劉唯翔：房地産大宗交易賣方律師實踐指南

劉唯翔“會買的是徒弟，會賣的是師父”這句形容股票投資的諺語，某種程度上，也适用于房地産項目投資。類似于“趨勢股”，房地産市場在過去的二十年一路高歌，當資産價格處于上升過程中，任何價位買入都可謂“有利可圖”，難點在于判斷趨勢的結束，因而“會賣”更重要。

不過，區别于“會賣”股票，“會賣”房地産項目復雜得多，不僅需要作趨勢判斷，賣方還需充分了解出售標的、事先籌劃設計出售架構、遴選潛在買方、把握交易步驟和控制交易節奏等。相比之下，更是如臨深淵、如履薄冰。實操中，不少賣方（主要指非專業投資機構）認為只要談定了價格，其他細節並不重要。筆者看來，再高的價格脫離了具體交易條件，也只能是黃粱一夢。受限于奪人眼球的價格，賣方往往會過早地排除其他潛在買方，被框定在對方拟定的交易架構、條件中膠着不前。由于種種認識上的誤區，賣方實現己方利益的最大化更是無從談起。

以往已有不少關于房地産大宗交易法律風險管理的專業文章/著述，但更多基于買方律師角度開展探讨，側重對交易架構設計、簽署意向文件及主要條款清單、盡職調查、簽署交易文件、交割準備等過程中所需額外關注的事項總結與提示。本文不再老生常談，将基于賣方律師角度，厘清如何處理賣方在房地産大宗交易前期的三大難點——可以怎麼賣？想怎麼賣？誰的出價好？以房地産項目出售前期法律風險為核心，結合筆者以往經手的案例，分享一些思考及建議，以資參考。

圖表 1房地産大宗交易前期難點

難點一：可以怎麼賣？

——協助賣方了解出售標的

一 内部盡調先行

與買方盡職調查不同，賣方内部盡職調查主要解決兩大問題，即項目出售的交易架構可行性探讨及項目重大瑕疵自我排查。

1.交易架構可行性探讨

根據項目的實際情況，交易架構可以是産權交易也可以是股權交易。如果選擇産權交易，還需查明是否可以拆分出售等；如果選擇股權交易，則需考慮在可以在哪個層級出售股權，在境内交易還是境外交易等。惟有充分復盤項目實際情況，才可能在未來交易中由内部去針對性地解決問題，甚至協調外部資源來解決，以期事半功倍。反之，如未能厘清交易架構可行性，而匆忙接觸潛在買方進而報價。在不确定的交易架構基礎上報價，一來無法合理評估出價孰優孰劣（詳見後述），二來可能因為交易架構無法配合買方需求最終使交易無法進行。不僅令買賣雙方同時損失了機會成本，更令賣方大大消耗了市場信任。

【案例一某分期開發倉儲物流項目】

某民營企業A公司，持有位于華南核心區位某物流倉儲項目，項目一期約占總開發面積四分之一，已開發建成，並租賃給某頭部電子商務平台旗下供應鍊物流平台作為其網絡智能物流骨幹網華南核心節點項目投入使用。項目二期約占總開發面積二分之一，尚待土地平整。

A公司實際控人由于短期資金需求，拟通過出售項目一期快速回籠資金進行二期開發建設，便向市場發布了可以單獨出售項目一期的信息。由于項目區位較好，又有優質租戶加持，短時間吸引了不少潛在買方出具意向報價。不過，當進一步開放盡調資料時，潛在買方發現項目一期與項目二期屬于同一地塊且共用一張土地使用權證，且後期亦無法分割。考慮到參與競争的多為專業的地産投資管理機構，專業投資管理機構所管理的投資資金往往有明确的投向限定，對于成熟物業與待開發地塊有着截然不同的估值體繫。交易標的如此變化，最終導致出價最高幾家潛在買方放棄交易。

上述案例可見，A公司有意或無意的前期工作疏忽，未能盡早地對拟出售項目開展内部盡調，亦未對交易架構可行性研究，最終損失的不僅是前期的人力、财力，也更是消耗了市場信任。

2.重大瑕疵排查

有經驗的賣方通常選擇“有的放矢”地披露項目瑕疵問題，披露的節奏亦分輕重緩急。求同存異，先就諸如權屬等非黑即白的“大問題”盡早披露，取得雙方共同的認可之後，再就諸如租賃現金流等小問題充分協商。反之，則會過早地耗盡雙方推進交易的動力與信心，不利于談判推進。

然而，“有的放矢”的前提在于賣方充分地了解拟售標的，惟有通過前期内部盡調排查，項目各類瑕疵方可了然于目，對外披露時才能成竹于胸。

二 外部調研緊随

1.合作/合資方

如今的房地産投資實為資金密集型行業，初始投入資金量龐大、回收周期長，不少是通過合資、合作等方式進行，以充分發揮各方優勢，共同推進。出售之時，各方是否能成為一致行動人，對出售事宜形成合意，将直接影響項目出售交易的順暢程度，甚至成敗與否。

當然，各方取得一致合意固然重要，而實操中並非易事。尤其是並不勢均力敵的大小股東之間，對出售事宜産生分歧也不少見。在此情形下，一意孤行的賣方尤須三思而後行，對可能産生的極端情況要作充分預判，並反復斟酌應對措施可行性及相應補救方案。此時，愈發考驗賣方及其法律團隊的實操經驗和專業能力。

【案例二華南地區某房地産開發項目】

某跨國集團旗下房地産業務平台K公司通過其全資子公司(SPV-K)與小股東所控制的某香港公司(SPV-S)，在中國香港設立合資公司(JV)，各自持股80%、20%。雙方通過JV于境内設立項目公司(WFOE)，投資發展位于華南地區某房地産開發項目。若幹年後，K公司拟退出該項目，小股東攜資金方D公司，拟通過SPV-S行使優先購買權向SPV-K收購其所持有JV其余80%的股權，從而實現對該項目的控制（交易架構參見下圖）。不過，由于小股東最終未能獲得D公司方面提供的收購資金，導致SPV-S無法向SPV-K按約履行交易價款支付義務，該筆由小股東發起的收購交易被迫終止。

圖表 2案例二第一次交易架構示意圖

随後，D公司轉而直接向K公司發起就其全資子公司SPV-K的收購要約，拟通過在新加坡直接收購SPV-K，從而作為JV具有控制權的大股東，透過WFOE實現對該項目的最終控制（交易架構參見下圖）。

圖表 3案例二第二次交易架構示意圖

對于K公司而言，以預設價格甚至更好價格退出才是首要考慮；在商言商，資金實力雄厚的D公司不失為理想交易對手。此時，我們作為其法律服務團隊，所須研判的是如何協助K公司在此交易中“全身而退”，包括但不限于：查明SPV-K股權出售是否存在法律障礙？如何通過交易文件相關條款約定對D公司繼續推進交易施加正面影響？如何應對小股東以各種可能的手段或措施阻卻K公司交割義務的履行？

圖表 4案例二研判與應對思維導圖

一方面，我們迅速協同新加坡分所、香港分所相關同事，就新加坡法、香港法項下SPV-K股權交割是否存在法律障礙進行分析；就小股東通過向境外司法機關提起訴訟/仲裁以獲得約束/禁止我方交割禁令的各種可能路徑及後果反復推演。另一方面，充分預判小股東在項目所在地即中國境内可能采取的司法救濟手段。從小股東的訴求來看，一是阻卻交易、二是賠償損失。若小股東于中國境内提起任何案由的訴訟，事實上均無法直接阻卻SPV-K于新加坡層面交割。退而，小股東惟有通過損害公司利益為由提起訴訟，以此要求損害賠償，同時擊退D公司繼續推進交易的信心和動力。不過，據當時掌握的情況，小股東所能控制的僅SPV-S。我們判斷，SPV-S在損害公司利益責任糾紛案件中並非适格原告，其訴請被境内法院支持的可能性較低。

不出所料，在K公司對外公告拟向D公司出售SPV-K全部股權後，小股東随即向新加坡、中國香港、中國境内三地先後提起訴訟/仲裁，以期阻卻該交易。由于我方對前期極端情況已有充足準備，小股東在新加坡、中國香港兩地均未能從司法機關獲得能夠約束SPV-K交割的禁令。進而，新加坡法院明确指出，小股東對SPV-K的出售並不享有優先購買權，無權阻卻K公司與D公司之間的交易，如其認為自身權益受損可另行提起索賠。此外，小股東于中國境内提起之訴訟亦與此前判斷一致。小股東以損害公司利益責任糾紛為案由，以SPV-S之名義，起訴WFOE以及相關高管人員，要求承擔損害賠償責任。最終，法院以SPV-S不是與本案有直接利害關繫的當事人，其不是本案适格原告，起訴的程序亦不符合法定程序，駁回了SPV-S起訴。

與此同時，K公司與D公司正緊鑼密鼓地推進交易談判。K公司通過在交易文件中落實各項條件，形成“組合拳”——在小股東以各種方式阻卻交易之時，對D公司繼續交易施加正面影響，避免發生D公司放棄交易或者以任何理由延遲履行付款義務的情形。受限于篇幅及保密義務，筆者将不再對交易文件中各項條件予以展開探讨，可參見前述思維導圖，以期管中窺豹。

上述案例可見，K公司與D公司之交易得以順利推進，得益于K公司事前對極端情況的充分預警，以及應對方案、訴訟策略的專業判斷。

2.貸款人/資金方

房地産融資項目長期以來受到金融機構等資金方的追捧和偏愛。究其原因，無非是“有利可圖”——金融危機後，以房地産為代表的全球資産價格持續上漲，且“風險适當”——房地産融資項目往往能夠提供貸款人/資金方可接受的有效擔保措施。

不過，貸款人/資金方趨之若鹜的有效擔保措施對于房地産項目所有權人（即賣方）而言，意味着不動産抵押、股權質押、應收賬款質押等一繫列權利負擔，從各維度束縛其自由處分房地産項目。有鑒于此，賣方盡早充分復盤前期的融資交易文件，事前對貸款人/資金方針對出售事宜态度的摸底尤為重要。如可行，應當進一步争取貸款人/資金方的許可或配合；如不可行，過橋方案、替代性方案等須盡早落實。

3.相關政府部門

房地産項目，尤其産業勾地項目（倉儲物流、産業園等為典型）通常會存在以下一項或者多項組合的負擔或瑕疵，例如：總投資要求、轉售限制、産業落地要求、稅收承諾等。上述負擔或瑕疵應當在内部盡調時排查到位，並選擇适合的時點與潛在買方溝通。如可行，亦盡早地與相關政府/主管部門溝通，潛在買方背景情況、管理能力優劣很大程度上也會影響相關政府/主管部門對項目出售是否持“放行”态度。反之，如未能事前了解掌握或适時地溝通，前述負擔或瑕疵極有可能成為項目出售的Deal Killer，屆時賣方則被動不已。

難點二：想怎麼賣？

——協助賣方設計出售架構

一 厘清交易目的

賣方對自身交易目的清晰認知是設計出售架構的第一步，也是對出售架構作出準确決策的基礎。如賣方出售房地産項目的主要訴求是快速地回籠資金，那麼短平快的一次性買斷交易可為首要選擇；如賣方對項目本身和市場持續看好，希望引入實力雄厚的資金方，或是具備較強品牌運營能力和資産管理能力的合作方，那麼通過保留部分股權，與之共同搭建資産管理平台，進行長期合作，不失為更佳選項。在此情況下，通過引入股東/合作方，不僅可以坐擁房地産項目升值收益，還可能通過對項目輸出資産管理服務賺取相應對價。前述兩者並無絕對的孰優孰劣，而是基于賣方自身訴求而決定何種出售/交易架構更為适合。賣方盡早地厘清交易目的，才能根據其自身訴求确定有利于己方的交易架構。同時值得注意，賣方出售訴求左右搖擺，同樣也會大大消耗市場對其信任。

二 以預設之交易目的拟定交易架構

當賣方确定了交易目的後，應當就交易架構盡早與财務、法務等專業團隊進行探讨及拟定。在拟定過程中，要充分注意到交易結構的安排（例如：資産出售或股權出售；全部出售、部分出售或逐步出售等），所涉及的境内、外交易的限制問題、相關稅收籌劃、可行的融資替換方案及相應成本、政府/主管部門的批準或備案等行政審批手續、交易節點付款安排等一繫列涉及的交易細節。對細節反復推演，将大大提升交易順暢度，降低項目交易遇阻可能性；同時，由賣方事先拟定交易架構，更是後續遴選潛在買方的基礎（詳見後述）。

難點三：到底誰的出價好？

——協助賣方遴選潛在買方

一 出價≠價格

潛在買方出具每平方單位對應交易價格的高低，只是其出具報價的要素之一，而並非全部。交易價格如脫離了具體交易條件，即便再高，也只是水中月、鏡中花。對于賣方而言，還有可能因為奪人眼球的價格，過早地排除其他潛在買方，被框定在對方拟定的交易架構及條件中膠着不前。當其他潛在買方放棄離場之後，留下前期出價較高而交易條件並不優厚的潛在買方，此時賣方将陷入較為被動的談判地位。

【案例三某倉儲物流資産包項目】

Y集團拟通過轉讓境外SPV股權的形式出售其所持有的部分現代高標準物流倉儲項目（結構參考下圖）。其中，項目1為成熟項目，已簽署租賃合同；項目2為農業用地改制項目，尚未簽署租賃合同；項目3處于建設施工過程中；項目4尚屬待摘牌狀态。

圖表 5案例三項目架構示意圖

由于資産包内各項目區位較好，且既有成熟項目産生可觀而穩定的現金流，又有開發項目可提升資産包整體内部收益率，吸引了不少境内外專業投資機構前來，其中不乏國際領先私募股權基金。

在競價的過程中，某國際領先私募股權基金B公司向Y集團出具了僅就收購項目1單一項目的意向性報價，且該報價的平均單價高于其他潛在買方就整體收購資産包的平均單價。Y集團為之所動，放棄了資産包整體出售計劃，進而與B公司推進就項目1單一項目出售計劃。當B公司完成就項目1正式盡調之後，提出了不少付款條件、交割義務等較為嚴苛的交易條件。此時，由于Y集團此前臨時改變交易標的和架構，其他潛在買方轉而投向該區位其他同類型項目，放棄了與Y集團繼續合作。Y集團實際控人由于短時間資金緊缺，惟有選擇與B公司繼續推進交易，在談判的過程中作了不少讓步。

可見，出價中單價最高的潛在買方未必為賣方最理想的交易對手，臨時改變交易架構而出具的意向性報價最終也未必會成為交易文件上的價格。交易價格惟有在統一基礎、同一緯度上的比選才具實際意義。故而，賣方遴選潛在買方時還應充分考慮交易價格之外的其他交易條件。

二 如何評估出價？

如前所述，未必喊價最高者為佳。價格是與交易條件、交易結構是充分挂鈎的，挑選交易對手有時比交易價格更重要。具體而言，賣方可以适當地向各潛在買方開放基本的項目信息材料，並以之為基礎備置主要交易條款清單/Term sheet(TS)，供潛在買方在此TS基礎之上進行出價。

同時，賣方可允許潛在買方于出價時同步修訂TS。由于該TS已充分融合了賣方前期對“可以怎麼賣”、“想怎麼賣”的思考與判斷，潛在買方與之修訂将很大程度上反映了其所傾向的交易方式、交易架構，也折射出潛在買方的交易意願。如此，賣方即可以全面、綜合評估潛在買方優劣，進而控制交易機會成本。

此處需要提示，在草拟TS時，賣方不僅要對出售標的/出讓權益的範圍、交易步驟、交易後雙方的狀态等主要條款逐一清晰詳述，還需在未來可能産生分歧的條款上予以充分關注，包括但不限于：

賣方保留小部分股權的情況下，股東各方的職責、權益如何确定；

賣方或其關聯方在交割之後仍繼續為項目提供資産管理服務的情況下，資産管理服務費或其他對價如何實現；

賣方部分退出之後，項目超額收益如何計算、如何分配等。

當然，處于談判初期的買賣雙方仍應側重于實現求同存異。TS的作用更多體現為交易的綱領性文件，而不宜在細枝末節上反復糾結、過多贅述。結構化且詳略得當的TS，可使得買賣雙方略顯對立的關繫轉化為共同利益，以期實現雙赢。

小結

事實上，賣方律師在房地産大宗交易中可助力賣方的還遠不止于前述。我們可以協助賣方對買方展開适度的盡職調查。一方面，對未來交易對手過往交易風格、履約能力有了初步判斷，另一方面，房地産大宗交易主體往往是專門設立的特殊目的載體/公司 (SPV)，了解買方實際控制人、集團架構等，是後期選定适當擔保主體的基礎。進而，我們還可在後續簽訂備忘錄/意向協議(MOU)、買方進場盡職調查(DD)、簽訂正式交易文件(SPA)等各環節，協助賣方把握交易步驟、控制交易節奏。在MOU階段，協助賣方設定合理的排他期、收取一定金額的誠意金、明确保密責任；在DD階段，協助賣方有的放矢地信息披露，分清輕重緩急、同時注意避免重大遺漏；在SPA階段，充分運用好各項法律“抓手”——先決條件、對價調整機制、交割條件、交割緩沖期、賣方擔保、買方擔保、陳述保證/披露清單、違約責任等。受限于篇幅，筆者不再逐一贅述。

房地産大宗交易的結果充滿了不确定性，作為賣方律師，我們可以把握的惟有交易過程，通過自身專業能力和實操經驗協助客戶将不确定性因素降至可控範圍，以期減少交易風險、确保己方利益。通往成功交易的道路並不擁擠，把握過程、控制風險，每一步都不會多余。

劉唯翔 大成上海不動産與建設工程專業組合夥人 觀點新媒體專欄作者

陸穎 大成上海律師