資産泡沫增加人民币貶值壓力

沈建光 自去年“8·11”匯改以來，人民币對美元匯率曾出現過三輪大幅貶值，分别是：第一波始于“8·11”匯率中間價改，截至8月27日，兩周人民币對美元中間價比匯改前日下跌4.7%；第二波貶值是歲末年初，伴随着美聯儲加息預期以及12月中旬央行宣布人民币參考一籃子匯率，人民币對美元中間價從11月5日到次年1月7日貶值達3.89%；第三波始于今年4月，由于美聯儲6月加息預期以及其後6月底英國意外脫歐，人民币對美元中間價從4月12日6.4592一路震蕩走弱至7月18日6.6987，貶值幅度達3.7%。

可以看到，“8·11”匯率中間價改革之後，人民币匯率的彈性已進一步增強，而相比于以往前兩次貶值引發的恐慌，今年4月以來的第三波貶值雖然幅度上與前兩次類似，但市場浮動恐懼的情緒有所下降，說明市場對于人民币浮動的适應性有所增強，在筆者看來，這是一個重大進步，並有利于為未來匯率政策與匯率改革提供空間。

展望下半年，筆者認為，人民币貶值壓力仍然不小，雖然從經濟基本面來看，中國貿易順差持續攀高，出口占全球份額也在增加，且部分貶值壓力也可以用結構性失衡來解釋。但是，考慮到美聯儲12月加息概率較大，以及國内一、二線城市資産價格屢創新高，地王頻現，出于美聯儲加息預期以及資産泡沫的擔憂，短期來看，資本外流的壓力仍然加大，而這也使得下半年人民币對美元匯率或再度承壓。

從經濟基本面來看，人民币匯率並不存在大幅貶值的基礎。畢竟從全球經濟來看，盡管中國經濟不斷下滑，今年上半年GDP增速降至6.7%，但相比于其他國家，情況仍然相對不錯。例如，在發達國家中，美國經濟被視為一枝獨秀，但上半年GDP已放緩至1%，低于預期。日本、歐洲盡管經濟有所企穩，但通縮壓力巨大，不得不依靠更大規模的寬松政策。巴西、俄羅斯深陷技術性衰退，唯有中國、印度保持相對高速增長。

從貿易情況來看，今年上半年中國貿易順差高達1.67萬億元，擴大5.9%。盡管上半年中國出口6.4萬億元，下降2.1%，但主要與全球需求普遍疲軟有關。從全球份額來看，中國出口占比仍然是提升的，近五年來，中國是當前商品與服務出口全球排名前五名中，唯一一個全球份額占比上升的國家，且與美國和歐盟的差距大幅縮小。

從經濟結構來看，部分貶值壓力也可以用經濟結構扭曲來解釋，並非意味着傳統競争力喪失。例如，當前中國高端市場價格過貴，如奢侈品，包括包、手表、化妝品價格以及高端服務場所消費價格高于國外，從上述標的來看，人民币被高估，有貶值壓力。

然而，從低端消費與服務來看，中國價格往往又大幅低于美國。如選擇上述標的，人民币有繼續升值壓力。從這個角度來說，以單一商品或服務判斷人民币高估還是低估是片面的，中國匯率問題很大程度上折射出經濟結構的扭曲，即高端商品價格昂貴，而低端商品價格便宜，並不存在大幅貶值壓力。

當然，盡管基本面與PPP理論並不意味着人民币有貶值基礎，但短期來看，從金融角度，考慮到美聯儲加息預期，以及國内資産價格攀升，下半年人民币對美元走勢或将承壓。一方面，美聯儲加息是決定短期人民币匯率走勢的關鍵變量，就業數據更是影響美聯儲加息時點的重要因素。根據美國勞工部最新數據，美國8月新增非農就業15.1萬人，不及預期的18萬人。8月失業率為4.9%，高于預期的4.8%。

美國8月新增非農就業人數不及預期，使得9月加息幾率大幅下滑，但考慮早前美聯儲官員在傑克遜霍爾全球央行年會上偏鷹派的講話，即耶倫強調勞動力市場狀況穩固，經濟溫和增長，就業市場将繼續強化，通脹率将繼續提高。經濟形勢正接近美聯儲的就業和通脹目標，這意味着12月加息的可能性仍然較大。而一旦加息預期懸而未決，筆者擔憂，今年下半年會重復去年同期的全球金融市場波動，即預期美聯儲12月加息，全球資金回流美國，美元上漲，增加人民币對美元貶值壓力。

從國内自身情況而言，近一年來，一、二線城市房地産價格增速過快，有資産泡沫的擔憂，這也會加大資金流出的壓力。可以看到，今年上半年房地産銷售大幅增長，也帶動土地購置費用與房地産投資反彈。根據中原地産研究院發布的統計數據，2016年前7個月，30家上市房企銷售額合計1.33萬億元，同比大漲72.2%，刷新歷史最高紀錄。

同時，大量信貸資源流入房地産市場。數據顯示，截至2016年6月末，人民币房地産貸款余額23.94萬億元，同比增長24%；上半年增加2.93萬億元，增量占同期各項貸款增量的近四成。此外，個人購房貸款余額16.55萬億元，同比增長30.9%，增速比各項貸款增速高16.6個百分點。7月人民币貸款增加4636億元，其中，住戶部門貸款增加4575億元。

房地産市場火爆也引發房價持續攀高，根據中國指數研究院統計，8月100個城市新建住宅的平均價格為12270元/平方米，環比上漲2.17%，且漲幅較上月擴大0.54個百分點。而一、二線城市房價持續攀升，地王頻出引發資産泡沫擔憂，從房價收入比看，北京、上海、深圳的房價收入比甚至已經超過紐約、倫敦等城市。從這個角度而言，中國樓市價格存在一定修正空間，並為人民币帶來一定貶值壓力。

總之，從傳統國際收支以及購買力平價來看，人民币匯率确實不存在大幅貶值基礎。但從金融因素來看，下半年美聯儲加息，以及國内資産價格攀升，都使得人民币對美元匯率短期承壓。當然，在政策應對方面，面對海外經濟金融的波動，中國自身可以主動出招的措施實則有限，但國内方面，注重防範資産泡沫，避免樓市、匯市、債市、股市風險交叉感染，是當下穩定金融市場以及人民币匯率的當務之急。

綜合來看，考慮到當前外匯儲備充足，經濟基本面止住下跌，且資本管制仍在一定領域存在，以及未來決策層因地出台抑制資産泡沫政策，筆者預計，未來一段時間，人民币對美元會出現一定程度貶值，但幅度不會超出預期。

沈建光 瑞穗證券亞洲公司董事總經理、首席經濟學家