觀點與曾瑞華對話：在ESR香港與REITs上市的日夜里

編者按：2023年，是中國經濟在三年疫情後的第一年，身處諸多外部環境和内部發展的壓力，但經歷艱難，我們更應堅定信心。

在谷底，走向上的路。觀點新媒體繼續策劃和推出年度繫列報道——“谷底一年”，以求全面與深刻聚焦在困難時期里，優秀企業群體的堅強與堅韌，它們遭遇坎坷，心向美好。

與此同時，我們亦将繼續對話一批具有全球視野和豐富學識的經濟學者與行業領袖，從他們的角度，解讀中國經濟與行業未來發展。

觀點網 臨近年底，我們和曾瑞華有了一次交流。

她是ESR董事總經理，業務管理與投資（香港），也負責即将上市的REITs工作，最近投入到繁忙的REITs前期路演工作中。

曾瑞華曾履職于中金、凱德等知名企業，從資本、商業到物流地産，她從不依賴經驗與習慣，享受探索和新鮮感。

跳脫出習以為常其實對普通人是一個很大挑戰，曾瑞華坦言之前對資産的了解並不充分，這恰恰是她現在認為重要的：“真正深入去了解資産，了解客戶需求，建客戶需要的産品。”

不設限的人生，或許也正如她所說的一樣：“我不是單純找份工作，而是在找一個未來我可以待5-10年甚至更久，可以一起打拼的地方。”

2019年，也是ESR集團（“易商”或“ESR”）的上市籌備期， “我覺得我還是非常的認同沈總（ESR集團聯合創始人兼聯席首席執行官沈晉初）未來的想法，還有他的一些理念，讓我相信可以共同把易商帶去一個更高位置”，僅僅是喝了杯咖啡聊了三小時，曾瑞華便做出了加入ESR的決定。

她告訴我們，ESR永遠是看未來5-10年的發展所做的布局，倉儲物流其實已經成為一個基礎設施，也是中國未來5-10年可以發展的方向。

ESR 是由新經濟驅動的亞太區最大不動産管理公司，以及全球第三大上市地産投資管理公司，總資産管理規模約1,500億美元。其網絡遍布亞太區的主要經濟體，包括中國、日本、韓國、新加坡、澳大利亞、印度、新西蘭及東南亞，占亞太區生産總值95%以上，亦正不斷擴大在歐洲及美國的業務覆蓋。目前ESR已在香港、新加坡、韓國、日本、澳大利亞等地先後發行13支REITs，在全球資本市場具備豐富的REITs經驗。

曾瑞華眼中的ESR，是一家極包容、有遠見的公司，能夠給自己空間施展才華。

“沈總願意讓我們去嘗試一些新的東西，為什麼ESR可以有好的成績，是因為大家都會想一些新的方法怎麼把自己的産品做得更好。”比如在2021年在香港葵涌買第一個ESR項目，把一個舊冷庫改造成香港第一個綠色數據中心；緊接着在2022年，ESR以約52.57億港元投得葵涌凍倉儲存及物流中心，後引入華懋作為合作方。

曾瑞華不是風風火火的性格，溫潤卻很有力量，語速不快，娓娓道來。我們注意到作為一位新加坡人，她的普通話極好，對于2024的期望，她用了簡單的四個字：“韬光養晦”，思索片刻後，她補充：“做好自己，然後期盼更好的未來。” 這次ESR設立公募REIT, 主要是為了進一步深耕中國，並打造一個完善的基金管理平台；因此，中航易商倉儲物流基礎設施REIT會是ESR在中國第一支REIT，以後還有其他資産（例如産業園，消費類資産等）可以放進去這個平台。

ESR的故事，從富萊德開始，而作為中航易商倉儲物流基礎設施REIT發行負責人的曾瑞華也帶領ESR回到夢開始的地方。

消費驅動

此次申報的中航易商倉儲物流基礎設施REIT的底層資産是江蘇富萊德昆山物流園的一二三期，就項目區位而言，均位于長三角的核心區域，靠近滬甯高速出入口及上海繞城高速出入口，可方便到達上海市區、蘇州市區及周邊主要城市。

據曾瑞華介紹，這三個項目都是沈晉初的創業之作，富萊德一期抓住了2010-2020這黃金10年的電商發展紅利期，租戶由亞馬遜轉變為菜鳥、京東，也讓ESR注意到了消費類客戶對倉儲物流的巨大需求。富萊德三期，大概是全國在華東第一個多層坡道庫，也引領了中國物流行業里對設計和容積率的標準。

作為中航易商倉儲物流基礎設施 REIT 的發起人，ESR 集團擁有龐大的管理資産規模和在建開發項目，能夠提供更加豐富的擴募儲備資産。ESR 在中國管理超過 190 項資産，總資産管理規模為 308 億美元，具備市場領先的運營管理經驗。

曾瑞華表示：“本次REITs 發行後，ESR 根據未來的發展戰略及運營規劃綜合考慮REITs 的擴募。目前集團已選定一些資産，主要集中于華東及華南地區，建築面積超300萬平方米。”

沈晉初是帶她走進物流地産的領路人，“我選工作的一個標準是我覺得要跟對老闆，他帶我走的方向我必須認同” ，她還表示，選擇這份工作的背後原因，正是對沈晉初就未來市場5-10年發展方向判斷的認同。

“ESR一路來的理念或布局都是偏向于華東、華南這些長三角和珠三角的一些地方，策略與同行是有點不一樣的。”她從富萊德項目開始引入，逐漸過渡到企業整體的布局偏好，“消費”作為談話的線索串聯起每個小環節。

曾瑞華認為，未來5-10年在整個中國，長三角及珠三角兩個區域會蓬勃發展。物流行業，也走到了下一個階段：好資産的整合，供需開始分級化。

企業的發展戰略端也很好地解釋了ESR的布局偏好，從宏觀數據方面同樣可看出當下消費需求之高。

在年初疫情放開後，網上零售額占社會消費品零售總額的比重正不斷上升，11月較1-2月提高4.8個百分點，這也說明居民愈發依賴線上購物的消費形式，同時網絡零售的快速增長推動了倉儲物流的持續發展。

數據來源：國家統計局，觀點指數整理

曾瑞華總結，華東、華南會有比較多的消費類租戶，而且出口端及一些高科技産品都會把華東、華南 （包括大灣區）作為中心點。華北的未來供應較多，包括很多同行有一些項目在廊坊、天津、通州等地，她預計供應需要3-5年的消化期。華西的經濟結構比較單一，因此消費的需求動力或不如華東、華南強。

“因為能看到未來的供應和需求在哪里”，她補充道，消費需求的驅動促使ESR選擇重倉長三角和珠三角。

縱觀江蘇富萊德一二三期的租戶行業分布情況，也可看到ESR對消費類租戶的青睐。

快消費品、汽車均屬于零售的範疇，電商類雖屬于服務業，但也連接着客戶的消費，而第三方物流機構，據她介紹，其終端或終端平台同樣連接着各種消費類品牌。

數據來源：ESR集團

事實上，對于這類型租戶來說，對于倉儲的需求主要聚焦在便捷性、分揀準确性等方面，為了保證配送的時效性，他們也會更偏好于位置較好的華東、華南地區的倉庫。因此富萊德項目的地理位置也符合消費類租戶的偏好，這也達到了雙向選擇的目的。

近幾年，促進消費的政策文件密集出台，很多文件都明确把擴大内需的着力點落在消費上，這也表明國家及地方層面把消費促經濟擺在重要的位置。

如2023年中央經濟工作會議指出，着力擴大國内需求，要激發有潛能的消費，擴大有效益的投資，形成消費和投資相互促進的良性循環。

在曾瑞華的立場看來，中國經濟會持續回升向好，高質量發展里，消費類客戶是以後中國消費内驅動經濟的重要來源，“我們也很希望參與中國消費驅動的經濟。”

租戶粘性

截至 2023 年 12月 1 日，富萊德昆山物流園存續租戶均為企業租戶，整體出租率為 93.86%，總租戶共17個。

與其他同時期獲受理的華泰紫金寶灣REIT、華夏深國際REIT的租戶數量作對比（前者底層資産總租戶為53個，後者底層資産總租戶42個），中航易商倉儲物流基礎設施REIT的租戶數量少于前者。

雖然租戶數量較少，但從數據上可發現中航易商倉儲物流基礎設施REIT第一大租戶的營收占比高，這也就意味着其依賴于大客戶的創收。

曾瑞華表示，在發行這只REIT的過程中，為了實現租戶多元化及風險分散化，主動将京東的租賃面積占比進行下調，由原來的33%下調至25%，這也是京東能接受的最低比例。

雖然此舉看起來有降低租戶粘性的可能，但她表示：“我們對客戶的粘性是非常有信心的。”這一信心來源于京東對租賃富萊德項目的用途、業務模式以及對應的依賴性。

她指出，富萊德于京東而言，所發揮的作用主要是承配倉，且因有極速達的承諾，靠近市區的承配倉也就成為了必需品。雖然京東在昆山附近也有亞洲一号項目，但並不作為承配倉使用，以上都使得京東對富萊德物流園區的粘性增加。

此外，租戶的成本攤銷、國際品牌的選擇，同樣也提升了倉儲物流的粘性度。

曾瑞華指出，如果租戶選擇退租，留下的貨架等設施需要租戶自行拆除還原，但這部分裝修的成本攤銷所需的年限較長，企業可能需要與ESR有較長期限簽約才可以完全分攤。

租戶的選取上，ESR會偏向于選擇國際品牌的客戶，其在中國可能只有唯一一個倉庫，租戶的穩定性及連續性均較強，自然而然也促進了租戶與園區之間的高粘性度，企業退租的風險也相應降低。

數據來源：ESR集團

租約長短方面， 她表示，3年、5年是通常的期限，但同時也有2+1的租約，“這個1是指到了第三年，租戶有權選擇是否續租，但需要根據當時經濟條件對租金進行上調才可續約。”

多樣化的租約方式不僅有利于匹配不同的租戶，靈活的租約方式也同樣保障了ESR的盈利。

探讨的種種，隐藏在字里行間的是曾瑞華對富萊德一二三期項目的信心，這也印證了“ESR是做品質，而不是做量”。

綠色同行

資産的可持續發展方面，ESR在2020年港股上市後首次頒布了ESG 2025發展藍圖，從那時起開始了綠色發展長路。

“我們一些私募基金的合作夥伴如股權基金以及養老基金，都對ESG非常重視。”曾瑞華指出：“香港葵涌項目為什麼能引入華懋作為合作夥伴？也是因為ESR的綠色ESG做得很好。”

不僅是合作夥伴的要求，招租的優勢同樣促使ESR不斷深入可持續發展方面的布局。

她表示：“現在一些好品質的租戶，如果園區沒有綠色認證，不會選擇簽訂租約。”招租不僅是園區方挑選租戶，同樣也是租戶挑選園區的雙向選擇關繫，“帶有綠色標簽的高標倉更有利于增加租戶與園區粘性度。”

回到富萊德一二三期項目本身，曾瑞華指出，雖然項目建設得比較早，但在當時應該是最綠、最好的項目，且都有相應的綠色要求。

此外，她提及目前新建項目都會有綠標要求，舊建項目則會在屋頂上鋪滿光伏，“我們ESR現在是整個中國最大的倉儲物流屋頂都鋪滿光伏的公司。”

2022年11月21日，據ESR公告披露，旗下ARA與中國進出口銀行聯手設立10億美元基礎設施投資基金。該基金将投資于東盟國家的基礎設施、包括可再生能源在内的能源資源和信息通信等行業，同時還将重點關注可持續發展及環境、社會及管治標準（ESG）。

談話中，曾瑞華也指出這個基金里就有一些做光伏的項目。

而2023年5月3日，ESR在ESG 2025發展藍圖有相關進展的基礎上公布了ESG 2030發展藍圖，确立的目標包括建成1000兆瓦的屋頂太陽能發電裝機規模，以及建立一項投資能力達2000萬美元的ESR集團基金會計劃。

以下為觀點新媒體對ESR香港業務管理及投資董事總經理曾瑞華女士采訪實錄：

觀點新媒體：您對2024年物流行業的展望和看法是怎樣的？

曾瑞華：沈總創業的2010-2020年是整個行業的黃金10年，當時是依附電商的快速增長。這次發行公募REITs的三個項目（富萊德一二三期），其實都是沈總創業之作，2010年租戶是亞馬遜，而非京東、菜鳥等，主要是亞馬遜第一個在中國的承配倉。

易商的故事是從富萊德一期開始的，也依附于這10年電商爆發性增長。我們看到，2015年後随着菜鳥、京東崛起，亞馬遜慢慢退出中國，ESR也培養了這些中國品牌的崛起，當亞馬遜完美的退出中國時，京東菜鳥就接住他的位置了。

富萊德一期

2020年到2023年疫情的時候，倉儲物流發展得很好，因為大家不能出門，買東西都依賴網上。當時我們已經看到對倉儲物流的較大需求，開始轉向消費類的客戶。

疫情期間，中國每年可以租出100萬平方米，每年租金有5~6%的增長。到了2023年走出疫情後，經濟可能沒有疫情之前的快速增長，十四五規劃後也倡導比較有品質的增長。

只要是有品質、ESG、綠色的增長，我們可以接受每年4~5%的速度。所以走出疫情後，整個經濟形勢的改變，使得倉儲物流沒有了以前爆發性的增長，到達穩定期。

整個中國會有不同，即華東、華南會有比較多的消費類租戶，而且出口端及一些高科技産品都會把華東、華南 （包括大灣區）作為中心點。華北未來供應較多，包括很多同行有一些項目在廊坊、天津、通州等地，預計需要3-5年的消化期。華西的經濟結構比較單一，因此消費的需求動力或不如華東、華南強。

ESR一路來，理念或布局都是偏向于華東、華南的，所以我們現在大概190多個資産中超過一半是在這兩個區域。

我們的策略跟同行不一樣，因為看得到未來的供應和需求在哪里。

觀點新媒體：您提到主要發展華南和華東，華北和華西市場是不是有比較大的壓力？

曾瑞華：對，華北和華西有一些壓力，但是華西有一些地方是有亮點的。比如說貴陽租賃做得特别好。我們在貴陽有一個項目的預租已滿。

只不過是ESR關注點在華東和華南，我們在這里會更熟悉。其他區域如果有亮點，我們也是願意去看。

觀點新媒體：富萊德一二三期項目與租戶是合作與競争的關繫，您如何看待租戶的穩定性問題？

曾瑞華：大灣區、長三角等地是中國未來5-10年蓬勃發展的兩個區域，易商永遠的看法都是未來5-10年。另一個想法則是如何布點、打造産品，這個是我們每次琢磨的地方。

一些同行的布局可能越多越好，以數量取勝。但易商從來不是，我們很在乎産品的品質及地點。在一個好的地點做一個好的産品，順其自然這些資産就會随着經濟的恢復或者轉型同樣達到一個非常好的效果。

易商是提供倉儲物流的第三方，我們不會刻意規避一些客戶，只要客戶名聲好、可付得上租金就可以進來。我們作為中立的第三方倉儲物流企業，還是有一席之位的。

因為ESR是整個産業鍊的投融管退，從拿地開始做設計，到最後建好，當然建可能外包給承包商，但是建好了之後的租賃，是我們自己做。

從設計到租賃都是我們自己控制，最後是退出，我們會打造私募和公募的退出方式，所以這次發行公募REIT, 是易商完善整個“投，融，管，退”的産業鍊。

富萊德二期

觀點新媒體：作為整個REITs的發行負責人，能否分享一下各方面情況？

曾瑞華：發行一個新産品還是要經過一些磕磕碰碰的，不是發出來大家就會接受，會有一個波動階段。

和投資者溝通的時候，跟他們說要調整好心态，因為第一REITs不是一個債的産品，所以其實是買了同股同權的股的産品，有波動的其實是正常的。而且，現在REITs在國内稱為試點，還是有一些空間可以進步的。

從發第一只REITs到現在大概一年多，證監會、發改委、上交所、深交所都學到了很多東西，一直跟行業有溝通，一直在完善整個過程，所以我覺得整個趨勢是往好的方向，不覺得低迷的市場會維持很久。

根據新加坡和香港的經驗，過了波動時期後，大家會看清楚上市的産品情況。REITs是一個很簡單的産品，不是投某一家公司。投REITs其實是看三樣東西，一是基金管理人，二是底層資産，三是底層資産的管理者。

整個ESR旗下現在總共有13支上市的REITs，分布在新加坡、香港、日本、韓國、澳大利亞等， ESR都是這13支REITs基金管理人。但在内地，我們不能做基金管理人。

這次我們找中航基金合作，中航基金旗下管理了兩只REITs，一只是首批公募REITs之一的中航首鋼綠能REIT，另一只是首單光伏公募REIT中航京能光伏REIT，這兩只REITs的表現都非常好，所以選擇他們一起合作。

第二是底層資産，剛才提到富萊德一二三期項目，除了2023年都是保持95%甚至是滿租的情況。2023年這麼困難的一年，我們還是保持93%出租率，這個資産的品質是非常好。

第三，易商還是保持着資産管理者角色，用100%全資的資産管理公司繼續管理三個資産。

波動期過後，投資者會回歸到理性的選擇，就是選最好的資産。

富萊德三期

觀點新媒體：如何看待REITs二級市場價格波動？

曾瑞華：國内公募REITs剛剛起步，大家在慢慢摸索當中。

推出的第一批REITs比較多基建類，這種不是産權類，普羅大衆不能觸摸和看到這些資産，很難産生共鳴。所以，消費類資産其實是很好的。

我覺得市場會好起來的，我不擔心倉儲物流，中國經濟恢復了第一個受益的肯定是倉儲，所以我一直跟很多投資者說，現在是低點買倉儲物流的時機，他們也很認同。

疫情之後，倉儲物流成為重要的基礎設施，會是值得投資的賽道。

觀點新媒體：ESR的租約一般是多長？如何應對租戶到期風險？

曾瑞華：通常的期限是三年或五年，也有可能2+1，就是到了第三年租戶有權繼續租約，但要按照信當時的經濟條件。

我們平均的租約增長大概每年4%，其實也反映了現在中國的經濟情況。

不同的産品有差别，也有一些産品租約比較長，比如香港冷庫項目，投資很大，工廠會簽10年加10年。

觀點新媒體：為什麼香港冷庫項目找了華懋合作？

曾瑞華：ESR投這個項目，最初構想是做香港20年沒有見過的最好冷庫，後一座是嘉里冷庫二座，之後就沒有了。

那時候華懋也想轉型，覺得住宅和商業地産輝煌的時代已經過去了，想轉型新經濟，剛好看到ESR拿了這塊地，也認同我們的想法，然後就投了30%。

我們現在也在談合作，現在十四五規劃提到每個一線城市至少要有4座冷庫，保障居民的需求和安全。

現在我們在主要的四大國家分布了大概100萬平方米冷庫項目，堅持做精，不是做多，在每一個國家都有一個非常標志性的項目。

觀點新媒體：ESR會做一些定制倉嗎？

曾瑞華：ESR其實很少做定制倉的，現在主要的2~3個定制倉，有一個是在華南，跟我們簽了10年。定制倉真的很少做，因為租戶一旦退出，很難找到替代。

我們比較注重市場化，項目建設的同時招租，比如說香港的7層冷庫，其實已經跟很多大租戶洽談了，有兩個有意向要參與。

在設計和建造的時候，可以把租戶一些需求放進去，但完全的定制化是比較少。

觀點新媒體：您覺得易商是一家怎樣的公司？

曾瑞華：易商是我看過最包容，而且最有遠見的一家公司。我們創始人沈晉初先生對市場未來5-10年的判斷，我是非常認同的。

我自己選工作的一個標準，方向必須要認同。因為我不是找一份工作，是在找未來可以待5-10年甚至更久，一起打拼的一個地方。

我覺得易商是一個好地方，可以給到我們機會，而且包容性很大，可以嘗試一些新東西。

這個企業為什麼可以有這麼好的成績？是因為大家都會想一些新的方法，把自己的産品做得更好。

易商可以一直創新和嘗試新的東西，我覺得作為一個企業這是非常重要的。

觀點新媒體：您對2024年有怎樣的展望？

曾瑞華：韬光養晦。先做好自己，然後期盼更好的未來。

谷底一年 | 在谷底，走向上的路。