觀點指數 上半年社會融資存量規模相較去年同期增長顯著，但同比增幅呈下降趨勢，銀行貸款與發行債券依舊是社會增量的主要推動力。
同時，海外市場與信託領域都呈現出不同程度的縮緊。此外，房企的供給缺乏價格彈性，下半年寬鬆的貨幣政策是否成功促進資金鍊運轉仍需市場檢驗。雖然目前房地產業融資環境趨緊，但財務健康的大型開發商其債券市場。在今年剩下的時間內仍將保持通暢。
不過，與2020年相比，2021年開發商平均融資成本有所上升。房企的資產規模在資本市場表現與財務表現方面成為主要變量因素，且內部分化明顯。
社會融資存量增長顯著，銀行貸款成主要增長力
根據中國人民銀行統計，截止2021年6月末社會融資規模存量為301.56萬億元，同比增長11.00%，剔除疫情低基數影響，2019-2021GAGR為12.76%；增速比2020年同期下降1.50%，自二月以來，存量同比增速呈緩慢下降狀態。
數據來源：中國人民銀行，觀點指數整理
2021年1-6月社會融資規模增量相較2020年同期，呈縮緊狀態其中貢獻增量最大的是銀行貸款，其次是債權類融資和股權性質融資。
迴歸房地產行業本身，去槓桿影響力日益增大，各類金融機構投向房地產行業的資金被嚴格審查，到位時間增加；房企的銀行開發貸、信託產品、資產管理計劃、債券發行以及股權融資等多種融資渠道均受到不同程度影響。融資成本的上升，反映在資金傳導鏈上即是房企到位資金增幅呈現回落趨勢。
數據來源：中國人民銀行，觀點指數整理
內生回款成主要來源
根據國家統計局最新數據，境內2021年1-6月本年到位資金累積為102898億元，同比增長23.5%，剔除疫情低基數影響，2019-2021年1-6月到位資金兩年複合增速為10.90%（2018-2020年1-6月CAGR3.72%），真實到位資金增速增長7.18個百分點。
數據來源：國家統計局，觀點指數整理
單月來看，3、4、5、6月同比增速分別為15.70%、23.29%，11.56%與6.00%。月度到位資金的增速呈現出下降趨勢，但3-6月環比增長符合週期性定律。
數據來源：國家統計局，觀點指數整理
從上半年到位資金(不含其他資金)結構上來看，佔比最大的為定金及預收款，其次是自籌資金、個人按揭貸款、國內貸款和利用外資，從變動趨勢上來看，定金及預收款佔比顯著提升，自籌資金佔比下降。
數據來源：國家統計局，觀點指數整理
2021年上半年對比2018年同期，定金及預收款佔比增長了5.70個百分點。截至2021年6月，佔比達39.77%，並超過自籌資金份額，成為最主要的資金來源；自籌資金近年維持小幅上升趨勢，佔比自2018年至今降幅接近3%，今年以來該比例為30.26%左右；國內貸款佔比近年相對穩定，基本保持在13%-17%之間。內生回款類資金比例的提升側面反應了“三道紅線”效應顯現，房企以往高槓杆的經營模式正在逐步改變，加速回籠資金成主流趨勢。
銀行貸款增速放緩，下半年總體資金池擴張
銀行及相關金融機構依舊是房地產企業最主要的融資渠道。規模較小且財務實力較弱的開發商可能會面臨更大的不確定性，因為銀行和投資者在發放貸款或進行投資時更具選擇性，且更青睞規模較大且實力雄厚的開發商。
2021年上半年，流向房地產領域的銀行信貸資金額增速呈現明顯的下滑趨勢。觀點指數獲悉，截止2021年第二季度末，國內主要金融機構（含外資）的房地產貸款餘額為507800億元，總體增長為9.50%，增速較往年一季度末有所下滑。
數據來源：Wind，觀點指數整理
7月8日，中國人民銀行副行長範一飛在國務院政策例會上表示，持續釋放貸款市場報價利率(LPR)改革潛力，推動實際貸款利率進一步降低，進而推動實體經濟發展。同期，中國人民銀行決定下調金融機構存款準備金率0.5%。國內貨幣市場逐漸擴大，銀行及金融機構的對外投資總金額亦將擴大。
房地產行業的供給價格彈性係數偏低，下半年房企總體融資環境將得到改善，不過流入房地產領域的資金是否會增加仍需市場檢驗。
信用債融資成本攀升，資金規模銳減
觀點指數統計，上半年房地產行業共發行387只信用債，發行總額達3695.33億人民幣，同比增長9.39%。票面利率區間為2.54%-9.00%，平均利率為4.62%，中位數為4.25%。相較於去年同期平均利率4.31%，中位數3.98%，今年1-6月境內債券融資成本稍有升高，且高利率的債券比例增長顯著。
數據來源：Wind，觀點指數整理
年初至今個別企業違約等負面消息傳出之後，市場信心保持疲弱，信用市場收緊之下，預計境內外融資市場仍將持續波動。
上半年發行的債券中，約43.5%的債券發行總額落在10-30億區間；約48%的債券發行總額落在1-10億區間。中國恒大於2021年4月發行單項總額最大債券，發行總額為82億元，票面利率為7.0%，融資成本高於平均水平。
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觀點指數統計，上半年樣本房企境內發行債券總額前三名是萬科、建發國際集團、金地集團。樣本企業中，平均票面利率和單筆債券發行利率最高的為中南建設，於3月發行的總額為10億的公司債，票面利率是7.30%。
後疫情時代，房企發債融資的實際監管力度全面升級，債券淨融資額顯著下降。“三道紅線”倒逼房企加速降負債、促進銷售，增大自有資金比例，同時金融監管升級效果逐漸顯現，房地產開發類企業信用債淨融資規模逐步由正轉負。
2021年上半年，房企信用債淨融資總額為-146.96億元，相較2020年同期減少了1633.96億元。房地產債權融資縮減的主要原因在於上半年到期償還量的激增，行業面臨償債高峯期。
從債券類別來看，1-6月境內債券融資規模依舊以公司債為主，但受債券市場週期性影響，3-5月期間公司債發行規模縮減；中期債券在2-4月期間呈增長狀態，5月和6月規模縮減至年初發行水平；資產支持證券在4月、5月處於低水平狀態，6月發行額恢復至年初水平。
數據來源：Wind，觀點指數整理
據觀點指數觀察，上半年絕大多數債券融資用於償還到期債務所涉及的本金及利息，極少數企業如保利發展、金茂集團、華潤置地等的融資用途中包含投資性房地產與補充流動資金計劃。
海外債規模縮減，融資成本仍居高位
中資房企1-6月共發行114只海外債券，發行規模294.81億美元，發行數量增加11只，但規模同比減少13.93%；2021年上半年中資美元債淨融資額為-62.85億美元，同期減少224.23億美元。
海外債平均票面利率為7.00%，中位數為5.99%。海外債券市場的平均融資成本歷來高於國內市場，除了用回報率吸引海外投資者以外，成功發行境外債券的房企，可以助推境內債的發行。甚至可以在國際資本市場做項目貸款、股權融資、國際流貸等國際金融產品。
數據來源：Wind，觀點指數整理
其中，世茂集團於今年1月發行最大面額債券，價值8.72億美元，票面利率為3.45%；海外債融資成本較大的樣本企業包括陽光100中國12.65%、中南建設11.69%，綠地香港9.625%，中梁控股8.5%。
2021年1月房企發行海外債129.3億美元，隨後規模迅速銳減，在3月與4月，因個別企業信用違約，海外投資者信心缺失，債券融資規模達到最低點。根據目前情況推測，下半年海外市場會小幅回彈，但發行端仍處於波動下降的狀態。
數據來源：Wind，觀點指數整理
穆迪報告指出，截至6月25日，受評開發商2021年7月-2021年9月到期及可回售金額達到84.46億美元；未來一年內仍有426.36億美元的境外債券到期或可回售。這意味着中資房企在未來仍然要面對較高的再融資壓力，尤其是資信水平欠佳的中部房企。
房地產信託規模縮小，融資成本持續走低
根據公開市場數據，上半年共有2990只信託產品投向了房地產相關領域，總資金規模達到3623.55億元，平均年收益率約7.26%。相較於2020年同期，產品數量減少757只，資金規模同比減少25.42%，年平均收益率同比減少8.33%。
數據來源：用益信託網，觀點指數整理
總體而言，投向房地產領域的信託產品規模銳減，原因是包括個別企業的失信事件以及平均收益率的減小。監管層對房地產信託的政策持續收緊，本質是防止房地產的違約風險向金融機構蔓延，落腳點是地產項目的前融和拿地問題，亟需緩解企業的高槓杆問題，因此對融資類的房地產信託業務進行了強有力的管制措施，房地產信託產品的新增規模大幅下滑。
月度走勢來看，3月信託產品發行規模最大，資金規模達到767.15億元；2月受市場週期性以及節假日影響，發行規模最低；4-6月發行總額呈逐步上升趨勢，但是相較2020年同期均有小幅度減少。
資金運用方式來看，股權性投資和權益性投資的規模一直是前兩位。相對於債權型和貸款融資，兩者首先產生的利潤分配在所得稅之後進行，減少所得稅應納稅額，起到槓桿效應；其次，權益性與股權型籌資一般沒有固定期限，所以投資者不能從企業撤資，只能將權益轉讓，減少了流動性不足風險。預計下半年股權投資與權益投資的比例、規模都會上升。
數據來源：用益信託網，觀點指數整理
融資成本方面，2021年信託產品的年平均收益率較同期明顯縮小，融資成本得到改善。導致平均收益率下行的主要因素包括兩個方面：
一、宏觀貨幣政策收緊。2021年上半年國內貨幣政策保持穩健，流動性整體並不緊張，同期央行政策對實體經濟的刺激和近期的“降準”，都向市場傳遞流動性放寬的信號。集合信託產品的平均收益預期很難出現大幅上升的情況。
二、業務轉型的影響。傳統非標業務受限，高收益產品逐漸淘汰，融資類產品的收益目前降至7.5%以下。標品信託、股權投資類和非標轉標的產品數量增加。其中，非標轉標往往通過資產證券化、認購私募債等方式進行，審核與資金籌集程序明顯增加，成本已然增加，房企便不願意再發行高收益率的信託產品。業務轉型對信託產品的收益走勢產生較為明顯的影響。
物企資本市場表現顯著，開發商資產規模與營收負債比強相關
觀點指數對企業的資本市場表現進行研究，側重於對企業財務結構，槓桿水平，投資回報率，融資能力以及融資成本的考量。
總體來看，房地產開發商的盈利規模與融資能力都是遠超其他業態企業的；但是，由於資本結構與主營業務範圍的不同，物業企業的投資回報能力十分突出。
物企資本市場表現顯著，開發商資產規模與營收負債比強相關房地產信託規模縮小，融資成本持續走低在房地產開發業態中，EBIT的值與資產規模基本符合正相關關係，資產規模在2000-10000億的樣本企業在盈利方面分化明顯。其中，中國海外發展的EBIT較為突出；龍頭企業資產規模龐大，盈利能力依然受限，未呈指數型增長。
數據來源：Wind，觀點指數整理
在物業業態中，EBIT的值與資產規模仍符合正相關關係，但離散程度更高，線性特徵並不顯著。
ROIC（資本投入回報率）衡量的是股東和債權人投入的資金獲取了多少回報。觀點指數將這一指標作為EBIT以及財務表現中ROE的補償性指標。
從會計角度而言，ROIC是ROE的衍生物，ROE通過淨利潤除以股東權益，但是淨利潤是一個比較容易被操縱的數據：比如通過非經常性損益，以及關聯性交易可以導致賬面價值的虛高；其次，房企利潤增加是通過不斷舉債，提高財務槓桿帶來的，也許這家公司本身的業務表現一般。
ROIC很好的規避了這兩個因素，強調了企業的價值創造能力。開發商與物業等其他業態企業在ROIC指標上差距顯著，開發商ROIC平均值為1.44，標準差為1.12；物業ROIC平均值為8.13，標準差為10.50。
數據來源：Wind，觀點指數整理
已獲利息保障倍數主要衡量房企償付借款利息的能力，檢測企業支付利息的償債能力。對於房地產企業而言，償債能力除了關係到流動性以外，更重要的是它決定了企業的再融資能力。
在該指標上，物業與開發商呈現出巨大差異，拋開規模差異，開發商企業因為融資需求會大量舉債，而物業企業不需要大量資本積累，這就造成了利息費用的差異。開發商已獲利息保障係數均值為27.19，標準差為47.93；物業該項均值為598.60，標準差為1161.12。
在開發商業態中，EBIT的值與資產規模基本符合正相關關係，資產規模在2000-10000億的樣本企業在盈利方面分化明顯。其中，中國海外發展的EBIT在腰部中型企業中較為突出；龍頭企業資產規模龐大，盈利能力依然受限，未呈指數型增長。物業業態中，EBIT的值與資產規模仍符合正相關關係，但離散程度更高，線性特徵並不顯著。
數據來源：Wind，觀點指數整理
在營收負債比方面，開發商企業資產規模與營收負債比呈較強線性相關關係，相關係數為0.68。在樣本企業中，資產規模上升，營收負債比也呈現出上升趨勢；1000-5000億規模的企業債中該指標分化程度最高。物業企業離散程度較高，相關係數僅為1.49%，無明顯相關關係。
樣本企業ROE明顯分化，淨負債率達標率78.3%
在研究企業的財務表現時，主要是從盈利能力、成長能力、議價能力以及償債能力等方面進行考量，指標包括毛利率、淨利率、淨負債率以及現金短債比等。同時亦結合營銷方式及策略、運營效率與企業治理、產品創新性及技術水平樣本企業ROE明顯分化，淨負債率達標率78.3%以及品牌特色與影響力等企業影響力指標進行綜合研究。
據最新數據顯示，樣本企業最新一期的總資產均在1000億元以上，超過60%樣本企業的總資產在2000-5000億元之間，在房地產行業具有較強的代表性和競爭力。
樣本企業總資產同比增長率平均值為18.56%，中位數是12.92%；申萬行業總資產同比增長率為17.20%，中位數是8.96%。頭部企業明顯在資本積累方面更有優勢，而且內部分化低於行業水平。
數據來源：公司年報、Wind，觀點指數整理
淨資產收益率是衡量企業資本積累與盈利能力的重要指標，在樣本企業中存在較為明顯的分化差異。觀點指數發現2021年上半年資產超過萬億的龍頭房企，在ROE指標上並沒有十分突出，集中分佈於5%-10%以內，並處於整體的中部偏下位置。千億元規模的房企是數量最多的，同時在這一指標上分化最為嚴重，主要分佈在1%-15%區間。總體而言，樣本房企ROE水平存在隨資產規模上升而下降的趨勢，並且腰部房企差異最大。
毛利率是房地產開發商衡量利潤空間的重要指標，作為資產密集型行業，毛利的空間直接決定利潤的空間。
近年來，伴隨“房住不炒”、集中供地政策的實施，已確認銷售價格受到管控拿地成本攀升，房企的毛利率逐年下降，從2017年28.03%、2018年27.06%下降到2020年23.26%，毛利率愈發成為核心競爭力的體現。
數據來源：公司年報、Wind，觀點指數整理
與ROE指標相似，腰部企業毛利率差異最大，分佈在18%-43%區間；但不同的是萬億以上企業的毛利率處於中低水平，並且毛利率存在隨資產規模上升而下降的趨勢。
可見，規模紅利的時代逐漸成為歷史，並且2017、2018年獲取的高價地結轉至今造成了普遍性的毛利空間下跌，腰部企業因為資金規模受限所以在拿地成本、資本化利息成本方面差距明顯，造成毛利率內部分化嚴重。
淨利率指標與毛利率因為存在關聯，所以兩者表現極為相似。淨利率存在隨資產規模上升而下降的趨勢，萬億以上大規模企業的淨利率分佈在5%-20%內；千億企業分佈區間為4-25%，中位數約為10.5%。
淨負債率與現金短債比是“三道紅線”中衡量流動性與償債能力的重要指標，直接決定有息負債的增長規模，同時也是目前房企優化財務結構，降槓桿的成果體現。
數據來源：公司年報、Wind，觀點指數整理
總體來看，觀點指數測算2021年上半年樣本企業中淨負債率的達標率為78.3%，現金短債比的達標率為87%。上半年房地產行業加速回籠資金和增強流動性，提升貨幣資金的佔有量，但房地產的資本密集性和金融屬性仍然很難在短時間內改善，高槓杆依舊是普便現象，這也同樣是國家不斷出臺政策抑制其盲目擴張和管控金融風險的原因。
從淨負債率角度來看，絕大多數企業處於在70%-100%區間，並不是絕對的安全區，切不可盲目擴張，亟需改善負債在資產中的佔比。淨負債率在70%以下的企業ROE平均數為6.74%，而淨負債率在100%以上的企業ROE平均數卻達到5.62%。忽略小樣本偏差影響，負債規模的縮減確實會犧牲部分盈利能力。
數據來源：公司年報、Wind，觀點指數整理
現金短債比指標在某程度上是償債能力的佐證，因為對資本集中型的房企而言，並不是貨幣資金的比例越高就越有競爭力，因為超出償還短期債務的部分是要承擔機會成本的。貨幣資金的充裕意味着信用風險較低，更容易得到投資者青睞。融資行為，例如債券發行、基金或ABS，可以承擔較低的融資成本。該項達標的樣本企業中，分佈在區間1.0-2.0的比例為65%，依然存在流動性不足的風險。