趙陽：如何看待C-REITs估值？ | 觀點資本圓桌演講

趙陽（國泰君安投行結構金融部執行董事）：尊敬的各位嘉賓，大家下午好！非常高興今天能有機會跟大家一起讨論一下關于REITs的相關估值問題。

我來自于國泰君安投行，我們新成立了一個部門叫做公共REITs部，主要還是圍繞着REITs這個業務來展開。之前一直挺關注觀點，所以特别荣幸能夠受邀來參加這個活動，跟大家一起交流。

我今天的演講主題關于REITs和估值，因為這個估值問題可能是現在市場上大家最關注的一個問題，也是REITs當中最本質的問題。因為不太了解今天來參會的現場嘉賓的背景，所以前面還是加了一些關于REITs的簡單介紹。

首先就是現在大家也看到C-REITs市場上有27單已經上市了，我作為一直在REITs行業里的從業人員，我們對REITs的理解，其實比較對標跟股票的IPO。我記得有一次有一位主任問REITs和股票有什麼區别，我們當時回答股票是公司業務上市，REITs就是資産上市。

通過現在很多媒體的報道，大家可能也都不陌生，REITs跟股票包括債券的區别也都比較明晰了。

值得特别指出的一點是在3月24号國家發改委剛剛發了一個新的236号文，房地産尤其是商業地産闆塊的朋友們也比較關注的，就是把消費基礎設施包括百貨、購物中心、農貿市場這幾類的資産放入了C-REITs範圍内。

最近基金協會也把首批不動産私募基金牌照批了6家出來，所以結合着後面的Pre-REITs不動産私募基金，加上我們C-REITs也把商業類資産納入進來，可能在後續的這幾年我們會看到一個相對比較興奮的再投資浪潮。

大概列舉了一下我們整個C-REITs市場的一些基本情況，最多的還是産業園和高速公路類，總體來講現在品類也是比較豐富了，包括新能源、保租房等這些品類也都有，可能下一類大家在期待有沒有IDC的資産出來，包括下一個準備要啟動的購物中心品類。

二級市場，這個我特别看了一下，原來像香港和新加坡的REITs換手率，在C-REITs推出之前可能大家還對換手率和市場流動性心里沒有底。實際上現在上市已經有2年多了，我們發現C-REITs市場成交活躍度還是很不錯的，尤其是有一些品種，換手率基本上達到或者超過上市公司的換手率，我剛剛看了一下，臨港就是這種情況。

還有一個最近比較熱的就是C-REITs擴募也推出來了，現在證監會批了四單，分别是張江、普洛斯、鹽田港和招商蛇口，這個的意義就是上市公司平台的作用基本上算是完整了。

原來有REITs上市有首發IPO，擴募推出來之後對標定增環節，整個環節打通之後，作為一個市值管理的工具，能夠更好的服務發行人和投資人。

其中要給大家匯報一下的，就是國内C-REITs擴募和香港和新加坡的區别。雖然考慮到擴募有可能是對外收購的因素，也提高了審核效率，但是可能在一些比較急的收購項目上因為有事前審核，所以比較多的還是關聯方擴募。

另外就是監管機構也逐步的放松擴募類别，比如說上市之後把同類資産放到擴募里面，目前對于風險收益特征比較相近的，比如說産業園和倉儲物流，相對來講是比較接近的，都是2B端的經營管理工作。

像這兩類，目前溝通下來是可以放到一個REITs里的，這個可能對很多尤其是我們地産闆塊的很多業主或者是PE投資人有影響，如投資基金里面會有倉儲物流項目，同時也會有産業園項目。

簡單介紹一個國泰君安做的案例，其中比較值得一提的就是東久新宜這個項目。東久新宜還是比較頭部的知名企業，但它在境内沒有統一主體的，所以也沒有公開市場評級，同時還涉及到跨境問題，所以當時也有挺多監管溝通，是挺不容易的。

後面内容就回到主題，跟大家讨論一下怎麼樣看待這個REITs的估值。

我們現在碰到的很多問題，可能是業主方或者不動産投資人，之前有做一些PE的基金，現在要退出，遇到很多問題都是圍繞估值來的，REITs給到的估值通常蓋不住原來預期的估值，這里從方法上來講，可能大部分産業方或者說業主方尤其是國有企業，比較常規的還是用比較法和成本法。

REITs現在是比較明确的只能用DCF法，我記得去年做過消費類就碰到過這個問題。從我們的感覺來說，國内産業方或者業主方，因為過去的很多年整個房地産市場都是向上的，所以大家可能更關注土地價值，呈現出一種重土地、輕運營的一個普遍情況，所以不太會關注現金流。

所以面臨的問題，如果都用這個方式來估值的話，常常就會跟客戶原來心里預期有落差。而且也是因為比較重土地，重地段，很多業主方不太關心土地的剩余年限。

我剛剛提到的消費REITs，客戶是一個上海外環的一個購物中心。但是因為年限接近20年了，所以後來評估估值每平米單價低于1萬塊的。當時就很難受，說我在上海的商業地段，也不算太偏，怎麼會出現九千塊一平的單價？這是以往業主方是不太關心土地年限的。

比較想跟大家交流的是關于估值低于預期的幾種情況，這也是我們每次跟客戶交流時會從不同維度探讨的。

第一個是批發和零售邏輯，這個可能很多做房地産的專業朋友們就會很熟悉。通常來講我們REITs是整棟樓或者整個資産包，哪怕不做REITs，咱們在市場上去賣的話，批發肯定也是比一棟寫字樓拆開，每層每層單間去賣肯定是要來的要有一定折扣，這個比較容易理解。

資産和資産包是什麼意思呢？這我舉一個例子，這個數據大家可以忽略，看一下結果就行，這是去年當時遇到一個實例，當時有一個客戶，始終在糾結到底是做REITs還是賣給險資，當時确實有險資給他們提出了資産報價，其中有一個資産是在長三角，相對區位也比較好，險資就給他一個估值，就是每年要求5%的回報，你要保證我前5年的都要到5%，如果我買過來之後，你沒有到的話，你可能還要補足我，就是做一個差額補足，用這個5%的回報倒算了一個估值給他，後來我們做REITs的時候，可能這個估值就給不到他這個價格。所以當時首先就幫他兩方面都要做，一方面是在數據上要給客戶一個測算，另一方面可能從邏輯上我們也給了這樣的維度，也可以跟大家分享一下。

第一就是對出售來講可能咱們交流對手大多看的是某一個單一資産，他有可能在資産包里面只選一兩個特别好的，可能在咱們資産包選走兩三個之後，可能還有一些對方看不上的，有可能看不上的資産對于資産包來講就出不去，但是我們REITs其實我是一個資産包組合的一個邏輯。

平常大家講的肥瘦搭配，其實我在這個組合里我可能是會把特别好的收益率的資産搭上一些相對不那麼好的，兩個拉平一下整包的方式出售，所以你不能拿我一個資産包的要求的收益回報和估值去對標你資産里面買家給到的其中特别好或者最好的那個資産的估值來對比。

其實這兩個從可比性上我覺得可能是不可比的，所以最後一個結論就是說對于多個資産包來講的話，如果講資産包可能REITs是優于單個資産對方給到的出售價的，但是如果把它切開一個一個資産比的話，可能REITs的估值是給不到大宗交易有些買家給出來的單獨報價的。

另外從長期和短期經濟效益來比，這里面的經濟效益是拆成細分的了。如果用出售來講的話，出售的效益就是包含當時的收購價格，每年收的管理費和最後要扣掉低于5%如果進行差額補足的部分，如果是發REITs的話，經濟效益回籠資金里面扣掉每年當時自持20%份額的部分，再加上每年的管理費，加上每年自持這部分的派息，還有在一級市場發行的時候還有溢價，這個現在大部分是10%左右的溢價，再加上在持有期間每年二級市場的一個股價的漲幅。

這塊目前來看，産權類的資産也有個10%到20%區間内，所以這些七七八八都給客戶加起來之後，哪怕是用里面資産包賣家想買的最優資産來跟這個資産單獨比較的話，其實差異也是不大的，最後算出來就是39683和34910的差距。

但是這里最好的對標，就是最好的資産出售和發REITs單體的比較，如果把REITs其他資産都加進來那肯定就會優于整個了，如果資産都放進來的話，可能這個包市場就沒人買，或者把好的賣出去之後，不好的再單拿出去在市場上賣，就沒人買了。

這個就是我剛剛講到的幾種情況，看待資産還是資産包的價格，估值這個方面常見的客戶會比較糾結的。

第三點是關于生産工具和投資目的，這個是我們遇到的一個做風電的一個企業，它的邏輯像新能源這類資産，前幾年剛剛運營的時候除了並網之外的部分，可能現在會有一些並網以外，要在碳交易市場里面交易，還會有一部分多余的現金流，但是這部分是不穩定的。

所以這部分在做REITs的時候，估值常規是不能算進來的，這個客戶可能就會比較，同樣把資産賣給五大電的話，收購價确實會比REITs的高，這個是什麼原因呢？有點像産業園資産的邏輯，包括辦公樓，我們REITs的投資人是以投資為目的的，要算IRR為回報率的，但是其他的是買來之後作為生産工具的，邏輯可能是願意溢價20%買，但是設備配成套之後體繫化的是銷售産品的錢，所以邏輯不一樣，這個跟産業園很像。

我們最近看到的很多産業園都是這樣，最後給出來的價格都不如大宗交易的買家，可能這個買家並不是拿這個東西做投資的，比如像京東什麼只是為了自己做生産設備，利潤加成是加在提供産品里，所以邏輯不一樣，導致兩邊的估值也會不一樣。

最後兩個是相關的，持有和交易，就是哪怕現在遇到很多客戶，本身就是已經用公允價值了，我們REITs還是給不到這個估值。那麼公允價值的目的就是為了相對比較樂觀一些，去做銀行融資。

如果把它還原成REITs投資回報率賺租金的邏輯，肯定是給不到銀行做融資的估值，這個可能很多城投公司會用這種方式把報表做大，去獲取更多的融資。

而且我們前面講到的，本質上是資産上市，可能更多的是去看未來上市公司的市值管理和再融資的作用。這個我覺得特别也要提一下普洛斯，之前也跟普洛斯聊過，普洛斯是在首發的時候並不要求一個特别高的估值，但是甯願是把後端的經營款多留下來，所以他們可能是更多考慮上市公司經營的維度去做這個平台。

第九就是我特别佩服的就是招商蛇口的這家企業，最開始在香港做了REITs，當時是做了商業，在C-REITs推出來之後又做了産業園REITs。

招商蛇口在國内沒有REITs的時候，率先做了香港的REITs，而且聽說它為了重組搭架構前前後後花了6年的時間，而且在香港市場上因為REITs的回報率普遍要求是在6%到7%左右，所以當時的價格肯定比原來賬面成本要高，肯定是低于當時市場評估價的。

在C-REITs産業園也遇到這個問題，現在目前大家看到所有REITs都是溢價發行，只有招商蛇口是折價發行的，折價的邏輯不是因為産品有問題，而是因為資産是在深圳相對核心的區位，就是研發辦公樓，那個地區的成交價就支撐了2%到3%，如果現在REITs要求4到5的回報，必然是折價的。

從邏輯上來講，企業本身賬面是成本法估價，不會造成國有資産流失，但是也因為旁邊有一個成交價放在那兒，據說招商蛇口内部做這個事的相關部門和領導還是承受了很大壓力。

所以我一直很佩服這個招商蛇口的這家企業，這個案例就告訴我們，如果出現内部的壓力來做的話是不是低估了？旁邊有3萬的成交價，這邊可能是估2.5萬，這個就是内部做一些工作，調整一下邏輯，也可以用招商蛇口的案例來做解釋和工作。

而且還有保租房和産業園，以往像我們銀行的估值方法很多是成交價做里面的參數，但是像這兩類資産市場就很少有成交價。所以其實所謂的估值，真的拿到市場上交易，其實也是有價無市的。

最後是全球資産的主要回報，我看了一下去年的股債雙殺，都是虧損的，但是我們國内的C-REITs，總體來講跟全球所有大宗商品股票、期貨比較的話，還是能夠排到前三位的。

如果把其中高速公路剔除掉，單拿産權類來比較的話，我們是雄冠全球。這也是給大家打打氣，共同維護我們的C-REITs市場。

我的分享就到這里，謝謝大家。