谷底一年 | 碧桂園服務“最困難一年”之後

編者按：2023年，是中國經濟在三年疫情後的第一年，身處諸多外部環境和内部發展的壓力，但經歷艱難，我們更應堅定信心。

在谷底，走向上的路。觀點新媒體繼續策劃和推出年度繫列報道——“谷底一年”，以求全面與深刻聚焦在困難時期里，優秀企業群體的堅強與堅韌，它們遭遇坎坷，心向美好。

與此同時，我們亦将繼續對話一批具有全球視野和豐富學識的經濟學者與行業領袖，從他們的角度，解讀中國經濟與行業未來發展。

觀點網“那是陽光燦爛的季節，那是長夜晦暗的季節；那是欣欣向荣的春天，那是死氣沉沉的冬天；我們眼前無所不有，我們眼前一無所有。”

狄更斯的《雙城記》里，有一個這樣的時代，或好或壞，都只能用“最”字來表示它的程度。

人們喜歡用最高級來描述一段歲月，欣欣向荣的時候萬物生長，似乎一切都蘊藏無限機會與可能；而當凜冬降臨時，死氣沉沉籠罩之下，又覺得那是最難捱的時候。

從陽光燦爛到長夜晦暗，碧桂園服務沒有經歷太長的時間。

2023年初，時任碧桂園服務執行董事兼總裁李長江在業績會上對過去一年作總結時，将2022年定調為公司歷史上最困難的一年。

2022年，碧桂園服務的增長沒有達到預期，淨利潤腰斬，毛利率承壓。但盡管增速放緩，在行業普遍增長停滞的情況下，公司收入和利潤的絕對值仍實現正增長。

如今回過頭來看，不知道李長江對“最困難的一年”下的定論是否過早？無疑問的是，2023年無論從哪個角度來說，都不是一個陽光燦爛的時節。

這一年，碧桂園服務多次處在震蕩之中，貢獻了物業史上首個股權捐贈案例，在物業市值保衛戰中估值一路下滑屢創新低，李長江退隐、徐彬淮接棒，年底再次以巨額減值震動市場。

來自關聯方的拖累，過去連續大型並購造成的後遺症久久不能消散……回望碧桂園服務的2023，仍在低谷中穿行，等待撥開雲霧見月明的時刻到來。

風雨同路

要看碧桂園服務的2023，必然繞不過碧桂園。

盡管分屬兩家獨立的上市公司，被冠以“碧桂園”之姓的碧服，很難真正擺脫兄弟公司的影響。

2023年，碧桂園面臨“自創辦以來的最大困難”，賬面可動用資金持續減少，出現了階段性的流動壓力。

壓力傳導到碧桂園服務上，就是資本市場的擔憂情緒侵蝕企業市值，與難以收回的關聯交易應收款對企業利潤造成擠壓。另一方面，碧桂園銷售下滑，來自關聯方的承接面積進一步縮減，碧桂園服務未來增長也承受壓力。

2023年，物業與地産處于同漲同跌的階段，物業股估值處在歷史低位。過去一年里碧桂園服務市值不斷下滑，目前已不足200億港元，全年區間漲幅-63.58%；截至1月17日，總市值為174.17億港元。

往日荣光仍舊歷歷在目：2020年5月12日，碧桂園服務市值突破千億，成為行業内首家市值破千億的物業公司，並在2021年突破2000億，一舉超越兄弟公司碧桂園。

碧桂園服務市值下探有無法避免的必然因素，據數據統計，2023年共有34家上市物企股價跌至歷史最低值，大部分物業股成為仙股。IPO物企近三年最少，僅2家成功上市。

行業凜冬已至，過去被視為“現金奶牛”的物企，2023年都在忙着向地産關聯方追債。

恒大物業與中國恒大因134億巨額存款被作為質押保證金對簿公堂，鑫苑服務也因4.02億的質押存款跟鑫苑置業打了一整年官司。

稍微體面些的，就跟地産關聯方簽了以資抵債的協議，勉強挽回一些損失，也讓财務報表更美觀。如雅生活、遠洋服務、金科服務、荣萬家等物企，紛紛接受了關聯地産商“賣房賣樓抵債”的方式。

有研究報告顯示，56家上市物企應收賬款總額從2020年的341億攀升至2022年的886.9億元，復合年增長率61.27%。

近幾年，碧桂園服務貿易及其他應收賬款逐年提高，2019年至2021年為20.04億元、52.44億元、155.78億元，對應增速為154.31%、161.68%、197.06%，2022年再增加65.68億元至221.46億元。

數據來源：企業财報，觀點指數整理

來自關聯方的貿易應收款也在增長，尤其是在2021年大幅增長392.74%，從前一年的1.79億元增至8.82億元。此後，關聯方應收增幅一直高于總體應收款增幅。

截至2023年6月30日，碧桂園服務貿易應收款項較2022年底增加約24.36億元至183.92億元。其中，來自關聯方的貿易應收款項約為23.01億元，較2022年末增加了約5.7億元，增幅32.9%；來自第三方的貿易應收款項約為160.91億元，較2022年末增加了約18.7億元，增幅13.12%。

總體來看，碧桂園服務關聯方的貿易應收款項占比並不算大，約為12.5%，但2023年上半年的增幅卻是第三方兩倍多。

去年初，碧桂園服務首席财務官兼聯席公司秘書黃鵬曾表示，對該部分應收款的回收有信心，形容為“越過了千山萬水，風雨之後，終見彩虹”，他亦表示，盡管兩個公司互相獨立，但有困難短期可以支持一下。

碧桂園的困難在下半年開始顯露無遺，但相對而言，楊氏家族沒有将碧桂園服務作為搖錢樹，甚至及時切斷了聯繫，試圖主動阻隔風險。

2023年7月30日，楊惠妍将捐贈碧桂園服務6.75億股股份（占公司已發行股份約20%）予國強公益基金會（香港）作慈善公益用途。按7月28日收市時每股9.55港元計算，該筆捐贈股份價值約64.43億港元。

捐贈完成後，楊惠妍直接和間接擁有碧桂園服務5.44億股股份，加上捐贈股份的投票權，将繼續控制12.18億股股份的投票權，占已發行股份投票權約36.12%。這意味着，楊惠妍對碧桂園服務的實際控制權並不會因捐贈而發生改變，保障了未來十年公司控股股東的穩定性。

就碧桂園服務而言，目前受到關聯方最直接的影響在于應收款方面，盡管公司管理層一再強調會依法依規處理應收賬款，保護自身合法權益，但最終做法還是引起了市場震動。

12月18日，在一個意料之外的時間節點，碧桂園服務公告稱，就關聯方所欠集團的貿易應收款項進行了計提減值撥備約人民币18億元至23億元，相當于對關聯應收款做了全額計提。

其次，就集團的商譽及其他無形資産減值計提約人民币14億元至18億元。

碧桂園服務預計，截至2023年12月31日止财政年度淨利潤由于預期确認貿易應收款減值撥備和商譽及其他無形資産減值，将減少約人民币32億元至41億元。

公布對關聯應收計提減值之後，面對資本市場的關注，碧桂園服務回應，下半年該公司與關聯方的非業主增值服務業務規模已進一步收縮，未來也将嚴格控制風險敞口。

從主營業務收入方面來看，碧桂園服務對于碧桂園的依賴性很小，第三方收入占總收入比例從2018年的79.7%持續上升，到2023年上半年已經達到95.6%，來自于關聯方的收入只有4.4%，高于同業水平。

物業管理服務收入方面，2020年七成來自兄弟公司，2021年由于收購第三方的收費管理面積占比從2020年的27.4%上升至54.8%，來自第三方收入從28%增至44.8%，到2023年中期物管收入中來自第三方占比超五成。

數據來源：企業财報，觀點指數整理

並購余波

2023年業績還未公布，碧桂園服務就早早給市場打了一劑預防針，對資産進行了大額減值撥備。除了對關聯應收進行大額計提，還就集團的商譽及其他無形資産減值計提約人民币14億元至18億元。

過去幾年中，碧桂園服務依靠連續大型並購活動，在規模上超過了萬物雲及保利物業等同行，成為行業第一，如今在管面積已突破10億平方米。

連續的收並購讓碧桂園服務享受到了規模優勢，但在經歷了地産下行帶來的影響後，收並購的副作用也逐漸顯現出來。

2022年，多家物管企業出現大面積無形資産減值，並購帶來商譽的激增也成為碧桂園服務後來業績受影響的重要因素。

2019年末，碧桂園服務無形資産為16.03億，占總資産比例13.07%。2020年和2021年，碧桂園服務啟動大規模收並購，商譽和無形資産快速增長，其中僅2021年無形資産總額就增加了217.69億，商譽從43.6億增加到192.89億元，增幅高達342%。

2021年是碧桂園服務的並購大年，在當年新增的6.2億平方米合同管理面積中，收並購貢獻了4.5億平方米。到2022年中期，碧桂園服務商譽和無形資産總額達到歷史高點，合計284.27億，占總資産比例41.85%。

數據來源：企業财報，觀點指數整理

2022年，碧桂園服務實現收入413.67億元，同比增長43.4%；公司股東應占利潤19.43億元，同比下降51.8%。歸母淨利潤下滑的一個因素在于商譽及無形資産減值，年報顯示，截至2022年末，商譽累計減值17.38億元，商譽賬面淨值降為179億元。

2022年，碧桂園服務整體毛利率下降5.9個百分點至24.8%，原因之一就有收並購帶來的無形資産——合同及客戶關繫及品牌等的攤銷成本增加。

其中，收並購帶來的商譽減值、合同及客戶關繫攤銷增加至28.5億元，包括收並購帶來的商譽減值及無形資産減值金額約17.7億元，收並購帶來的合同及客戶關繫等的攤銷為10.8億元。

具體來看，到2022年末，嘉寶服務已确認商譽減值約11.82億元，導致嘉寶服務商譽的賬面值減少至35.88億元；财信服務已确認商譽減值約人民币4.45億元，導致财信服務商譽的賬面值減少至13.71億元。

由于利潤率及物業管理費收取率低于預期，碧桂園服務退出了嘉寶服務和财信服務的幾家物業管理附屬公司及若幹物業管理項目。2022年退出項目規模約8400萬平方米，“幾乎相當于一些小的物管上市公司規模”。

截至2023年上半年，碧桂園服務的商譽約為179.01億元。2023年中期，管理層未對商譽進行減值，但市場的擔憂情緒並沒有消解。

摩根大通預計，碧桂園服務未來數年還有約67億商譽及第三方貸款潛在減值計提。

碧桂園服務表示，對于那些業績未達預期的收購公司，定下的策略是調整業務重心，對現金流不佳的業務，計劃減少投資，收縮業務規模。這意味着，碧桂園服務還在繼續消化前些年高速擴張吞下的項目，並且不排除未來進一步縮減規模的可能。

2023年10月，秋風飒爽，在碧桂園服務任職了十二年的物業老将李長江選擇了退隐。就在三個月前，觀點新媒體還在綠蔭環繞的碧桂園佛山總部見到了李長江，那時他對物業的未來仍充滿憧憬，認為哪怕地産母公司處境糟糕，有志氣的物業公司一定會走到春天到來的那一天。

李長江在任期間，曾為碧桂園服務定下5年千億營收目標。

他表示：“沒有規模就什麼都沒有，現在不抓緊布局，未來5年千億營收哪里來？”2020年時，碧桂園服務稱，要在2025年收入達到了1000億元。

數據來源：企業财報，觀點指數整理

只是時不我待，市場環境瞬息萬變，碧桂園服務憑着摧枯拉朽之勢占據了規模優勢，随着李長江隐退，還未咽下當年規模擴張的果實。

李長江辭任後，相關職務由碧桂園服務原副總經理、首席戰略官徐彬淮接任，而他或許要走出一條全新的路徑。

外界評價顯示，徐彬淮在碧桂園服務打造出适合物業場景的私域流量打法，推動社區生活服務發展，並主導了數字化轉型等項目。

進入2023年，包括碧桂園服務在内的絕大多數物業企業，都提出走高質量發展之路，顯而易見，這是針對過去競規模的戰略演變。

物企不約而同的戰略轉向，也印證了行業環境的變化，已不适合再提規模擴張。

穿越谷底

盡管面臨不少挑戰，碧桂園服務作為行業内當之無愧的“規模之王”，仍具有很強的發展韌性。即使增速放緩，也還牢牢占據物企營收與歸母淨利潤排行榜雙冠地位。

2023年中期，碧桂園服務收入207.33億元，公司股東應占利潤23.51億元。在管面積達9.2億平方米，加上“三供一業”的收費管理面積8820萬平方米，收費管理面積超過10億平方米，合同管理面積16.46億平方米，待轉化儲備面積充足。

整體上看，在地産緩交付的情況下，物業闆塊接收到的來自增量市場的規模所有收縮。

東方證券報告顯示，随着收並購放緩、行業市拓競争激烈的情況下，碧桂園服務第三方新增在管面積增速預計回落，關聯方銷售持續下滑、流動性困難加劇後交付規模和節奏也存在一定不确定性。

從碧桂園服務整體營收構成來看，基礎物業服務繼續發揮基石作用，2023年上半年實現收入121.9億元，同比增長10.9%，是公司整體業務收入增長的主要動力之一，占總收入比例較2022年同期提升約4個百分點至58.8%。

上半年基礎物業服務毛利率約26.0%，同比微增，基本維持穩定狀态。

對于未來，碧桂園服務管理層比較樂觀，認為物管行業增量放緩，但仍然處于存量增長發展的一個趨勢，業務的邊界一直在加大。“大物管”剛剛起步沒多久，市場足夠大。

該公司管理層判斷，接下來高能級城市将成為各家企業競争的重點，“我們正在從過去的中規模、中速度，向質量與規模並重轉變。”

資料來源：企業官網

财報顯示，碧桂園服務2023年中期收入約207.3億元，同比增長3.4%，收入規模比第二名的萬物雲高出47.1億元。除基礎物管服務，還形成了包括城市服務、社區增值服務、商業運營服務在内的五大業務體繫。

具體到各個業務闆塊，數據顯示，2023年上半年，碧桂園服務社區增值服務收入約18.84億元，占總收入的9.1%，毛利率約為48.7%。與上一年同期相比，收入下降約10.8%，毛利率下降了約11個百分點。

拆分來看，大本地生活、社區傳媒服務、家裝中介服務、園區空間服務收入分别同比下降 0.5%、10.6%、54.2%、22.8%，房産經紀服務收入同比增長16.1%。

值得注意的是，房産經紀服務作為社區增值服務中唯一一個在2023年上半年保持正增長的業務，似乎得到了碧桂園服務更多押注。

去年11月，碧桂園服務再認購合富輝煌實控人扶偉聰所持合富輝煌7164萬股股份，占公告日合富輝煌總股本的10.63%。同時，碧桂園服務還将認購合富輝煌新配發的2696.6萬股，總代價4341.5萬港元。

交易完成後，碧桂園服務所持合富輝煌股份将由約25%增至約39.48%。但合富輝煌本身經營情況並不樂觀，上半年歸母淨虧損1.52億港元，扣非後淨虧損2.78億港元。11月24日更是發布公告稱，預計2.1億至2.7億港元的應收賬款将無法按時收回。

社區增值服務的增長或将持續承壓，東方證券預測，由于在管規模增速放緩，後續社區增值服務收入增速仍有進一步放緩可能。

非業主增值服務方面，上半年收入同比降幅為31.8%，毛利率下降至13.2%，關聯方流動性困難加劇後，該項業務預計也将繼續收縮。

城市服務方面，碧桂園服務2023年主動縮減低毛利率業務，該分部毛利率由截至2022年6月30日止六個月約18.1%上升3.0個百分點至21.1%；商業運營服務分部毛利率由上年同期36.4%上升2.0個百分點至38.4%。

從整體毛利率來看，碧桂園服務2020年時毛利率有34%，2022年下滑到不足25%，其中有並購衍生無形資産（合同及客戶關繫）攤銷的原因。目前毛利率水平處在行業中遊，高于保利物業、雅生活、中海物業、萬物雲等同梯隊物企。

數據來源：企業财報，觀點指數整理

2022年被碧桂園服務視為“最困難的一年”，在作下這個定論之時，既是直面過去一年的艱難險阻，也是對未來抱有向上的期冀，希望能在困難時刻過後觸底反彈。

只是那陽光燦爛的季節並未如期而至，2023仍是谷底穿行的一年。

谷底一年 | 在谷底，走向上的路。