服務業肯定是産能遠遠不夠的，大家可能去學校、醫院，甚至金融等等，這些産業遠遠不夠。

我們說消費升級，随着中産階級人口的上升，都會有消費的升級，我們看到全球的消費的數字，比如說可口可樂的銷量在下降，大家希望喝更健康的東西，洋快餐在收縮，方便面、啤酒的銷量在下降，甚至在今年香煙的銷量都在下降。什麼在上升呢？中國關于運動的在上升，我前不久看阿迪達斯的财報，他們在中國的銷量提升了30%，因為運動的人更多了，這都是跟中産階級的上升有關繫。我們看到公司兼並和國際化，這些都是事實存在的。

我們看日本，自從在20多年前泡沫破滅以後，房價跌了一半都不止，但是日本最大的幾家開發商，股價都翻倍了，因為在這個行業里面，他們在不停地兼並、收購，這個行業在整合，所以它的股價也在上升。現在還有數字技術，滴滴最近收購了Uber中國，這些東西能不能為中國經濟提供長期的動力？我覺得要提供長期的動力，還要做兩件事，一個是國企的改革，一個是城鎮化。

我覺得國企改革，更多的是要民企興起，中國财富500強的榜單里面最大的民企已經很不錯了，但是再看韓國，韓國最大的三家企業，三星、LG和現代汽車，他們的年銷售都超過了800億美金，差不多5000億人民币，中國最大的民營企業都沒有達到這個規模。我相信在座的很多人都去過韓國，那是一個很小的國家，但是他們最大的三家企業都有這麼大。當然中國很多國企更大，但是國企未必競争力那麼強。韓國的人口是中國的5%，韓國有這麼強的三家民營企業，如果中國有五六十家這麼強的企業，中國的經濟面貌一定煥然一新。

另外一個是城鎮化，其實城鎮化也是有點誤導，城鎮化不是過去那麼多年說從農村向城市的移動，而是城市群的形成，人類歷史上的經濟增長動力從哪里來？很多時候都是從人口集聚而來，為什麼人口集聚可以産生巨大的經濟增長動力？

因為人這個動物是很奇怪的，只有大家聚在一起的時候，生産力才能提升，當産業聚集在一個地方的時候，就爆發出非常驚人的動力，這是一個非常抽象的事情，不像之前說農民從農村到城市這麼簡單，我相信接下來中國要有一個新的增長動力，我說的新的趨勢可能有幫助，但更重要的是一個新的民營企業的起來和一個新的城鎮化的進程。

剛剛我提到中國房地産的核心要素的第三點是中國的土地政策，中國的土地政策有一些問題。新城鎮化作為中國一個新的增長動力，本身不是一個改革，而是一個目標，它的改革需要一繫列措施的配套。中國新的改革的手段其實是一繫列制度搭配在一塊。

因為房地産不光是房地産，房地産有土地，有房屋，有人口，有資金，現在房地産這個行業是非常市場化的，但是土地並沒有市場化，人口的流動並沒有市場化，甚至資金市場也並沒有那麼市場化。

所以接下來在房地産市場化中，怎麼樣讓人口流動更加市場化，包括戶籍制度的市場化，包括中國社保制度集中到中央，包括土地的市場化，甚至包括金融機構的市場化，這都是保證我們能夠釋放新型城鎮化紅利的一個非常重要的因素，只有這樣中國才能慢慢找到一個新的從人口集聚、規模經濟來産生的新的經濟增長動力。

最後談一下匯率和中國債務的問題。對匯率而言，現在其實有一個非常強的貶值預期，昨天有位老總也提到，他認為中間還有5年，每年貶3%到5%，我相信這個預期是存在的，但長期來看，我並不認為人民币一定會貶值。

為什麼這麼說呢？匯率是非常復雜的東西，它很多的時候是取決于大家怎麼想，如果大家都覺得它會貶值，它就會貶值，如果大家覺得它會穩住，它就不會有問題，所以匯率很大程度上是一個故事，現在大家相信這個故事，就說人民币會貶值，但是從長期來說，這個故事是不是成立，其實很難說，我不是說它不會貶值，但是這是一個相當復雜的事情，它取決于全世界大家收入增長的對比，取決于中國改革的進程，取決于中國資金對全世界的吸引度，取決于全世界對中國資金的吸引度，這是一個非常復雜的問題，所以我不會說得這麼死，認為接下來人民币一定會貶值，這是我對匯率的看法。

對債務呢？現在很多海外媒體讨論中國的債務，把它和美國的債務對比，這是一個誤導性的。大家覺得債務到了一定的程度，會出現大恐慌，然後一起擠兌，這種情況在中國是不太可能出現的。

我認為中國的債務真正的根源在于中國的儲蓄率很高，歸根結底，為什麼中國債務高？因為中國儲蓄高。中國儲蓄又為什麼這麼高？因為中國的一些特定的經濟制度，包括土地制度、金融制度，這些導致了中國的儲蓄非常高，相對而言消費非常低，這對大家來說是不平衡的。

所以我覺得中國債務高，只是一個問題的表現，而不是問題本身，如果只是就債務而談債務，單純談去杠杆就很難去掉，因為中國的儲蓄率很高，你不讓大家借錢，你把杠杆壓下來，這樣的經濟沒有需求了，就衰退了。所以我認為中國解決債務問題，關鍵還是要解決産生高儲蓄的制度問題，這是非常本質的。

就像昨天講到流動性陷阱，我認為流動性陷阱在中國可能都是一個誤解，因為大家說流動性陷阱，在美國、歐洲可能是成立的。流動性陷阱就是貨币政策沒用了，沒辦法刺激經濟了，我覺得在中國可能未必是一個流動性陷阱，而是說很多行業大家想投無法投，這是一個制度的問題，不是一個流動性的問題，所以我覺得把債務問題、流動性問題和中國、歐美來簡單對比，都不是非常恰當的，因為對歐美來說，更多的是技術問題、人口的問題。

而對中國來說，中國的收入連美國的20%都不到，這可能就是中國的制度問題，在這方面如果有所改變的話，我相信接下來的增長潛力是非常巨大的，包括中國的房地産業。