本文為中信建投證券房地產及建築首席分析師竺勁先生在2024觀點商辦暨資管大會上發表的演講。

竺勁（中信建投證券房地產及建築首席分析師）：感謝觀點的邀請，今天主場作戰，在我們中信大廈。我是中信建投的地產行業首席分析師，也是REITs研究的負責人，主要給各位分享一下怎麼從REITs市場的表現來看不動產運營這個行業的趨勢。

我們一般做研究都是看二級市場，因為二級市場不會說謊，代表了一個相對公允的價值，所以可以認為從目前全球以及中國的C-REITs市場，可以看到不動產運營行業整體的變化和趨勢。

反過來說，市場給予什麼樣一個資產或者什麼樣運營效率的資產的評價，反過來會影響到實業或者底層資產運行的考量以及努力的方向，所以看REITs市場，二級市場非常重要。

我的基本觀點有這樣幾點：首先，REITs是經營性不動產上市最佳的渠道，而不是之一。如果你說有能力，要運營資產，無論是資管機構起來業主，有這些能力，最後就應該在REITs市場上市，它會告訴你值多少錢，包括你的管理、品牌、物業的價值。

第二，REITs可提供穿越週期的長期穩健高回報。REITs作為一項非常重要的大類資產，對長線的投資人是非常有吸引力的，所以它的流動性和回報都是非常可觀的。

第三，目前中國REITs處於非常早期的階段，只有1000億的規模，和美國相比還是非常小的規模。而且我們大量的商業不動產、經營性的資產沒有上市。並且我們還有基礎設施REITs，基礎設施在美國是不上市的，在中國是上的，目前全球來看上了基礎設施的主要是印度、澳大利亞這些國家，從全球的REITs市場來看不是主流的產品。所以，中國未來產權類的REITs和不動產類的REITs，還是有非常大的擴容的空間。

第四，從全球來看，有一些同樣的特徵在各個業態上，以及市場對各個業態的看法，它是有一些特徵的。疫情對商辦影響比較大，穩定性的物業是大家比較看好的資產，包括住宅、工業廠房現在更加受到投資人的來

第五，C-REITs提質擴容進行時，未來還是看運營的能力，如果你有能力，你的資產比較好，在C-REITs上市是比較有空間的。

剛才我講到REITs不動產退出的最佳渠道，而且可以賦能運營。我們這裏舉的一個案例是凱德投資打造的凱德模式，以前叫凱德置地，後來退市，重新上市之後改成凱德投資。

大家都比較瞭解，凱德也是新加坡的標杆企業，一直做資產管理，凱德投資管理了非常多的REITs，所以上市公司管理REITs，包括非上市的也一樣，你有這個品牌和能力，可以非常好地賦能資產的運營。國內目前也是一個存量消化的過程，所以可以認為中國國內來說C-REITs是最佳的通道。

我們看美國的情況，有11%左右的收益率，這兩年收益率被股市有所超越，但是看最近5年是遠遠好於股市的，美國的股市短期看錶現好，但是拉長了來看，REITs的表現是非常好的，而且是所有的金融機構要配置的資產。

海外的REITs是以商業地產作為基石的業態，包括零售、辦公、酒店、文旅，在美國和日本的REITs當中佔比是非常大的，分別佔到20%多和30%多。如果考慮了混合業態當中也有商業類的資產，實際上是佔到了半壁江山。

中國現在允許發消費基礎設施REITs，今年上市了4個消費REITs，規模還非常小，只佔到11%，所以未來空間是很大的。

我們看市場的表現，我剛剛提到，如果你有品牌、有能力，你可以運營得好，是不是市場會給你很好的回升？我們可以看到美國受到它的貨幣政策、利率的影響比較大，但是並不是細分業態沒有影響。

我們可以從美國這個市場看到，因為美國有相對獨立的貨幣政策的，美國的利率是波動的，這是我們要考慮的一個問題，而其它國家的貨幣政策是被動的。所以美國可以通過利率的波動來調整各類資產的價格。

如果人民幣未來的趨勢是更好的人民幣國際化，能夠有更好的前景，包括我們有獨立的貨幣政策，可以跟美國的這種現象接近。

從細分業態來看，投資人還是喜歡穩定的，我們可以看到各業態當中工業的波動比較小，酒店波動最大，我們也可以看到，疫情之後辦公REITs表現的不是很好，但是零售和住房是相對穩定的，所以表現得也比較好。當然跟美國居家辦公的增長，以及房地產市場的繁榮，以及美國給居民的補貼比較多，疫情恢復比較好這種現象也有一定的關聯。

這是我們看到的股價和基本面的關係，美國的現象是跟基本面關係比較弱，但是也有一定的關係。

日本跟基本面的關係更大一點，日本經濟從2014年已經慢慢走出來了，所以日本的綜合指數從2014年到2024年上漲了70%多，這裏面表現比較好的是住宅和酒店兩個資產。因為日本存在產業空心化和產業外移的現象，所以它的特徵是住宅和酒店表現比較好。

除個別的年份以外，日本的各個業態的經營基本面和REITs收益指數的表現大致是相同的，住宅基本上跟租金、出租率的表現是類同的，辦公樓的租金和出租率關係比較大。物流板塊比較有意思，跟出租率的關係比較大。

我們從中國的C-REITs當中也能看到這樣一種現象，也就是說經營出租率是比較重要的指標，當你的租金絕對水平較低的時候，也就是說投資人在一類物業的租金水平較低的時候，可能會去關注你的出租率，而不是租金水平，或者對租金水平相對關注的少。

租金水平比較高的一類資產，投資人可能會關注，你是否會將這個租金水平提升，如果你的資金水平是向下的，壓力也會比較大。

所一對於穩定類的資產，低價的這一類資產，大家可能關注更多的是出租率的水平。對於租金比較高，偏市場化、商業化的，大家會考慮你如果陷入通縮，或者陷入競爭性降價的局面，會不會對我的盈利和回報產生影響，所以這兩個指標都會考慮。

中國市場的特徵跟日本其實是比較相似的，目前研發、辦公樓和倉儲呈現了一個承壓的狀態，住宅（保租房）以及工業廠房表現出比較穩、比較強的特徵，這也是跟我們當前的經濟環境和形勢有比較大的關係。

我們可以看到，無論是各個業態之間還是業態內部都出現了比較大的經營的分化，整體來看目前零售物業因為上的物業條件比較好，所以整體樣本的租金表現還是比較好的，寫字樓還是承壓的，產業園區因為這兩年整體還是產辦多一些，中小企業在減少，而一些核心企業也面臨轉型和調整的局面。

研發辦公樓其實是有一些擦邊的概念，因為研發是在一線城市偏城郊結合部，取代核心區概念的辦公樓，它受到了一些影響。

倉儲物流可能跟供給的關係更大一些，所以我們會看到底層的資產的表現，因為中國整體的經濟環境沒有那麼好，所以整體表現比較一致，目前還處在調整的過程當中。

REITs二級市場的表現，目前我們看到是有一定遲滯的，也就是說市場投REITs的人可能認為上REITs的原始權益人一己他們上的物業是比較好的，所以持有它還是比較靠譜，但是後面可能會出現補跌。

這是我們過去兩年會看到的一種現象，機構投資人對於REITs的看法會滯後於底層資產的表現，這個表現在未來會不會出現？我們覺得未來這個表現可能會慢慢接近，甚至會領先。

從最近的表現來看，REITs市場也出現了一輪反彈，市場無論對於REITs本身，還是對經濟和中國資產本身的看法還是發生了一些變化。所以未來是不是還會滯後，我覺得要進一步觀察。

總的來看，市場還是會給到底層資產原始權益人、經營者應該有的價格。

日本由於長期的低利率，大家不認為日本的利率還會上升，所以不會對利率做出反映，所以日本的市場大家只看物業的經營情況。

美國因為利率波動非常大，貨幣政策調整也非常頻繁，所以它的表現就跟整體的貨幣政策關係、大類資產配置的關係比較重一些。

中國肯定是位於美國和日本中間的一種狀態，所以這也是很有意思的一種情況。而且目前還剛剛處於一個初創期的市場，所以我們的判斷是，未來中國對於經營類的不動產上市以後給到的估值，肯定還是跟經營指標有一定的關係。

這個分化從去年到今年已經開始看到了，一個是經營指標的分化；第二個是對原始權益人的看法也會有變化；第三，如果在未來有些REITs能夠進行擴募，而有些不可以，它的大小、流動性也會發生變化。

我們看到美國的市值高，包括在香港、新加坡市場看到REITs的市場現象，越大的REITs估值越高，中國未來也會出現這種分化。

我剛剛講到經營指標的分化帶來的市場表現的分化，是目前我們看到的第一個現象，或者REITs市場發展的第一個階段。後續REITs市場還會有一個非常大的變化，目前才剛剛開始，而分化將是未來REITs市場的主題。

以上是我的演講內容，感謝大家。