杜麗虹（北京貝塔諮詢中心合夥人）：很高興今天有這個機會，可以和大家就地產市場的一些問題做一個交流，我今天的主題是銷售復甦難掩結構矛盾，四類企業等待整合。
貨幣主要表現兩個方面，一個是跟利率相關的，連續降息顯著提高了剛需購買力，可以使剛需的購買力提高20%左右，在收入不變的情況下，由於降息的作用，使他可承受的房價可以提高20%左右。
第二個影響的途徑，就是對於人民幣匯率的影響，利息的影響，主要在剛需上。第二影響主要在投資性需求上，對於投資性需求來說。寬鬆的貨幣政策有兩個作用，一個是人民幣匯率波動增長，由於寬鬆貨幣政策，潛在的通貨膨脹影響，必然會導致人民幣面臨一個貶值壓力，在這種情況下，更理性的選擇是做一個全球化的資產配置。畢竟能夠去做全球化配置的個人是少數，而且由於匯率的管制，我們每年能夠真正去做海外投資的資產也是比較有限的。
在這種情況下，更多數的人面臨是持幣還是持房的選擇，在人民幣匯率波動較大的情況下，持房可能就比持幣更保值一些。
另一個方面，隨着降息的影響，各類理財產品的收益率在下降，銀行理財、信託理財收益率都在下降，使得傳統保守的投資面臨着一個收益下降的影響。使得房地產投資重新成為一個比較重要的投資手段。這也體現為這一輪房市變動的一個特點，就是一線城市和部分二線城市房價漲幅會更加明顯。主要和這些城市的投資價值有關。
整個市場銷售復甦，還是要看到一個情況，就是目前就整體的庫存來說，仍然處在一個歷史相對高位的水平，就是2015年底的庫存，包括到現在的庫存，確實較2014年最高峯的時候有所下降，但還是相對處在比較高的水平上，較歷史來說的話。
在這個繁榮下掩藏着幾個結構性的問題。第一個結構性的問題，剛才也提到過，就是商業地產市場的供過於求。如果住宅市場目前施工面積和銷售面積之比是4.5倍左右，那麼在商業地產無論是寫字樓市場，還是零售物業市場，全國的累積施工面積都相當於銷售面積的10多倍，如果這些都要賣，要賣十多年。
雖然大家有可能會說，有些商業物業並不是以銷售為目的的。是以持有為目的，其實在中國市場上，大部分的商業物業目前應該是以銷售為目的的。所以這也就形成了商業地產上面供過於求的壓力。北京、上海再建面積都超過了兩千萬方，包括重慶在建面積的寫字樓也超過一千萬方。零售物業的壓力主要集中在二線城市，重慶在線商業面積是全國最高的，有4000多萬方，成都也超過了2400萬方。這是第一個結構問題，就是商業地產市場的供過於求。
第二個結構問題是高企的地租成本侵蝕了利潤率。在整個過程中，地產行業的利潤率是在下降的。北京的地價已經超過了5萬一平，上海也達到了3.8萬，深圳4.4萬，廣州2.9萬。地價持續地上漲，除了土地成本的上漲，我們知道地產最重要的一項成本就是土地成本、資金成本、稅收成本。
土地成本肯定是上漲，資金成本隨着基準利率的下降，企業的融資成本應該有所降低，除了基本利率的下降，政府最近一兩年在加大推動債券市場發展力度，很多大型地產企業都在資本市場上以比較低的資本成本，大量發行企業債，而且融資成本都不高，平均在5%左右，期限一般在3—5年，不是所有的企業都能從債券市場發展中獲利，獲利的還是一些大型企業，中小企業還很難享受到債券市場發展的好處。雖然基準利率在下降，但是整個市場信用風險在上升，商業銀行不良貸款率持續上升，信用率差也在擴大。整個信用市場利差在擴大，這就使得一些中小企業，他們面臨的融資成本，可能沒有下降，甚至會有所上升。
在土地成本和資金成本雙重壓力下，地產企業這些年的利潤率是在持續降低的，已經從2010年的13.5%降到了12.9%。它會降低資產的週轉率，使得地產企業前期投資壓力增大，投資回收週期減慢。
目前地產上市公司中的投資物業總值大概1.2萬億，再加上三千億的固定資產，主要是酒店類的資產，投資物業固定資產的總值約佔到上市地產公司資產總額的15%，這部分資產它的投資回收週期，如果不考慮價值變動，大概需要10多年的時間。這就使得整個地產行業週轉速度大幅降低。
利潤率乘以週轉率就是企業的投資回報率，利潤率和週轉率都在下降，所以企業的投資回報率也在下降。降到了8.3%，淨資產的回報率降了6.4%，為什麼股東回報率整體投資資本比總資產還要低，反映了一個問題，就是很多地產企業目前投資回報率已經低於了債務融資成本。在這種情況下，你越使用財務槓桿，股東的投資回報率越低。大概有40%企業投資回報率5%—10%，還有一些企業投資回報率不到5%，大概有53%地產上市公司，當前的投資回報率，是比債務融資成本還要低的。
第三個結構問題，就是債務期限普遍短於投資週期。由於土地成本佔比的上升，地產行業目前平均的投資回收週期，上市公司是3年，平均是4.5年。地產企業平均的債務期限，一直穩定在2年左右，因為我們的融資主要是以銀行貸款、信託為主。部分企業可以使用到債券融資，但是目前2015年新發的債券，表面期限是5年，多數債券都在3年，平均的債務期限一直都在2年左右。意味着當你的債務到期的時候，大部分項目資金還沒能回籠，從而出現再融資。60%地產上市公司都會面臨再融資問題。中期面臨的資金缺口仍然在擴大。
可以看到，雖然在貨幣政策刺激下，地產銷售在復甦，但是地產行業仍然面臨三座大山。在三重壓力下，地產行業的中期財務風險還在持續上升。
當前地產上市公司，平均能夠承受最大的降價幅度是23%。有80%的企業會面臨財務困境，按照財務困境程度和類型可以分成四類。第一類企業是本身運營效率沒有什麼太大問題的企業，債務結構也還算合理，負債率不是很高，投資回報也能夠覆蓋債務融資成本。由於債務期限比較短，短於投資回收週期，導致在流通性緊縮的環境下，可能會面臨再融資。
企業一的週轉速度跟目前行業平均週轉速度相當，利潤率比行業平均水平高出4—5個百分點，投資回報率是11%，高於行業的平均水平，負債率跟行業平均水平相當，他的投資回報率是3年半，債務融資是3年。
企業二，這個企業週轉速度比行業平均水平還高，他的融資成本可以12.3%，比行業平均水平高出4個百分點，它的負債率比較高，淨資產佔比比較低，不到20%，使得這個企業能夠承受的最大降價幅度是17%。在行業平均出現問題之前，他已經出現了問題。對於這類企業，解決問題的辦法，就是需要適當引入股權資本，來降低他的負債率和債務融資成本。
第三類企業是運營效率比較差，投資回報率比較低，但是資產本身是有利潤空間，只是由於週轉速度太慢，再加上高負債，使得利潤空間正在迅速被資金成本所侵蝕，這類企業很適合被優質的企業併購，從而提高債務融資成本，釋放資產本身的盈利空間。這個企業它的週轉速度只有0.1倍，投資回報週期大概8—9年的時間，利潤率只有6.4%，顯著低於行業平均水平。如果把它利息支出部分加回來，利息大概佔到銷售額的28%，如果把這28%加回來，它的利潤率達到了35%左右，要高於行業平均水平，由於週轉速度很慢，投資回報率只有5%。如果能夠被一個優質高效的企業所併購，併購以後他的週轉速度就提高到行業平均水平，這個時候他的利息成本就會大幅壓縮，會從原來的6%提高到25%。不僅高於行業平均水平，也要高於自身的債務融資成本，從而可以釋放出企業自身資產的盈利空間。
第四類企業，本身運營效率不行，資產質量也不好，大部分是高價獲取的土地，資產的利潤空間已經被高成本的土地所吞食，這類企業只能被拆分出售，而且還要打七八折。用7—8年回收資金，顯著低於平均水平，利潤率方面如果不考慮變動收益和投資收益，利潤率是負的。
意味着這家公司的投資回報率是負的，既使你提高週轉速度，也無法扭虧為盈。由於它的負債已經很高了，所以它的股權折價出售空間不是很大。而且由於每年利息支出佔到銷售額一半。股權的價值還在快速流失中。唯一的辦法就是把企業資產折價出售，這類企業只適合被分拆出售。
以上我們討論的四類企業中，第一、二企業本身沒有太大問題，是需要通過外部融資化解財務問題。這兩個企業加起來佔到上市公司總數的三分之一，這個就是金融機構的一個機會。另外還有近半的地產企業，不僅面臨着財務困境，單純依靠再融資已經不能夠化解財務危機。這其中資產質量比較好的，可以通過股權交易來釋放盈利空間的企業。
雖然2015年以來，地產市場一二線城市銷售復甦，但是首先行業平均的承受價格波動能力並不是很強，平均大概只能承受20%左右的價格衝擊。在這個衝擊下，80%企業都會面臨財務困境，約4成企業可以通過外部股權或者債權來化解融資；一半的企業將被迫通過資產或者股權轉讓化解危機；整個行業面臨三座大山考驗，至少會有半數的企業，可能要被迫出售資產或者股權。這也意味着行業整合的一個機會。
謝謝大家！