本文為洪灝在2023博鰲房地產論壇系列活動“博鰲資本大會”上發表的演講。

洪灝（思睿集團首席經濟學家）：大家上午好。我們先看一下現在究竟經濟的基本面是怎麼樣的，以及市場的價格如何反映基本面。

我們知道，經濟要復甦的時候，在週期的底部，需要貨幣的政策，甚至財政的政策，去幫助經濟走出底部。當貨幣寬鬆的時候，對於貨幣條件非常敏感的資產類別的價格馬上就會反映。

圖上藍色的粗線和細線分別是對於流動性的變化異常敏感的資產類別，就是加密貨幣。我們看到以太坊和比特幣都有不同程度的反彈，比特幣的價格從去年1.6萬左右回到了3萬，但是在經濟裏面，衡量經濟活動的非常重要的價格，就是上海到美國西岸以及歐洲的集裝箱運價。

在疫情期間，由於中國是全球製造的中心，以一己之力供應了全球所有的需求，所以出口一直高歌猛進，導致從中國港口出發到海外的運價一路飆了5到8倍，現在跌了90%。

如果看一下這個反映實體經濟價格變化的黃線，可以看到集裝箱運費一直非常低，這個反映在我們的出口數據非常不盡如人意，數據出來之後，市場進一步受到了壓力。

再看房地產的情況，在香港有一個非常有意思的指數，是中資海外美元債指數。我們可以看到在去年市場拋壓非常嚴重的時候，中資美元債跌了90%甚至更多。昨天因為一些房地產企業出人意料的違約，我們也看到不僅僅是中資房地產債、離岸美元債在跌，在岸股票也開始反映比較悲觀的預期。

雖然恒指的估值以及中資美元債有了一定程度的反彈，但是如果我們把中資高收益垃圾債和投資級別的債做一個比較，依然處於比較低迷的位置。也就是說大家寧願買投資級別的債，也不願意買垃圾債。

這個情況說明，大家的風險偏好還是非常低，市場的復甦主要通過估值，而估值主要反映大家的預期，但是現實和預期的產品割裂。

市場在擔心什麼呢？最近一位日本經濟學家辜朝明博士提出的資產負債表衰退理論甚囂塵上，中國的學界在不斷地討論是否會進入日本式的資產負債表衰退，我在不同論壇上都跟辜博士有不同場合的討論，在做這個會議準備的時候做了一些數據的整理。

我們比較一下中國居民家庭部門和非居民家庭部門負債的情況，和日本從1970年代到現在的負債情況，可日本居民部門或者家庭部門債務和GDP的比例，到了1992年年底、1993年左右，基本上達到了頂峯。日經指數於1990年12月見頂，我們把日經指數後移4年，看到高點、低點的重合非常驚人，也就是各位市場參與者有能力看到4年後日本家庭去槓桿、進入到資產負債表衰退的可能性。

最近20年（從2020年開始到現在），基本上中國家庭和非金融部門的槓桿率、債務和GDP比例達到了1992、1993年日本家庭的水平。當然這條線可以更高，因為畢竟日本債務GDP的比例是450%，中國債務GDP的比例大概是300%。

所以說我們現在已經處於非常高的位置，同時在過去十幾年中國家庭加槓桿的速度，尤其是在疫情三年，中國私人部門加槓桿速度已經達到了日本泡沫時期的水平，達到了頂峯，這是市場非常擔心的。

當然我們有很多的方法化解，比如說美國，2008年債務GDP的比例在高點，私人家庭部門從2008年到現在不斷地去槓桿，加槓桿的是聯邦政府。

所以在2008年之後，美國私人家庭去槓桿，聯邦政府不斷地加槓桿，抵禦資產負債表衰退的壓力。到了2015年之後，現在美國家庭由於資產負債表衰退的壓力在減少，所以美國財政政策一動，美國家庭以及整個美國經濟的活力馬上呈現出來。

我們都知道經濟有三駕馬車，消費、政府支出（投資）、出口。中國增長模式從1950年到現在，尤其是1990年到現在，主要是以投資驅動的，到2010年之後聚集在40%到50%，也就是說一半的中國GDP增長是由投資拉動的，這很可能是人類歷史上沒有的。

儘管二戰之後韓國、日本在重建的時候，他們的經濟持續10年是以40%的投資來拉動增長，但是之後基本上就趨平了。從全球歷史來看，只有4個國家比我們高。

我們不需要知道是誰，但是這麼大的經濟體，120萬億人民幣，相當於美國實體經濟的2/3，甚至如果用購買力平價來衡量中國GDP的規模，很可能現在已經超過了美國。這個地球上最大的經濟體，居然還有50%的增長來自投資的拉動，這就值得深思了。

今年儘管經濟方面有各種各樣的政策出臺，但還是疲軟的，因為整個經濟50%的增長來自於投資，投資當中將近一半甚至更多來自房地產。

我們看到，在去年低基數的基礎上，今年房地產投資進一步下行，因為銷售沒有起來。

這時候我們經濟的三駕馬車，投資這輛馬車突然沒有以前那麼猛了。消費方面，因為居民家庭債務的負擔，如果從數據上來看，已經接近了日本泡沫峯值的水平。政府的支出，可能是因為疫情三年消耗了很多，所以今年政府財政赤字其實是在縮小，而沒有擴大。

在研究經濟的時候，宏觀的變化平時是很難察覺的，但是一旦動起來，威力非常強大，而且會引起一系列的變化。中國宏觀經濟在改革開放之後一個非常重要的年份就是2010年，也是全球次貸危機之後的一年，在這一年15到64歲的人口，也就是工作人口，已經達到了一個頂峯，開始往下走。

房地產投資同比增速開始下滑，M2也開始下滑，所有這一切都發生在2010年。

回首2010年，我們看到當時經濟業界熱議的話題不是資產負債表衰退，而是劉易斯拐點。我們認為，在2010年前後，我們跨越了劉易斯拐點，認為到2030年會出現人口負增長。

當時因為置身事中，看到一切都非常的好，股市、投資、貨幣的供應都很好，我們覺得沒有問題。

但是回過頭來看，沒想到2010年這場討論，在10年之後的今天來看，的確中國跨越了劉易斯拐點，導致了以後的投資、貨幣供應、人口的變化，這是一個巨型的拐點。

在去年中國的人口比預測提前10年出現負增長，本來我們以為2030年才會出現負增長，結果在去年就出現了。人口的預測是所有經濟預測裏面相對最容易做的，可以看到2021年到2022年，中國的房價指數跟買房適齡人口的佔比接近了一個非常高的峯值。如果通脹上去，名義房價可能還會往上走，但是實際房價接下來繼續上漲的潛力是非常低的。

在海外，可以看到英國、美國、日本、意大利、澳洲、比利時，所有的國家適齡買房人口和房價變化的關係，不僅僅是中國體現出人口和房價的關係，海外發達國家也看到了類似的關係。

人口的趨勢是很難逆轉的，經濟越發達，婦女受教育水平越高，出生率就越低。因為在經濟發展了之後，我們不再像以前那樣需要多生幾個小孩。如果我在農村的話，要多生幾個小孩，以後幫我種地，可能打架的時候也多幾個幫手。

女性受到了教育之後，收入提高，社會地位跟男性平等，甚至比男性更高，會覺得為什麼要承受這個負擔呢？所以女性現在也不結婚、不生小孩。聽說今年5.20上海登記結婚的只有600對，去年是2.4萬對。

這一切都在數據裏頭，只要我們深挖這些數據，就會看到基本上這個故事都給大家寫好了。

未來的發展機會在哪裏？如果把平均的工資和勞動生產率做一個比較，可以看到所有資源、勞動生產率的提高、工資的上漲，都集中在幾個紅色的一線城市，以及新興的準一線城市和二線城市，比如杭州、南京、成都，這些都是工資上漲和人口遷徙新的目標地，所以很可能中國的城市羣進一步分化。

今年在低線城市的房地產商遇到了很多問題，但是在高收入、人口遷入的城市的房地產商，比如說越秀，他們的問題就不是很大，甚至沒有什麼問題。如果我沒有記錯的話，去年越秀應該是唯一一個同比銷售有所增長的房地產商。

短期來看，在去年四季度我們對今年做出看多預測的時候，同時看到中國的經濟週期正在尋底。在經濟週期運行的時候，所有的宏觀變量同時有規律的向同一個方向以既定的節奏運行。

在去年四季度，我們看到雖然經濟週期往下，央行逆週期的調節已經開始。為什麼從去年第四季度末到今年春節左右，我們看到央行的資產負債表同比的變化情況出現了一個逆週期擴張，如果仔細看央行的表，會看到在去年11月份進行了3500億規模的PSL擴表。

央行的M0是一個高能貨幣，在創造了3500億PSL擴表之後，我們看到了一系列的槓桿效應和乘數效應。

同時，股票作為對流動性非常敏感的價格開始反應，到了今天回頭來看，基本上去年預測上證3400點的目標價，23000間恒指的目標價，在今年2月份的時候運行到這個位置，今年2月份恒指是22800點，上證大概是3400多點，然後開始回調。

雖然炒股的朋友現在非常煎熬，但是我覺得沒有必要太多擔心，已經看到一系列的政策正在出臺，這一系列自上而下政策的落實需要時間，比如說房地產的因城施策、認房不認貸等等，這些都要通過每個地方政府把中央政策落地，之後就會看到經濟從這個週期慢慢走出來。

當然這個週期我們格外的需要耐心，2008年房地產週期的底部經歷了6個月，2016年的底部經歷了8個月，這次已經經歷了11個月，我們也看到政策陸續在出臺，然後會逐步落地。

在我們出政策的時候，很可能美聯儲緊縮的政策也到了尾聲，這個時候全球宏觀流動性應該是轉好而不是轉壞。我們在週期底部，在貨幣政策開始寬鬆的時候，在一系列政策落地的時候，我們是不應該太悲觀的。

而且我們可以從日本的資產負債表衰退中吸取很多教訓，也可以從西方發達經濟體怎麼對抗資產負債表衰退學到很多東西。