陳銳彬（瑞士銀行董事總經理、大中華區房地產、酒店及休閒行業主管）：大家好，我是陳銳彬。今天早上的討論非常熱烈，今天一整天也看了很多嘉賓的演講，早上有一場的標題叫“香港地產商是不是已經過時了”，我覺得香港地產商不一定過時，但是香港的銀行的PPT一定是過時了，我們現在還在用着上個世紀的模板，我剛才看好幾位老總的PPT都是做得美輪美奐，就像電影一樣，所以希望大家不要嫌我的PPT太簡陋。

我準備了十幾頁的PPT，有很多圖和很多的信息，如果歸納起來，今天下午我想回答三個問題，第一個問題是，大家都看到今年上半年房地產股票漲得非常好，第一個大家很關心的問題就是為什麼房地產股票會漲？

第二個問題是人民幣和美元的匯率在過去這兩三年有比較大幅度的變化，大家都在說人民幣未來發展前景不明朗，我們還要不要去海外做債券融資，如果人民幣未來的起伏比較大，我們去海外融資是不是有影響？第三個問題下半年房地產股票市場、債權市場會怎麼發展？

今天就圍繞這三個問題，從不同角度來回顧2017年上半年的房地產市場和展望下半年的資本市場。

大家都非常關心股市，上半年房地產的股票市場跟香港股票市場一樣，有了非常長足的發展，這麼多年以來總算有人說房地產股票貴了，碧桂園已經是兩倍的PB，這是不可思議的，過去都在淨資產值以下，現在已經到了2倍的PB，這是非常喜人的現象。

大家看到不僅是房地產股票在漲，而且是一枝獨秀的幾個行業之一，房地產行業已經和科技行業擺在一起，屬於恒生指數領漲的幾個板塊之一。同時它的交易量也大幅上升，這還不是空漲，是交易量大幅放量的成長。

我們看背後的分析。房地產股票的上漲有外因有內因。

首先看內因，右上角這張圖字很小，但是大家可以看到這兩條線是基本重合的，這兩條線，一條是過去15年房地產的銷售量，一條線是過去15年房地產股價的表現，這兩條線基本是重合的。我們老說投資者遠在海外，遠在美國，遠在歐洲，其實他們很敏感，中國房地產銷售量的上和下，跟香港房地產股的股價有密切的關聯性。這一點我覺得是形成我們這個行業在過去這6到8個月大幅增長帶來的股價的相應增長，這是第一點。

第二，我們做了一個比較，把香港上市的各個行業的公司過去三年的增長率做了一個比較，房地產排在第二，科技排第一。在過去三年，房地產行業平均年均增長16%，增速遙遙領先於其它行業，這些方面投資者都敏銳地感覺到了，也是我們這個行業股票增長的很重要的內因。

外因是什麼呢？左邊這個圖的曲線非常多，上面那個圖是深港通、滬港通每日交易額佔香港聯交所每日交易總額的比例，深港通、滬港通佔的總量不到10%，這一輪增長很大的動力來自於南下資金，但是它只佔總市場交易量不到10%的規模，已經造成了這樣的股票的影響。

左下角這張圖是今天深港通、滬港通每日實際使用的額度佔給它們的總額的比例，滬港通只花了不到40%，深港通只花了不到20%的額度，可見未來的資金量還會有多大的提升，有很多的資金會流入香港市場，因為這裏面的額度空間還很大。這是分析房地產行業在過去8年增長的外因和內因。

行業增長了，行業裏的哪些企業會增長？這一點大家都很關心，什麼樣的企業在資本市場受到青睞，什麼樣的企業在大市漲的時候漲得很快？什麼樣的企業沒漲？第一個是股價的漲幅和收入增長的比例，收入增長比例越快，股價漲得越快，這個股價是統計2017年年初到現在7個月的時間，說明市場還是合理的，收入增長的速度高，股價當然要增長得高，這是合理的，也是大家直觀思維都能想到的。

第二是股價跟銷售規模的比例，規模越大，股價漲得越快。第三個是拿負債率除以增長率，很多企業增長得很快，如果你的負債率很高，說明你的增長是來自高度負債取得的，並不是靠你的基本面增長的，而是靠舉債增長的。

高舉債、高增長企業是不是得到資本市場的喜歡？今天上午恆隆的陳主席說企業高負債帶來的高增長是很危險的。但是我們僅僅從股價表現來看，資本市場是青睞於那些增長速度快，也有一點負債成本帶來的增長。

總體而言，以負債推動收入增長的模式，在目前看來是得到資本市場青睞的。第四個是預售收入跟收入比，發展商的資產負債表裏都會有一個數字，就是已經銷售但是還沒有確認收入的金額，我們拿這個金額除以去年確認的金額，就得出這家企業已經銷售未確認的金額在未來幾年能確認完，當然是越長越好，說明你的收入鎖定的年期很長，未來增長的可能性更高。

這張圖也說明問題，我鎖定的比例越大，這樣的企業盈利的預見性高，它的股價在過去6個月，大市漲了，它們也漲得快。第五個是土地儲備規模，土地儲備規模越大，土地增長也是正相關的關係。

第六個是規模和利潤率的關係，我原以為資本市場會傾向於喜歡利潤率高的企業，這張圖是唯一一個負相關的關係。毛利率越高，股價的表現反而沒有那麼好，當然毛利低的原因是因為你的規模高。這張圖是一個綜合的散點圖，還有一些企業是利潤率低，規模也小，自然就不會受到資本市場的歡迎。

我們沒有具體到每一家公司，我想通過這個大的數據統計，給大家一些在股價跟我們哪些經營指標有關聯上給大家一些啓發。

第二個問題是現在還要不要去海外發債？雖然人民幣兌美元有很大的變化，未來還有很大的不確定性，有國內的，有海外的各種原因，拋開匯率不談，我們來看這張圖，這是過去10年美國國債的收益率，今天是一個最低的時期，今天的融資成本是過去10年最低的水平。

這也說明今年上半年，半年發行量就已經超過去年全年發行量的兩倍。還有一張圖看着非常複雜，但這張圖想說明一點，這張圖放在三年前，這兩條線的距離會更遠。我們知道在海外有上市公司的企業，它的評級有BBB、BB、B，B級的就是高息債的，它和高評級的債券的價差過去是120到410個點，今天只有130點，那就說明對於一些相對低評級的公司，今天是發債的好時候，因為你的利差跟比你高評級的人差的不太遠。

展望未來，還是那句話，股票的漲跌有外因有內因，內因這部分留給各位地產專家來談，外因這個角度，今天各個指標都是向好的，全球股市近期都創新高，各個經濟體的增長也都非常有信心，所謂的恐慌指數也是低位，深港兩市近期都會持續走高。接下來下半年房地產股票的發展就要看行業會不會受宏觀調控的影響帶來整個行業的調整。

基本上我想講的三個問題都覆蓋到了，我的演講就到這裏，謝謝。