由觀點地產機構、第一財經日報、全國工商聯房地產商會、搜狐網、焦點房地產網聯合主辦的2008年博鰲房地產論壇於6月13日-16日在海南博鰲召開，本屆年會的主題為“改革三十年 大變局下中國房地產新契機”。觀點地產網作為博鰲房地產論壇官方網站，對會議進行獨家全程網絡直播。以下為6月15日上午清華大學經濟管理學院公司金融教授、博士生導師、金融系副主任：朱武祥的演講實錄。
朱武祥：謝謝組委會提供的平臺，我不是著名經濟學家、不是經濟學家，研究的是公司金融。經濟學家多元化，我是比較專業化，我是專著於公司的。其實房地產企業只是一般企業，我用很短的時間講一下房地產行業三十年的歷程和大變革。
隨着我國房地產行業的繁榮，國內地產企業一直在樂觀囤地擴張，在那種氣氛下很少有張總那樣說不存地、零庫存，很少。這就是為什麼很多人不是房地產開發商，因為很難不存地，不存地就落後了。所以每家企業如果不為微帶四五年每年50%以上的擴張速度儲備足夠的土地就屬於消極增長。只要投資能夠推動高增長，似乎融資就可以接受。過去幾年，國內很多地產企業確實是以高增長回饋了市場，萬科在2003-2007年的年均收入增長達到54%。這些企業都獲得了很高的增長。但高投資推動高增長的模式背後是持續的負現金流。過去10年，地產上市公司整體呈現持續負現金流狀態。融資前現金流只有2002年一年是正的，10年年均融資前現金缺口(行業平均)達到1.7億，5年年均融資前現金缺口2.2億。
這是我們做的平均數據(見圖)，黃色代表的是淨經營現金，灰色代表的是淨投資現金。按分佈來看，大部分的企業在中間狀態，像鑫苑地產是在兩邊增值(見圖)。企業平均存量資產週轉率不到25%。
清華大學經濟管理學院公司金融教授、博士生導師、金融系副主任：朱武祥
美國地產企業在長期繁榮中，除少數企業仍小心維持着資金平衡外，大多數企業出現了投資的失控，結果是低谷中緊繃的資金鍊。美國企業2000年以前現金流都是正常的。
與美國地產企業相比，國內房地產企業營運資金週轉天數更長，長期是什麼意思？美國市場比較發達，支持它擴張的資本結構和我們有很大的不一樣，國內的增長比較高、成長速度也比較快，但地產企業持續擴張也是很嚴重的。香港不一樣，香港地產經過了多年的週期波動，體驗到嚴寒酷暑，體會到相當於美國春夏秋冬的不同氣候，所以香港的公司比較小心維持自己的平衡，所以這個行業在高峯還是低谷期，大多數是不讓自己過度依賴外部融資，大部分是在30%以下，有的是在10%左右。國內的房地產企業比較激進，香港地產公司經過多輪的波折總體上趨於穩健。國內企業高存貨和低週轉導致企業在擴張過程中需要不斷追求營運資金。地產行業成為一個高度以來N個外部融資來推動增長的行業，就像互聯網公司嚴重依賴NASDAQ市場融資支持增長，一旦股票市場逆轉，必然大量陷入困境，比較多的受外部金融條件影響。
一系列房地產調控政策，改變了房地產企業的自由現金流期限結構模式，以往增長模式(資產結構)和融資模式之間的不匹配迅速凸現。房地產企業財務危機風險顯著增加。被動調整往往難度很大，幾乎不可以實現，所以以往的資產結構現金量很少。
以上市公司為例，只有30%的房地產企業在存量資產週轉率下降40%的情況下，手持現金和經營現金之和能夠償還當年到期的帳。美國某物流地產公司的債務期限結構(見圖)。
房地產企業的資產配置結構和資本結構之間的不匹配需要加快調整，從高槓杆、短期債務為主的資本結構轉換為正常甚至保守的財務槓桿，長期資本為主的結構，而且有比較充足的現金儲備。目前國內的地產商都在尋求境外投資，包括REITs和境外上市。還有買殼上市，但買殼不等於融資，因為買殼時的審核是非常放鬆的。
但房地產融資環境嚴峻局面難以改觀，融資環境更為惡化，房地產企業資本結構調整難度顯著增加，越調代價很大，比如說股市，以前A股市場對房地產市場有一種歧視，有些企業本來商業模式很好，發行5塊，但受制於對房地產企業的約束沒有及時體現意願，所以陷入困境。今年不管是買殼還是什麼方式，想上市的公司通過股票市場的融資機會不大，或許還要等很長的時間。
必然的結果，到目前為止各個地產企業家都在調整資產結構和資本結構，包括降價、銷售、賣地買項目、和我開發、民間借貸及發債等模式。成交量下降，銷售回款減少，房地產企業不可避免陷入危機，只有少數企業能自救突圍。
我的想法是現在政府提出要穩定房地產市場、防範金融風險，意味着房地產也不能持續地下跌，就像股票一樣有一個底線，就像以前國有企業困境、銀行困境、證券公司困境一樣，房地產企業遭遇空前的“地震”和即將陷入普遍困境，眼看着地震來了沒有辦法救援。房地產企業首先需要自救，行業整合，如果這一輪過去挺過來了，企業可能要轉變增長模式，調整資產結構，獲得資金，渡過難關。從長期來看地產行業經過洗牌以後能夠形成比較穩健的企業。這一輪過去以後可能有些地產企業維持企業融資前的現金平衡作為企業增長模式的重要原則，有幾種方式：除了鑫苑的模式以外，可以零庫存也可以不零庫存，關鍵看金融工具的匹配，地產開發與地產投資是混合經營的模式——產生豐厚現金流的資產組合(新鴻基)香港地產商在幾十年的浮沉拼殺中形成的維持資金的平衡風險管理模式。另外靠資產收放之間嚴格的先進平衡，美國LENNAR公司就是這樣的，也很成功。
我們國內很多公司的模式趨向於選擇美國的模式，美國的模式是強大的資本市場，而香港依靠的是內部現金組合和業務之間的組合，美國模式在土地儲備、收購和賣出當中做一些平衡，像美國LENNAR就不斷地做，它是以土地儲備，地產公司本質是做投資，做投資就幾個原則，我一直認為做企業要有風格和性格，一看這個企業就知道是什麼風格的。我說清華同方沒有風格也沒有性格，清華同方是賣電腦的。做企業有很多條路，不管是香港的投資模式還是香港的投資模式現金平衡是非常重要的，要想健康、想持續發展這一條是很重要的。每一個企業定位自己的風格，一說巴菲特我們就知道什麼風格，一說某某公司我們就知道什麼風格，上市公司有一個說法是股東利益，只要掙錢就行，其實掙錢也要有品位、有風格，我剛才講了我不是經濟學家，我是公司方面的專家。
除了企業自身的調整以外，依靠房地產企業自身很難實現穩定房地產市場、防範風險，既然政府把穩定房地產市場、防範風險作為重要的一項，作為政府需要像關注國有企業、銀行、證券公司那樣關注房地產金融。支持房地產行業整合、企業轉變增長方式和業界創新房地產金融解決方案，比如說創業板，如果上市的時候連創業板都達不到，一旦上市就不會很好。所以房地產行業是一個非常有特徵的行業，我想政府需要關注房地產行業，支持這個行業的整合、支持行業的轉變方式，選擇新金融環境下健康發展的好模式，這需要推動方案，比如給房地產企業正常資本市場的融資待遇，包括上市、再融資，總體需要政府和企業一起實現穩定房地產市場的目標。謝謝各位。