本文為陳曉歐先生在2024觀點住房租賃大會發表的演講

陳曉歐（F.O.G富尚資產董事長、香港越秀REITs獨立董事）：感謝觀點再次邀請來到這個會場，看到很多的老朋友，也有很多新朋友。我今天講的題目是講從上市REITs看Post-REITs管理，Post-REITs指的是上市以後，對一個上市公司的治理和未來的一個延展，是這樣的一個題目。

簡單介紹一下，我是F.O.G富尚資產的董事長，富尚資產是源自於美國的一家企業，同時也是香港上市企業越秀REITs的獨立董事，F.O.G富尚是Fields of Gold (金色田野)的縮寫，我們是主要做不動產投融資與資產管理服務的國際性企業。越秀REITs是2005年在香港上市的，距今快二十年了。

中國的C-REITs，我剛剛從新加坡回來，上週在新加坡，大多對C-REITs都很關注，因為在中國是巨大的藍海市場，C-REITs在中國經歷了三個階段，2005年國務院發佈的一個文件中已經提到了關於公募REITs的說法，在當時廣州的越秀集團藉着東風在香港做了全球第一單REITs，然後這個事情就沉寂下來了。

因為中國房地產市場進入了高歌猛進的時代，2014年、2015年的時候中國又提了REITs，是從類REITs開始的，當時發了一單就是中信啓航REITs，然後到了2020年、2021年的時候，講到了關於REITs的實行草案，開始發行了公募REITs，從2005年到2021年前後經歷了這麼長的時間。

可以反過來看REITs的催生和中國的經濟，和中國房地產的走勢，恰恰是極大相關的，很多國家的REITs都是產生於經濟週期的下行階段，也正好是房地產的下行階段，政府推出了REITs。剛才很多的嘉賓已經講到了，已經有35只REITs在市場上公開發行了，其中保租房的REITs是5只，我今天重點談的是第5只，指的是上海城投寬庭REITs。

黑石在近期做了一起很大手筆的收購，在目前歐美房產處於高位的情況下做的收購，這個投資相當大，是一百億美元，當然我們也關注到之前我們在美國的一個合作伙伴EQR， EQR是1969年就成立了，1993年的時候上市，它的創始人叫山姆澤爾，就是美國REITs的創始之父，去年剛剛去世了，他當時創立的EQR是全美最大的公寓型REITs，也創辦了全美最大的寫字樓型REITs，最後賣給黑石成功套現。

EQR增長曲線我們是很關注的，從全美髮散型的經營，收縮到了美國的一些核心城市，以及對於資產的成本控制，剛才有嘉賓提到的關於租金定價的策略，已經進入到了很精細化的成熟管理階段。這是我們總結的關於EQR在四個方面的一些特點，我就不詳細念它了，可以給大家作為借鑑。

為什麼要提它呢？因為我們就是把國外的先進經驗搬給了我們的合作伙伴，目前在國內廣泛的展開關於長租公寓精細化的投融管退的合作。

越秀最早在2005年上市的時候，可以看到這張圖表中是46億的資產規模，發展到今天已經發展到約470億港幣的規模，翻了10倍左右，它的模式是開運金聯動。就是因為它已經達成了這樣一個大的開發運營金融的大循環，所以它開發的地塊中存量的資產，可以退出到REITs，這個模式越秀很早就實現了，所以今天開始發力。

在去年的年報中可以看到越秀REITs收入總額比前一年增加了11.4%，這11.4%中有一個比較重要的信息，就是酒店公寓是領先復甦的一個比較重要的業態，這個酒店公寓成為了我們去年的亮點，這也帶出來了酒店公寓這種特殊業態的理解，因為我們投資做基金化，對酒店是比較敏感的。

最近看見一些信息，市場上現在存量的酒店太多了，上海很多酒店賣不掉等等，但是這個資產居然在REITs中是一個領先復甦的業態，可以多方面的角度去看業態的投資。酒店主要是廣州的四季酒店，這是廣州最貴的酒店之一，同時也經營着雅詩閣公寓。

倒過來看中國的保租房政策，從2010年到2023年是一個比較有歷史的話題，13年的時間不斷地演變，當然現在這個保租房的定位，我覺得很有前瞻性，它叫青年人和新市民的政策性租賃住房，主要為了城市的人才和城市的未來去設計的，這樣的設計對市場定位有一定的發展空間。

現在簡單列了一下五隻保租房REITs的信息，這是當時上市那一刻的資產規模，城投的寬庭是在今年1月12號在上交所上市，這一單是規模最大的一單，上市的時候基金規模是30.5億，整個經歷是從2019年開始樹立品牌，2019年8月8號正式頒佈寬庭這個品牌，當時的口號是居於寬處，庭放美好。

發展到2023年，這個REITs已經有一定的資產積累，在2024年策劃成功上市。對於我們來講，跟城投和跟其他有大量的合作伙伴，現在有四五家合作伙伴在做這個上市的籌劃和上市前的併購等等這些業務，我們合作的業務模型主要就是這樣一個操盤思路，就是金融+地產，一般來講我們會在第一個階段幫助我們的原始權益人，或者開發商，從資本的角度去梳理開發模式、開發成本、開發產品，重新評估一個開發產品資本運作的可行性，所以我們叫資本規劃和資產規劃。

第二階段我們會協助整個原始權益人去搭建這樣一個平臺，這個平臺不再是開發平臺，也不再是公寓運營平臺，它應該是一個公寓的資產管理平臺，它是為了上市做準備的。所以它包括了對於資產組合管理的能級，對於整個開發成本的控制、產品的控制，對於整個社區物業運營管理、設備運營管理的標準和體系，以及客服體系、招商體系、租賃體系的搭建，這個階段我認為是特別重要的第二階段。

第三階段是資本化的運作，水到渠成，所以我們一般是這樣一個三步的操盤。所以在這個項目上，我們也採用了這樣一種方式，來賦能給這個團隊，這個團隊是從無到有建立起來的，讓他能夠從最早的開發商變成一個運營商，最終變成一個資管專業的經理。

第一步就是全週期的提升，第二步就是制定REITs方案，第三步就是公募REITs的實施，我簡單的把幾個階段做一個解析。

第一階段我們當時是從開發轉運營這樣一個過渡，或者邊開發邊做運營這樣一個階段的精細化提升，就包括了對於團隊體系的搭建，包括開發、籌開、運營等等精細化的佈局，所有的東西都實現了SOP流程的管理，成本的模型、數字化體系、輕資產體系的建立等等。

第二階段就開始籌劃怎麼去上REITs，因為這個REITs也是一個新題目，當時我們對於整個國內外的REITs市場相對比較瞭解，因為最早越秀也在做國內做了C-REITs，做了高速公路REITs等等，所以我們對於市場的現狀，對估值的原理做了詳細的分析，最終擇取核心資產進行它的一個規劃，然後開始對於整個這個REITs中長期的測算模型建立起來，讓整個原始權益人的領導有一個更全面深入的專業認知度，因為REITs它是一個很專業的未來發展方向。

這樣一個情況下，我們甚至也比較了CMBS，就是類REITs和不出表的CMBS這種方式，對於公募REITs資本運作的比較，還提出了Pre-REITs基金的思路。

第三個階段就是上市後管理，REITs成功上市以後只是整個城投寬庭千里之行的剛剛起步，因為REITs上市以後，它應該是一個百年企業，越秀經歷了二十年的時間，經驗太多了，所以我們講到的是治理架構，還有參與方權責梳理，包括底層資產的資管、監管，包括風控、應急預案，包括對於整個REITs上市的節點成果的梳理、審核，包括各項合約實施落地的精確度和糾偏，以及關於擴募和估值。這些都是上市後Post-REITs管理的要點。

這裏大概列了一下從整個發行的早期到現在擴募籌備這樣一個階段中，我們所做的一些細節性的工作，以及我們在一些重點上的突破，包括對於REITs運作效果模型的分析，講到了融資的預測，不同運營變量下因為運營團隊和整個REITs上市公司的市值有極大的影響，我們不能說運營團隊很小的情況下去托起一個大型的上市REITs，這是很有風險的。

外部負債的分析等等，包括對於參與方權責架構的梳理，因為我們知道整個REITs參與方很複雜，包括了公募基金，包括了資產管理的產品，還包括了原始權益人的運營團隊，在中國是非常複雜的，所以各個參與方的權責要很精密的進行劃分和協同。

另外就是對於估值體系和運營的聯動，這裏講到了對於估值的每天跟蹤，這個每天跟蹤到底能不能起到效果，我們正在觀察，因為中國的REITs市場是比較特別的。我們採用的原理就是我們自己有知識產權的一套GAM綜合資產運營管理體系，寬庭有一萬七千套長租公寓，我們還服務於城投另外一個項目，就是上海中心，也是用的這個體系，從戰略規劃開始到財務到人力資源，這頂端的三項是屬於頂層架構。底層基本上是操盤，從投融資、開發建設、招商租賃、樓宇運營和市場營銷，這是我們的核心競爭力。

我們也借用很多境外的資源，因為這個畢竟資產管理在境外是一個相對成熟的行業，在中國是屬於正在蓬勃發展的行業，我們看到房地產處於哀鴻遍野的情況下，反而是資管的世界了，所以我們借用了很多的資源，這是其中之一。

簡單提一下關於Post-REITs，就是上市後精細化管理的思路，這裏列了五項，這五項只是我認為比較重要的要點，我們除了這五項以外還有十幾項精細化內容，就不詳細講了，風控、市值、資產組合、資產價值、運營品質，在這樣的階段下我們對於營收、成本、資管指標、團隊素質的綜合性評估和KPI的制定，同時它跟整個運營評估中，關於監管，關於整個一套完整的報告體系。

不要小看報告，報告中的數據可以體現很多的問題，我們會通過這樣一個經緯度，把剛才講的KPI編織進去。以及我們在整個Post-REITs階段最重要的一個策略叫資產組合的調整策略，或者叫動態管理策略，也就是說我們要對於REITs整體的進和出開始進行策劃，我不認為一個REITs應該永遠的持有它上市時候持有的資產，它可能在一定階段會把老的資產賣掉，也有可能在一定階段會併購新的資產，而且擴募是證監會的強制性要求，越秀這方面是做的很精到。

當然對於風險識別和應急事件處理，也是我們現在一個重點，現在我們建立了應該是市場上最詳細的一套關於上市REITs風控和應急預案的方案，因為我們知道長租公寓它的風控跟我們做寫字樓，做超高層綜合體是不一樣的，有很多很細碎的風控，但關於到國計民生的應急措施，很可能影響到REITs的市值和整個品牌。

另外我們進入到擴募的籌備和Pre-REITs基金的建立，這是我們一個比較拿手的另外一個專業。這是我們在城投一個大概的策略，就是在城投設立一個Pre-REITs基金，為它將來擴募的產品進行孵化，Pre-REITs基金就是早期投入到一些併購和資產的開發，最終為REITs提供彈藥進行擴募。

我最後提一句，“ 千里之行，始於足下”，現在我們做的東西全部是在國外和香港等國際市場實踐過的，“他山之石，可以攻玉”，這些都可以成為國際市場的指南針。

我們致力於國內不動產資產與資本的高度專業化聯動，這就是我們房地產的希望所在，謝謝大家。