年報觀察 | 雅居樂毛利急降

觀點網 2022年業績顯示，雅居樂扭赢為虧，其中毛利率水平驟降24.1個百分點，積極償債後的2023依舊困難重重。

收入方面，2022年雅居樂錄得營業收入540.34億元，相較于去年同期減少26%；營業成本方面無明顯波動，共計約530.33億元，同比減少1.9%。由此可以看到，在利潤結轉的第一步，毛利與2021年相比減少約180億元，後續指標便很難達到盈利狀态。

因此，毛利空間的急速下降是我們最為關注的核心話題。

在資産方面，變化較為明顯的是投資物業與現金及現金等價物。2022年投資物業余額為93.68億元，相較于2021年年末（115.15億）同期下降18.6%，主要原因繫轉至持有待售的資産處置與項目出售增加所致。

這一下降數值對應的是雅居樂2022年1-9月期間的一繫列項目出售和股權轉讓行為。

現金及其等價物的下降幅度更加明顯，截止至去年12月31日，余額僅為84.63億元，較之于年初減少了約140億元。盡管該科目的具體明細尚未披露，但極大可能是與短期償債行為有關，一部分原因是物業、産房設備等資産並無明顯增長，另一部分因為限制資金也出現同等幅度的降幅。這是融資通道緊縮後，民營房企不得不面對的事實。

負債方面，雅居樂的“瘦身”效果還是十分顯著的，長期借款同比下降34.7%，短期借款同比下降18.6%；短期負債中的非計息貿易款項同比下降約11.9%。非流動負債下降約28.6%，流動負債下降約6.8%。

但是，盡管致力于償還債務，雅居樂集團的淨負債比率依舊上升6.5%至57.3%，主要因是由于股權轉讓等行為造成的所有者權益縮水。

望眼來看，延期的永續債利息，尚未結束的短期債務，收益能力告急依舊考驗着雅居樂。

毛利率下滑並非只是行業因素

對于2022年淨虧損約133.7億元，雅居樂表示，主要受到房地産行業經營環境不利、外匯波動、按照香港财務報告準則要求計提資産減值增加等因素影響。

另外，合營企業錄得虧損，出售附屬公司所獲得的收益也有所減少；外匯波動還造成淨匯兌損失和計提減值的增加，都對利潤造成了影響。

其實在去年行業下滑的環境中，房企業績下滑乃至腰斬都成了普遍現象，畢竟很多房企都波及到了生存問題。民營房企中，包括碧桂園、新城控股、旭輝控股、正荣地産、時代中國、雅居樂等房企都發布了業績下滑或虧損的公告。

與此同時，有些央企、國企的地産公司的表現也不大樂觀，在預虧名單中華僑城A、大悅城、首開股份都名列其中。

但是像雅居樂如此嚴重的毛利減幅，絕不僅僅是行業因素的原因。觀點指數統計，近期公布的企業中，毛利率降幅在4%-10%區間内，下降超過20%往往是由于自身戰略的原因。

由于急于變現的需求，雅居樂在物業發展闆塊的資産下降明顯，由2022年年初的2561億元下降至2161億元，同比減少15.62%；相對應的物業發展闆塊的收入也随之下降約35.9%。資産規模的減少與銷售萎靡的大環境相疊加，致使2022年的全年業績承壓。

此前雅居樂曾在官方公衆号發文披露，2022年集團在廣州、佛山、北京、上海等24座城市交付了7.56萬套，711萬平方米。但截至2022年12月31日止十二個月，雅居樂集團連同集團合營公司及聯營公司以及“雅居樂”項目的預售金額合計為652.3億元，同比下降約53.08%；對應建築面積為517.9萬平方米，同比下降約46.71%。

數據來源：Wind，企業公告，觀點指數整理

近年來，雅居樂的盈利水平一直在下降。在2021年以前，憑借物業與多元化闆塊的收入維持着較為中等偏上水平的毛利率水平，且淨利率與毛利率之間維持着約10%-15%的差距。

但2022年，主要由于企業的減值損益大幅提升以及出售附屬公司所獲得的收益有所減少，進一步拉大了兩者之間的差距。

2023流動性依舊承壓，債務問題亟待解決

雅居樂積極償債的精神值得肯定，但是“變現”與“造血”之後依然存在諸多短期債務問題。觀點指數擔心，業績下滑的後續影響或許是更深遠的。

上述現金、負債等數據結果顯示，2022年雅居樂全年債務淨償還超過200億人民币，為了保持“零違約”的戰績，頻繁虧損變賣資産並積極融資。

據統計，2021年7月至2022年，雅居樂通過抛售資産“造血”約84.96億元，涉及酒店商場、項目公司、雅生活股權等。這一繫列資本運作下來，才勉強守住零違約記錄，挺過償債高峰期，但資産規模下降帶來盈利受限已經在2022年報中充分體現。

此外，雅居樂于2022年将11月25日到期的永續債利息兌付進行了延期處理，同時還将應于12月4日應付的永續債利息進行了延遲，這里實際上是利用了遊戲規則。

按照永續債的特性，利息是允許延期支付的，且不受限制，合同上确實並不算違約。然而，雅居樂的永續債體量並不小，共三只約130億元，利率重置後為Floating。同樣是永續債的特殊性，會産生支付利息且每年利率保持浮動狀态。

觀點指數估計，以現階段的規模預測，雅居樂仍需每年償付9億-12億元的利息費用。

另一方面，雅居樂依然存在4筆美元債，3筆在2025年，1筆在2026年，票面利率在5.50%-6.05%之間。此外，還有一筆2023年10月份到期的12億私募債。

以短債角度看，雅居樂一年内到期的銀行借款及其他借款為206.80億元，一年内到期的優先票據為0億元，一年内到期的境内公司債為33.47億元，合計一年内到期的短期債務合計為239.473億元。以現在公司84.6億元的現金及現金等價物，難于覆蓋。

如此大的資金缺口，即便雅居樂變賣資産補血安穩度過了去年，卻不代表今年财務狀況就能輕松，更别提還有消息指出，公司可能存在表外負債及商票逾期。

因此，因債務所形成的流動性危機導致變賣資産進而損害收益能力，下降的利潤空間與短期債務的差額形成了新的債務壓力。

如何打破這一循環窘境，或許還需期待2023年的樓市恢復。