劉唯翔：消費基礎設施REITs項目盡調難點（下）

前言

2023年3月24日，中國證監會發布了《關于進一步推進基礎設施領域不動産投資信托基金（REITs）常态化發行相關工作的通知》（下稱“《常态化發行的通知》”），國家發改委發布了《關于規範高效做好基礎設施領域不動産投資信托基金（REITs）項目申報推薦工作的通知》（發改投資〔2023〕236号，下稱“236号文”）。前述政策/監管文件，将消費基礎設施正式納入基礎設施REITs試點範圍，並明确優先支持百貨商場、購物中心、農貿市場等城鄉商業網點項目與保障基本民生的社區商業項目。

疫情反復疊加經濟下行沖擊線下消費，商業地産在過去的三年承壓經營。此次基礎設施REITs擴容消費基礎設施，為商業地産提振了信心；從盤活存量資産角度，更為商業地産[1]募投管退提供了完整閉環。此前，業内已有不少關于《常态化發行的通知》及236号文全面解讀的專業文章，本文不再贅述。筆者結合服務商業地産大宗交易、運營管理的多年經驗，梳理消費基礎設施REITs項目法律盡職調查的實操難點，以供交流。

本文主要包含下述内容，受限于篇幅，将以上、下篇發布：

上篇

一、首要前提：資産範圍明确、權屬清晰

二、泾渭分明：與商品住宅開發業務隔離

三、新老劃斷：項目投資建設合法合規

下篇

四、拔丁抽楔：排除項目轉讓相關限制

五、重中之重：合規運營、現金流持續穩定

圖表 1 消費基礎設施REITs項目盡調難點-思維導圖

下    篇

四、拔丁抽楔：排除項目轉讓相關限制

(一)土地獲取階段的限制

在土地獲取階段存在不同程度的資産轉讓限制，在實踐中較為普遍。如投資協議約定要求開發企業自持，又如土地出讓合同約定限制轉讓土地使用權、禁止項目公司實際控制人變更等。根據目前基礎設施REITs試點的監管要求，若對項目公司名下的土地使用權、項目公司股權、建築物及構築物轉讓或相關資産處置存在任何限定條件、特殊規定約定的，須通過獲取有權部門的無異議函等方式對限制予以解除[7]。

此處需要注意，如涉及劃撥用地，除取得無異議函之外，還可能涉及劃撥地轉性、補繳地價等問題。

(二)融資安排限制

消費基礎設施項目融資安排項下，除了本文第一部分提及的他項權利限制有待解除，還可能涉及資金方限制借款人股權架構不變，最終實際控制人不變等限制轉讓的安排。參考已發行REITs項目，原始權益人可通過提前償還借款本金及孳生的利息，獲取資金方/貸款人就相關債權項下所有擔保措施及限制性安排解除的同意函。

(三)國資監管限制

在基礎設施REITs的産品結構中，項目公司股權應當出表，即原國有股東将真實轉讓項目公司股權，不再享有所有權和控制權。根據《企業國有資産交易監督管理辦法》(國資委、财政部令第32号，下稱“32号文”)相關規定，前述“真實轉讓”應當在産權交易所履行公開轉讓程序，如直接執行國有資産進場交易程序，将導致基礎設施REITs産品發行或存未知風險。

在已發行基礎設施REITs項目中，通過取得無異議函及非公開協議轉讓，解除“國有資産轉讓須進場”的限制。筆者梳理首批試點項目國有資産轉讓操作情況如下，以供參考：

圖表 6 首批基礎設施REITs試點項目國有資産轉讓操作方式[8]

繼首批基礎設施REITs項目上市發行之後，《關于企業國有資産交易流轉有關事項的通知》(國資發産權規[2022]39号)、《國務院辦公廳關于進一步盤活存量資産擴大有效投資的意見》相繼發布，該等國資監管新規，為豁免執行國有資産進場交易程序提供了法律依據。

(四)構債過程中轉讓受限問題

實操中，通常采用使用存量債務[9]、反向吸收合並等方式實現構建股債結構，以期避免項目公司資金沉澱，實現底層資産現金流分配。

其中，反向吸收合並是否能夠順暢完成，涉及稅務及工商兩大部門。具體而言，稅務部門是否認可适用特殊性稅務重組；工商部門是否在流程上能夠一次性完成反向吸收合並流程，直接影響重組結果。在已發行的基礎設施REITs項目中，亦出現了反向吸收合並被迫中止的案例，好在該案中的項目公司增資後實收資本較大，資産支持專項計劃直接對項目公司發放股東借款，反向吸收合並未成功所造成的不利影響尚在可控範圍之内。

因而，在項目前期盡調時，還須協同各方共同研判構債方案，盡早地與相關主管部門充分溝通，避免在上市發行之後産生重組中轉讓受限等不确定因素。

五、重中之重：合規運營、現金流持續穩定

年初至今，基礎設施REITs價格整體持續下跌，多個項目的實際經營收入不及預期。基礎設施REITs投資者以專業機構為主，當市場持續下行時，機構投資者對其定價将逐步回歸理性，而更關注底層資産本身的質量。租金收入、财務表現(淨利潤等)、地理位置，是投資人評估消費基礎設施REITs項目的核心指標。租金收入真實有效是産生持續現金流的基礎，而合規經營則為穩定現金流保駕護航。

故而，合規經營、現金流持續穩定不僅是基礎設施REITs發行的監管要求，更是判斷項目優劣的核心指標，也是法律盡職調查的重中之重。筆者以購物中心為例，梳理盡調要點如下：

(一)合規運營

1.公共衛生許可證

根據《公共場所衛生管理條例》相關規定，購物中心屬于“公共場所”之範疇，應當在投入使用前取得屬地衛生行政管理部門辦法的《公共衛生許可證》。在核查時，還須注意《公共衛生許可證》所載明的簽發日期、有效期。

2.開業前消防檢查

根據《消防法》相關規定，公衆聚集場所在投入使用、營業前，應向屬地消防管理部門申請消防安全檢查，提交相關資料，並作出場所符合消防技術標準和管理規定的承諾。進而，消防管理部門将對作出承諾的公衆聚集場所進行核查，符合規定的，予以許可。未經前述許可的，購物中心不得投入使用、營業。

上述與經營準入相關的合規證照，在部分地區已試行“一業一證”改革，即通過建立行業綜合許可制度，将涉及的多張許可證整合為一張行業綜合許可證，集成有關單項許可證信息，實行“一枚印章管準入”。據筆者觀察，北京、上海等地已試行“一業一證”相關政策。

此外，視項目具體情況，合規經營所涉證照/備案/審批不一而足，如電梯等設備須獲屬地市場監督部門簽發的特種設備使用登記證；又如，建築外立面設置招牌、紅線内廣場設置廣告位等，須獲屬地綠化市容管理部門審批，若涉及歷史風貌保護區、大型招牌(一般超過2.5米)或者在高層建築設置招牌的，還須符合相應管理規範等。

(二)現金流持續穩定

類似于其他依托租賃收入的基礎設施項目，經營性租金收入幾乎構成了消費基礎設施的全部經營性現金流入。換言之，核查現金流是否持續穩定，實為核查租約/租戶。除了慣常的租賃合同審閱、租戶主體資格審查之外，下述問題值得重點關注：

1.租賃合同真實有效

租賃合同是否真實、有效，可從下述三個維度考量：是否為雙方真實意思表示、是否已交付房屋、是否已支付租金。從法律盡職調查角度，雙方意思表示及房屋交付情況，可通過核查租戶身份證明資料、實地調查、現場訪談等方式驗證。對于身份證明材料明顯存疑的租戶，應保持法律專業人士應有的職業懷疑。就租金支付問題，通常主要參考财務審計意見。

不過，購物中心項目租約總數尚可。若為農貿市場項目，或者全國範圍的資産包組合，建築體量龐大，租約總數繁多，針對租約已統一使用出租方標準模闆的，是否還須逐筆盡調、逐一實地調查/現場訪談？與應收賬款類資産支持證券(ABS)不同，基礎設施REITs發行上市的監管規範並未就此給出明确答案。

據筆者經驗，盡調核查還可通過抽樣調查實現。一般而言，抽樣維度包括房屋坐落、租賃面積、租期、租金、承租人是否為出租人關聯方等，結合随機抽查，以确保抽取的樣本符合重要性、代表性及分散度要求。最終如何拟定具體項目的抽樣維度、抽樣比例，宜結合項目實際及監管溝通情況，由盡調律師再行判斷。

2.租約使用租戶模闆

以外資基金及頭部房企為代表的業主方，對旗下購物中心招商運營掌控力較強。其租約統一使用集團内部的標準模闆，僅就商務條款/條件在特别條款或附件中予以落實，而約束雙方租賃關繫的諸多重要條款均在租約正文。非經業主方管理層特别審批，租約正文一般僅接受措辭調整，而不允許實質改動。

與之相對，“勢均力敵”的奢侈品牌、著名快時尚品牌、頭部電子産品品牌等，作為主力店租戶，其對購物中心中長期整體定位及氛圍将産生決定性影響，亦會要求業主方使用其提供的租約模闆(下稱“租戶模闆”)。而該等租戶模闆中，往往會對業主方存在一定的限制性安排，以确保租戶方利益。由此，法律盡調須特别關注，租戶模闆中限制業主方各項權益的相關條款。具體地，包括但不限于：

1)開業率罰則

開業率罰則，即要求業主方承諾項目整體開業比率並約定相應的違約責任，甚至會賦予租戶方單方終止的權利。需要注意的是，開業率並不等同于出租率，如僅簽署了租賃合同，而未實際開業經營的，則不在開業範疇。

2)競業品牌排除

競業品牌排除，即在租約中明确限制業主方将購物中心範圍内的其他商鋪租賃給與租戶方存在競業關繫或者業務相近/類似的品牌。

3)優先續租權及優先購買權

在業主方標準模闆中，一般要求租戶方明示放棄優先續租權及優先購買權。而租戶模闆中，通常不會明示放棄優先續租權及優先購買權。

3.品牌授權

合法持有品牌經營權或所有權是租戶在租賃店鋪内持續經營的重要前提。尤其租戶為品牌授權代理商的，其将在租賃店鋪内使用所代理品牌的商標、品牌、標識元素/素材等，倘若未獲得品牌方的合法授權而存有前述行為的，品牌方向其追責的可能性較高。在此情況下，該店鋪的租賃風險驟增，租約繼續正常履行的概率驟減；進而，如出現被品牌方公開追責，店鋪所在購物中心或将出現輿情風險；最終，将對項目現金流産生不利影響。

項目盡調角度，審閱租賃合同時，建議同步核查租戶是否已提供其獲得品牌合法經營權或所有權的支持性文件。日後項目運營角度，以筆者經手的商業地産運營合規項目為例，我們會建議業主方與未獲得品牌授權代理的租戶先簽署租賃意向書而非租賃合同，並在意向書中明确最遲獲取授權的期限，逾期意向書終止；如簽署正式租約的，則應落實開業前未獲得品牌授權的違約責任，並賦予業主方單方無責解約的權利。

4.非經營面積對外租賃

非經營面積對外租賃，主要指業主方利用架空層、紅線内廣場、消防通道等對外租賃。在法律盡調時，須重點核查該等情形是否存在違規改變房屋用途、違反消防管理規範等合規瑕疵，並排查潛在的行政處罰風險。

5.足額投保

在購物中心項目盡調中，原始權益人須提供截至盡調報告截止日尚在保險期間内的全部保險單，涉及險種通常包括财産一切險、公衆責任險、營業中斷險、雇主責任險等。此處需要說明的是，根據目前基礎設施REITs發行相關監管法規，其明确要求足額購買的險種為财産保險和公衆責任保險。

6.重組後換簽、租賃備案

消費基礎設施REITs發行上市前重組，出租方主體存在變更可能(例如：采取正向吸收合並，項目公司将不復存在)。在此情況下，将涉及重組後的租約換簽及租賃備案。在前期項目盡調時，律師還須視項目實際情況，協同各方共同确認重組後實施換簽及租賃備案的計劃/方案。

7.潛在争議

如前所述，在過去的三年，疫情反復疊加經濟下行，商業地産承壓經營，租戶要求減免租金、租戶欠租、租戶退租/逃租等並不少見。此外，潛在争議還可能包括一些尚未進入訴訟流程的相鄰權糾紛、工程糾紛等。

鑒于，我國尚未形成完善的企業信用公開查詢體繫，難以通過公開信息對項目公司的訴訟、仲裁、行政處罰及潛在争議等進行精準調查。在盡職調查過程中，不能完全排除另存潛在争議的可能。故而，就潛在争議的查明，除了通過公開信息查詢，須結合原始權益人披露、現場走訪及實地訪談等盡調手段，以期盡職免責。

小  結

近期，上海金融法院審結了全國首例資産支持證券(ABS)欺詐責任糾紛案，判決原始權益人承擔合計5.6億的賠償責任，四家中介機構在各自責任範圍内承擔連帶賠償責任。當政策導向從“買者自負”轉化為“壓實看門人責任”，投資人的起訴不再“赢了官司，賠了錢”，令不少中介機構不寒而栗。一時間，如何做好盡職調查？如何在産品違約後得以全身而退？成為業内炙手可熱的話題。筆者以為，盡職，以期免責。盡職，是一絲不苟、恪盡職守的工作态度；盡職，也是見微知著、披沙揀金的專業能力。

就不同底層資産的法律盡職調查而言，術業有專攻。如深耕商業地産，則能在消費基礎設施項目賽道中先人一步，在項目盡調時如數家珍、輕車熟路。筆者拟抛磚引玉，梳理消費基礎設施REITs項目法律盡調實務難點，與業内共同交流、探讨合規瑕疵的解決方案，以期在項目發行中充分發揮“看門人”的作用。

本文上篇可點擊鍊接查看

《消費基礎設施REITs項目盡調難點（上）》

圖表索引：

圖表 1 消費基礎設施REITs項目盡調難點-思維導圖 

圖表 2 商品住宅業務隔離示意圖-主體獨立 

圖表 3 商品住宅業務隔離示意圖-回收資金閉環管理 

圖表 4 固定資産投資管理相關手續合規審查 

圖表 5 投資管理手續缺失的判斷依據及補救方案 

圖表 6 首批基礎設施REITs試點項目國有資産轉讓操作方式 

[7] 參見958号文附件，第二部分第(三)條第3/(2)項相關規定。

[8] 表格内容繫根據公開信息整理。

[9] 存量債務足夠的情況下，資産支持專項計劃可以直接承繼原債務，使用股東借款置換存量債務。

劉唯翔 大成上海不動産與建設工程專業組合夥人 觀點新媒體專欄作者

陸穎 大成上海律師