經濟強勁反彈觸發政策轉向

沈建光 筆者曾在2月經濟點評報告《經濟開門紅可持續多久？》中提到今年中國經濟呈現開門紅态勢，如今3月中國經濟成績單出爐，且明顯好于預期驗證了筆者判斷。其中，消費、投資、出口三駕馬車齊發力，投資的三個主要分項：基建投資、制造業投資和房地産投資均呈現反彈，民間投資更是一改去年社會各界的普遍擔憂，出現積極向好态勢，在此背景下，一季度GDP超預期增長6.9%。

但也不難發現，此次增長反彈與前期政策面的寬松密切相關，如基建發力離不開各類政府引導基金、專項建設債券與地方債務置換的支持，房地産也與930前住房信貸寬松有關，甚至連民間投資的反彈也得益于PPP項目的政策鼓勵與支持，但正如筆者去年三季度文章《警惕保增長保過頭》中所言，本輪反彈已經超出了決策層穩增長的預期，引發政策已由穩增長轉向防風險，而一季度如此強勁的數據讓筆者有理由相信，未來政策轉向會更加猛烈，讓下半年經濟減速。

具體來看，一季度經濟反彈向好的态勢似乎是全面的，不僅體現在投資方面，消費與出口亦是出現明顯好轉。例如，消費方面，1-2月消費數據並不理想，但在筆者看來，年初消費下滑主要是季節性因素，與去年年底網絡促銷提前透支消費、春節境外遊增加帶動境外消費以及汽車購置稅優惠減半降低汽車消費等短期的負面沖擊相關。3月消費數據，特别是汽車消費反彈驗證了筆者對于消費並不悲觀的判斷。此外，财富效應顯現，高端消費旺盛說明消費升級的發生，是利好消費的因素。

出口方面也有超預期之處，作為前兩年拖累增長的重要因素，近兩年在兩會的政府工作目標中，外貿目標已經被剔除，不再提及，凸顯了決策層對于出口态勢前景的擔憂。而今年一季度出口出現明顯改善，在筆者看來，這主要與當前海外經濟復蘇的背景有關，對于帶動中國經濟增長是個利好。此外，習特會後，特朗普表态不會将中國列為“匯率操縱國”，意味着中美貿易戰的陰霾正在逐步減退，這對于未來中國出口的不确定性又有所降低。

在三駕馬車中，前期投資方面的發力對于本輪增長的反彈又是最不容忽視的。而縱觀投資的各個分項，又有明顯的政策支持痕迹。例如，基建投資方面，一季度保持了23.5%的高速增長，這與同期挖掘機、重型開車、起重機等工程用品的銷售火爆情況相得益彰，與PPP項目加速落地，各類國家引導基金的火爆密切相關。

甚至民間投資也參與其中，去年一度大幅下滑的民間投資引發了決策層的廣泛擔憂，而如今穩增長政策的落地，帶動了企業利潤的回暖與投資熱情，一季度民間投資同比增長7.7%，增速繼續反彈，說明民間資本參與度提升，同時民間固定資産投資占全國固定資産投資的比重提升至61.1%，預示着當前經濟活動的活躍。

此外，房地産投資向來與政策周期聯繫緊密。由于前期房地産去庫存下的信貸、稅費等多項支持，去年房地産市場異常火爆，直至今年3月，房地産泡沫仍在集聚，引發了317多地房地産調控升級。如今一季度中國房地産投資與新開工均處于上升勢頭，特别是新開工作為領先指標，其反彈意味着短期房地産對經濟負面沖擊有限。而房地産銷售與土地購置的增速已在3月有所下滑，預計這種影響或在下半年出現。

工業生産方面，工業增加值數據與發電量數據也雙雙反彈，這與去年二者增速曾一度出現背離形成對比，而二者走勢不一致曾是筆者質疑去年經濟數據質量的原因。如今二者反而同時走高，或許說明，如今微觀層面上觀察到的工業生産活動向好情況是真實的。此外，這與通過衛星圖像檢測到的企業活動景氣指數也趨勢十分吻合。例如，3月中國衛星制造業指數從2月份的51.1上升到51.8，已是五年來最高水平。

綜上，筆者認為一季度中國經濟數據全面向好，甚至超出了決策層的早前預期。但可以看到，除了外需反彈以外，内部需求的回升與政策支持密切相關。在此背景下，筆者認為，過強經濟反彈可能會使得前期穩增長政策力度明顯減小，特别是今年去杠杆的力度可能要比預想中要更加猛烈一些。

不難發現，自去年四季度以來，政策已經由穩增長逐步向防風險轉變，特别是貨币政策，已經出現了明顯的收緊勢頭。體現在一是價格方面，今年央行多次曾運用新的貨币政策框架提高SLF，MLF等政策利率；二是從數量來看，表内信貸也在3月傳統季末沖量的月份一反常态，3月表内信貸數據比2月有所下滑。同時，MPA考核也在持續深入，預計未來表外業務也将受到明顯的制約。

但在财政政策方面，仍然比較積極，特别是對基建投資的支持力度較大。根據發改委數據，一季度發改委共審批核準固定資産投資2409億元，項目主要集中在水利、能源、交通等領域；PPP項目落地明顯加快，3月底PPP項目達到2579個，其中一半以上是去年下半年以來落地的；地方引導資金爆發增長，有統計稱去年設立政府引導基金目標規模超過3.1萬億元，是2015年的一倍；由中央财政貼息，定向發行的專項建設債券兩年内也已安排資金投放金額超過2萬億元。

展望未來，鑒于一季度經濟數據明顯的向好，預計決策層會有更大的決心将政策重點轉向對防風險，這也使得未來收緊的政策态勢更加清晰。短期内經濟增長由于前期項目開工仍然保持較高增長的背景下有所支撐，但在政策偏緊背景下，預計下半年中國經濟或将減速。從這個角度來看，筆者堅持認為，今年中國經濟或許呈現前高後低的整體趨勢，一季度經濟或許是全年的高點，下半年經濟有所回落，全年GDP增速或略高于6.5%。

沈建光 瑞穗證券董事總經理、首席經濟學家