申樂瑩（朗詩集團聯席總裁、CFO兼朗詩青杉資本總經理）：我是朗詩集團的申樂瑩，朗詩集團最早被大家所知是做綠色差異化的住宅開發，實際上我們在大概三年之前，開始做了非常多的轉型升級，就是我們主業其他方向上的。
我所分管的青杉資本是朗詩集團六個核心方向之一，我們關注的是核心城市的存量資產，還加了一個叫困境資產的投資和資產管理。我今天具體講的是青杉資本。
我們是從2016年開始做這個事情。很簡單，作為開發商，那會兒都在思考一個事，我們以前在上海也拿了很多的住宅開發用地，做了很多的項目，後來發現第一地沒有了，第二如果拿到也是在嗓子眼上面的回報，或者說我們叫高風險低收益，在北上廣深我們怎麼辦？
我們去了美國發展，在曼哈頓看到早已沒有增量的土地了，但是每年去曼哈頓都很多塔吊在上面，他們做的就是存量更新。
在2016年開始，青杉資本這個平臺就開始專注於核心城市的存量資產投資和資產管理，我們這個平臺管理的資產規模以後超過120億，我們有20個存量項目的投資案例，我們有8支基金以及和不同合作伙伴成立的聯合投資平臺，比如平安保險、陽光保險。
作為開發商背景的我們，我們有什麼呢？我們有非常獨特的價值發現能力，我們在北上廣深對當地的市場、對資產價值的評估還是有自己的能力，同時我們有非常強的重新定位和改造的能力，這個是由我們的經營所決定的。
最終我們和不同的夥伴尋求最佳的退出策略，我們整個業務非常聚焦，就是聚焦做中間的這一段，它的風險最高，其實收益也是最高的，從一塊地變成一個房子再運營，再往後看去退出，有周期把握的風險、開發階段的風險、運營的風險等等，所以週期是非常長的，要求的回報也是最高的。
這不是我們需要聚焦的業務，我們就聚焦中間這一段，我們以私募股權基金的形式，並配一定的槓桿，去做我們在核心城市的發現一些被低估的價值（我待會兒會分享一些案例），會比旁邊的新樓穩定出租率便宜三分之一及以上的價格，我們覺得這個地段值這麼多錢，我們通過專業賦能提高到，我買了一個BPLUS的資產，可以提高到A的租金回報。這個我不多講了，後面我想講講我們的案例。
我在朗詩很多年，我之前做地產開發，是區域公司的總經理，我對這個業務是非常有熱情的。我覺得這個是未來，而且是很專業的，我們現在是有一個非常經驗豐富的專家團隊，需要非常多的能力，包括價值發現能力，投資找到便宜的資產，然後改造運營。還有很重要的就是合規，在這個過程中的風險控制，我們有非常強大的合作伙伴陣容，我剛剛也提到了在最近也獲得了很多私募資金管理人的獎項。
後面主要講一些案例，我們策略是非常聚焦，但是從我們投的城市更新業態上反而是非常豐富的，我們沒有給自己設很多的設置，我們當然知道辦公的更新是流通性最強的資產，我們也做了其他的一些，比如說持有公寓。
剛剛有嘉賓也提到，持有公寓是美國非常大的資產配置，隨着未來房住不炒這個政策的逐漸深入人心，資本去長期配置持有公寓穩定現金流的方式一定是一個趨勢，所以目前我們在不同的城市，除了一線之外，還有南京，我們也在看杭州的核心地段，持有辦公我們已經做了上海的、深圳的等等很多項目。
同時，我們也有自己的一些機會型項目，比如說今年已經推出的，我們2016年開始成立這個平臺，今年已經有項目推出了，這個還是挺快的，那是一個服務式公寓的項目，也有一箇舊的住宅改造項目。
另外和信達聯合成立了困境資產重組的平臺，目前已經投了非常多的，我們不把它叫“不良資產”，因為我們在它成為不良資產之前進去的，去解決它的一些資產的問題，來實現超額的收益，比增量市場更超額的收益。
這是一些案例，我們希望買的樓越舊越好，但地段要非常好。（見PPT）這是張江非常好的位置，旁邊就是德國中心；是老張江的核心地段，我們以非常低廉的價格，原來是幾乎廢棄的、也在出租中，但都是倉庫之類的，我們改造之後是一個綠色辦公的場所，會改造的非常漂亮，明年4月份就開業，希望有機會邀請到各位到現場去看。改造之前的租金大概是兩塊多，周邊狀態好一點的都租到了五塊以上，這是我們張江的案例。
（見PPT）這是今年我們在北京東三環雙地鐵上蓋的，這個也非常有意思，這裏面非常核心的一點，我們是調整了這個業態。這個（圖）原來是一個酒店，我們現在調整成一個辦公，這個未來改造後的大廳和電梯的樣子，原來是經營不善的資產，當年的坪效只有三塊多，大家知道這個地方離國貿只有三站地鐵，可見運營提升空間和改造提升空間是非常大的，至少旁邊是要租到八塊錢的。
我們是通過整體全面的改造，包括定位的調整，重新對周邊的業態進行研究，重新對它進行定位，做從內到外的全面改造，這個也是明年要開業。
（見PPT）這個是我們在2016年底首支城市更新基金，今年3月份完成清算退出，這個基金獲得了非常好的投資收益，當然這個基金是一個機會型的基金，因為它原來是一個低效辦公物業，最後做成了服務式公寓進行散售，它的週轉量非常快，1.8萬平方米，兩年三個月就進行了全面清盤。
這個（圖）是長租公寓，我們是這麼看這個問題的，剛剛也談到了退出，我們覺得階段性可以用類REITs。當前中國還沒有真正意義上的REITs，都是偏債性的，你通過一定程度的階段性現金流回正，或者接近現金流的回正，使得階段性現金流層面退出，未來這樣的機會是廣泛存在的。
這個項目（圖）是我們另外一個城市更新案例，就是我們買了一個存量的酒店，它的用地性質是酒店，我們把它通過九個月的改造，去年的9月份開業的。同時很快六個月不到實現了穩定運營，招租到90%。
在今年3月份，我們類REITs的首期計劃成立，我們這個首期發行結果是非常好的，我們實現了非常高的優先級比例，同時實現了非常合理的優先級預期分配，所以我們目前的租金完全可以覆蓋優先級的收益分配，那就可以長期持有，因為也非常少的，幾乎實現了你投資本金的回正。
這個資產已經在做第二期了，在這個平臺之下收購的第二個資產，也已經實現了穩定運營，我們批了50個億儲價的REITs。
這（圖）是一個住宅，還是一個散售物業，是一個標準的住宅。在我們的改造下，這是它原來的樣子，大概看到二十年的老樓，它已經非常破敗，同時跟它所處的西郊賓館這麼一個地段極其不匹配了，它的外形和內在都不匹配了，我們幾乎只用了它的邊框，所有的東西都改掉了。
這是我們改造之後的樣子，從外立面到陽光都不一樣了，但給你一種感覺，跟它當時調性還是有一點點感覺在那邊，不是完全工建性質的東西，有非常符合在西郊賓館的居住氛圍。這（圖）是我們的室內，這個建築也贏得了2018年非常知名的一個國際綠色大獎，健康建築解決方案，我們獲得了Constructon 21 國際的第一名，是最優的。
我們這個項目很多難點。第一我們希望在一個存量建築上用高舒適度、低能耗的系統，帶來的新創新要求是非常多的，我們買來的時候層高有非常大的侷限性，賣十萬到十二萬的豪宅，它的層高點到點只有兩米八，這個完全不匹配市場的要求。
我們事實上一公分的淨高都沒有浪費，這個項目做的是踢腳線送風，天棚輻射，沒有空調，沒有浪費一點點的室內淨高，我們當時設計改造的要求就是不能浪費一公分的室內淨高，因為它太寶貴了，要把它全部還給我們的客戶，我們給研發團隊提出了非常高的要求，最後成功實現了，然後實現了十萬到十二萬一平米的售價。
那存量時代的機會和挑戰，我覺得這就是一個機會和挑戰並存的時代，前面大家也講的比較多了，我這邊儘量講的言簡意賅一點。
我們當時在2016年的時候，開始設立平臺做這個事情，就看到這個數字，在新增的住房和存量交易的比值超過1：1的市場，我們都認為它是進入了存量時代。中國的北上廣深其實已經在2015年進入了存量時代，現在這個數據就更高了，相對來講北京存量的比值更高一點。2018年已經超過3了，所有的一線城市都超過1了，我覺得並不是中國已經全面的進入存量時代，應該一分為二去看。
我們的一線城市和部分強二線城市進入了存量時代，而不是所有的城市都進入了存量時代，這是一個發展的客觀規律和宏觀層面、企業層面，共同催生了存量時代的到來，從企業而言，也要思考在一線城市以後怎麼做地產。
我們去美國開發，我們是2014、2015年去的美國，今年在美國是做建商的，他們的開發商叫“建商”。我們今年大概銷售收入7億美元，在當地就算是一個還挺大的開發商，但在中國這個商業不要說百強了，什麼都不算，你看美國把地建成房子的開發商非常少，是不是說美國的房地產市場就很小？
當然不是，你看到整個美國的開發商和建商上市的總數只有34個，從不好的到好的加在一起，它的市值就這麼一點，但是它其他形式的房地產存在，或者不動產的存在是天量的，大家可以看到地產基金超過六千億美元，私募REITs、公募REITs各超過一萬億美元，這就是我理解的到了存量時代未來的格局。
也許中國沒有那麼極端，但是把中國一分為二看，看核心城市，看非核心城市，可能我們未來的核心城市將來是這樣子的，中國太大了，我覺得要分開看。
我們來說為什麼我個人覺得一線城市還是有機會做存量物業，其實商用物業目前如果說房子的價格優一定泡沫的話，事實上商用不動產的價格這十幾年漲幅非常有限。
我算了一下，北上廣深住宅的價格這十年基本上大數翻了8倍，我後面有一個數據，我們同期大宗資產交易，主要是商用資產的交易，資產上漲多少呢？只有88%。投資它還是有一定的安全邊際，住宅市場高速增長目前到了頂峯。
未來不能追求高的回報，而是想一想我這個投資有沒有安全邊際，我們的M2大家都知道這十年漲了多少，這個M2和商用不動產的價格和住宅價格比一比，更有安全邊際。
同時我們更好迎來了很多上海、北京在上個世紀90年代的核心商務區，地段非常好的建築確實出現了老化，這些地段上一些新建物業租着十幾塊的租金，另一方面老的物業租着幾塊錢的租金，這當中如果能提高30%就能有很大的空間，但是這只是一線城市。
我們觀察到的二線城市，我覺得目前還沒有到商用不動存量時代，這些城市還可以通過各種各樣的方式，獲取比較多的低價的商業用地的機會。
這個是流動性，中國還在一個非常低的流動性市場，這跟我們的金融有很大的關係。一般來講，從住宅市場高速發展，到第三十年、第四十年的樣子，大宗市場會高速發展，一般發達國家的規律是這樣子的。
中國還是有一些特殊性，該是金融市場一定是助力，最早郭總的發言裏也談到，最終的解決方案確實是這樣的，怎麼樣能夠提高流動性，大宗資產交易一定不是唯一的解決方案，如果說可以有REITs的一些靈活、證券化的退出方式，我想中國低流動性的市場一定會向中等流動性的市場發展，即便是這麼低的流動性，我們在過去十年已經複合增長了年化14%，這也是很高的數字，所以未來這個機會肯定還是有的，還是有非常多的機會。
這是我PPT的最後一頁了，機會剛剛已經說了很多了，我們是覺得未來在中國這麼一個巨大的市場，外資在中國的資產配置是多少？不足4%。從他們的意願而言，他們希望能夠更多的加大對中國的配置。
原因很簡單，作為一個全球配置是要匹配的，未來整個中國應該要形成世界級的投資和資產管理公司，而資金端和資產端的匹配未來也會越來越好，我們這幾年做這個事情，我們做了三年，我們的體會是什麼呢？
這事有機會，但確實不好乾，我覺得有幾個痛點和挑戰，第一個政策，政策是說我們很多的商用物業土地剩餘年限已經開始比較短了，這是中國特色所導致的。因為土地到期了未來怎麼樣的政策是一個問號，住宅還好一點，商用不動產土地年限的問題，是未來困擾存量資產投資很大的痛點或者政策難點。
我們也呼籲未來真的政府要把這個市場打開，盤活存量，讓大家有意願去投資，這些持有的，包括像長租公寓，你說房住不炒，配套的政策到底在哪裏，對於這一些問題是我們在未來去面對的挑戰。
同時，從我們自身經歷了好幾個項目操盤的過程裏看，在改造過程中各種的報批、報建，包括存量物業更新，像我們做的新西郊，當時沒有很多白紙黑字的指導，靠你去摸索，靠你積累經驗，靠你一事一議的把報批報建去完成，在不同的城市有不同的實操，但這正是你的專業能力，在這個過程當中正因為這個事不好乾，調整定位才可能獲得超額的收益。
第二個是資金端和資產端的匹配。確實，中國過去十年年化回報十幾是非常正常的要求，甚至於很多開發企業的自有資金回報率都是在三十幾、四十幾，在未來高速增長的十年過去之後，是不是應該要去重新考量所承擔的風險和獲得的穩定回報之間的一個關係。
目前，商辦類地產的融資成本和它的租金收益之間，在很多地方確實還是倒掛的，包括它的資本化率，在未來的一段時間內，隨着賺快錢、賺高回報錢的時代逐漸過去，隨着經濟增速的穩定，投資人對於大宗物業的投資回報要求也好，或者他對期限的容忍度，或者說他對風險回報的匹配更深的認知，也是這個行業能不能長足發展我們所面臨的一些痛點和挑戰。
我們也在最近兩年越來越多的找到同道中人來跟我們一些做，比如說險資，天然和這個市場是比較匹配的。
最後千呼萬喚始出來的REITs市場，目前還沒有看到對商用不動產有一個明確的日程，但是最終真正要解決大宗資產流動性的問題，必須是要靠REITs的，我覺得大宗資產的買賣本身只能是一個補充的手段，否則的話這個市場永遠將是低流動性的市場。
我們也希望自己未來可以不斷地打造自己的專業能力，包括把控週期的能力、交易風控能力、交易能力、風控能力，通過迭代的創新，來使得我們擁有這樣全鏈條資產管理能力，來擁抱未來的變化和挑戰，也希望未來有機會和在座的各位有合作，以及更深入的交流。