陳雷（瀚德科技首席戰略官、廈門國金副董事長）：大家早上好！很榮幸主辦方請我來講CMBS。我也是一個金融行業的老兵，1994年開始我就從事CMBS的工作，當然那時候是在美國，2003年回到中國，就是想做資產證券化，去了北京的中金公司，十幾年過去了，終於看到現在這個市場開始起來了。

我在香港的時候，在花旗做了第一單中國大陸的REITs，就是越秀的REITs，也做了第一單中國大陸資產的CMBS，是萬達發行的，所以咱們國家的資產做過一個正兒八經的完全符合資本市場的CMBS，那是在香港市場發的，當然後來也不了了之，三年以後它又被銀行貸款給取代了。

今天給我15分鐘的時間，談不了很多，就把我多年來從事CMBS、房地產融資的體會跟大家介紹一下。

我在美國待了17年，回來也17年了，就是為了在國內推資產證券化，我在美國主要的實踐就是在CMBS。剛才郭教授講得很清楚，我們國家是從增量到存量，增量的時候是重開發、重規模、重速度，這個速度我們是把它看成一個融資的槓桿，或者是時間上面週轉的槓桿。到了存量時代就重盤活、重運營、重優化。我這裏的優化講的是我們做金融的人經常說的資本結構的優化。

房地產實際上是一個非常基礎的金融資產，但是它又是一個各種各樣的金融工具用得最多的行業。我們在做房地產的時候，以前基本上就是開發商和銀行兩邊一個給融資，一個要開發。但實際上從我們做金融的人來講，資本結構很重要，如果你看那個資本結構，我大概寫得比較簡單的，下面是一個股權，上面是一個負債債權，中間有一個夾層，真正一個穩定的好的資本市場的發展，要優化這個資本結構。

剛才郭教授也講了，我們現在做REITs，想的就是融資。但融資是CMBS的事情，投資是REITs的事情。現在像美國這樣的社會，它比較平穩、比較穩定的、可持續發展的房地產的資本結構，它一般是這樣，它的股權可能是一個REITs，是一個公開市場的股權結構，如果是私募的，那就是一個有限合夥。

上面那個債權基本上就是CMBS為主流，中間那個加成有可能是私募基金，也有可能是其它的，也有可能這個加成就歸入到上面的負債，或者歸入到下面的股權，這是所有的商業物業房地產的一個比較穩定的東西。

目前我們國家還是一個比較普遍的融資的形態，就把它變成一個貸款、證券化，或者是資本證券化。

時間關係，我直入主題講講CMBS是幹什麼的。

CMBS就是把一個本來是一對一的銀行借給一個房地產投資商的貸款用資本市場來做，它把一個貸款從間接融資變成直接融資的方式，它是比較標準化的，可以差異定價，有這些好處。

現在在我們國家的CMBS，我們也把它叫做類CMBS，跟美國市場不太一樣，但是這個類CMBS和國外的CMBS也是非常相近的，這個區別遠遠小於國內的類REITs和國外的真正的REITs。

國內的類REITs實際上是一個債權，跟CMBS差不多。CMBS不管怎麼樣，我們國家的CMBS基本上還是一個相當不錯的結構，我不在這邊展開講。

美國CMBS的起源及發展階段。它最早跟中國一樣，最早給持有性物業提供債務的是銀行和保險公司，後來銀行有了資產證券化之後，銀行就有一個出表需求，它把它的商業物業貸款打包出售到資本市場，由投資銀行把它發出去。

到後來等到我從事資產證券化的時候，也就是在90年代初的時候，正好是美國儲貸危機以後，銀行垮了很多，那時候開始投行就直接開始做貸款了，撇開了傳統的銀行。傳統銀行幹什麼呢？由於它的資本結構，負債和期限的不匹配，它的銀行更樂意給投行提供過橋資金，讓投行直接成為了房地產投資商的貸款提供者，投行是一個交易性的金融機構，我們把這些貸款拿了以後，馬上就把它轉手打包出售到資本市場去。這就是進入一個直接融資佔主導的階段。

雖然目前我們國內法的一些CMBS是用信託貸款，原理是差不多的，但是業務的模式、風控的模式、資本結構的模式、投資者的成分等等都是非常不一樣的。

隨着資本市場的完善，首先你要把這個CMBS做起來，或者把REITs做起來，你得有非常專業的房地產的經營者，也就是說你要把一個房地產物業的經營和它的投資兩個事情分開來，投資的資金可以來自社會，藏富於民，可以是資本市場的錢，但是運營得專業化。同時投資者也得專業化，也就是怎麼來判斷這些CMBS，雖然那個資金可以來自老百姓，可以來自基金，但最終要有專業的投資者，這兩者在我們國家目前的階段都非常缺乏，還沒有到水到渠成。

所以我回來17年了，想在國內做CMBS，現在才剛剛開始有一些CMBS的做法，我覺得未來在有危機的時候可能才有機會。在目前政策控制非常嚴格的情況，有可能正是CMBS發展的一個契機。

房地產的發展規律是類似的，中美商業物業存量市場其實也是差不多的，但是資本結構不同，兩個市場最最不同的就是資本結構。就是說錢哪裏來，承擔的風險是什麼，誰是資產的管理人等等。隨着市場的成熟，隨着國內的資本市場以及國內的專業投資者越來越多，我相信會越來越豐富。

美國市場的產品種類跟中國不一樣，發展階段不一樣，參與的主體不一樣。在美國做借款的主體往往都是一些專業投資者，是一些REITs。什麼叫專業投資者？專業投資者就是幫別人做金融服務的，也就是說它不是管自己的錢，也不是管自己的資產，而是幫別的資本或者資產提供方進行專業化的管理。

目前美國的長線資本還有保險資金，做CMBS大量的投資人是保險資金，在我們國家，CMBS目前還是理財產品為主，是老百姓的短期資金，缺少資本結構裏面能夠承擔風險的真正的機構型的資金。

基礎設施建設的完善不同，從美國市場發展的經驗，展望中國未來CMBS融資的趨勢。首先是單一物業向集合物業的過渡，目前我們在國內看到的CMBS基本上都是一個商場或者是一個辦公樓，一個單一物業就把它包裝，變成一個貸款直接發了CMBS，這還是一些大公司、大機構的玩法，其實CMBS真正的對美國的地產市場帶來衝擊的是中小企業，對中小企業或者是中小房地產的融資方帶來的東西。

比如說你把很多中小房地產持有物業，如果能夠運用CMBS的方法，把它放到資本市場上去，讓中國的老百姓也通過專業的基金或者保險，來變成這些商業地產的持有者，我們國家的資本結構會有很大的優化。

剛才孟老師講的關於老人反向抵押貸款的事情，就是一個很好的例子，如何把金融這樣一個很複雜的東西，運用到老百姓的日常生活中，怎麼藏富於民，怎麼把資產的擁有權放到老百姓中去，同時又讓專業的人員來管理這些資產。

這個要做的事情其實很不容易，因為中小企業要融資，我們國內的資本市場主要還是銀行的資金，如何把一個信用能夠放到投資者裏面去，裏面有一個很大的發展方向就是金融科技。

我們知道融資、債權都是基於後面的信用，我們國家由於歷史的原因，以及整個的政治經濟結構的原因，一般的投資人只信心政府的信用。地方政府負債結構那麼差，它還能融到資，但是很多中小企業有很好的資產。這裏面也許金融科技的發展，能夠幫助兩邊的信息不對稱，通過金融科技來解決這些問題，這也是未來的一個方向，目前我們公司就在做這些方面的事情。

最後總結一下，我們如果看這些結構，在資產端我們有負債、夾層、股權，你就想像它是一個房地產的項目，一個房地產的資產，在資金端有優先級、中間級、劣後級的，這是是從投資者的資本結構來看，左邊是資產持有者的資本結構。它中間還有一個時間差，如何把這些地產的項目長期的資本放給投資者，又把它長期的融資放到投資者那邊去。目前我們講的東西還沒有一個時間差，我們現在講的融資基本上還是用開發商的形態去做的，等到你變成一個存量資產，它的融資結構、投資結構和風險跟開發的時候是完全不一樣的。

如果大家對CMBS還有更多的信息想了解，也歡迎會後跟我瞭解。