原報告 | 融創中國的“底牌”

觀點網 4月20日晚，融創中國的一則債務重組相關公告引發了市場的廣泛關注。據悉，此次本金總額為90.48億美元的境外債務重組方案，目前已獲超75%的現有重組債務持有人遞交加入重組支持協議的函件。

75%這個數字意味着融創中國境外債務重組已實質性完成，是什麼樣的底牌赢得投資者的認可？

據觀點指數統計，融創中國拟重組的境外債務共計102.37億美元，在上半年的資本市場來說，稱得上是重量級。

據悉，自融創中國赴港IPO後，其投資者背景復雜，分布在内地、中國香港、新加坡、歐洲等地，在如此短時間内取得超過50%以上持有人的支持，也表明了市場對融創境外債重組方案以及其背後資産的認可。

停牌後的資本運作：融創的自救之路

停牌一年後，融創中國于2023年4月13日在港交所復牌。4月12日晚間，融創中國公告稱，由于復牌指引已滿足，股票将在港交所恢復買賣。港交所此次復牌指引的首要條件為企業補發之前未按規定披露的業績。由于融創2021年年報延期，于2022年4月1日起停牌。此後的2022年12月，融創中國補發了2021年年報。3月31日夜間，融創中國趕在港交所規定期限最後兩小時前發布了2022年H1和H2财報。至此，前文所述财報都已補齊。

不過復牌首日，融創中國在二級市場的表現未能令人滿意，盤中股價一度大跌近60%。作為曾經的超大體量房企，融創從出現債務違約到股票停牌不到一周，從正式停牌到復牌則耗時一年。觀點指數認為，這個復盤的過程已經不算漫長，據統計，截止至2023年4月25日，超過35家企業出現債務違約，在港上市公司仍有14家處在停牌狀态。

在停牌的這段時間内，融創的自救之路對于出險企業或有一定的借鑒意義。

來源：企業公告，觀點指數整理

具體來看，去年3月25日，融創中國在上交所公告稱，拟推進兩筆公開市場産品的展期及延期支付工作。這是融創首次公開表示，公司面臨階段性的資金壓力，同時債券出現展期情況。事實上，企業的流動匮乏似乎早有征兆。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

上圖數據表明，融創中國的償債能力自2018年開始就不斷惡化。從當年開始，其龐大的債務所産生的财務費用就已經接近EBIT，這本身就是十分危險的信号。換言之，只要企業的盈利能力受到影響，付息能力就會受損。經過觀點指數測算，如果以2021年為基年，EBIT只需下降10%，就需要動用資産進行償付，進而造成資産規模下降，這在債券市場收緊的情況下是極為不利的。

另一方面，惡化的淨利潤同樣是不利因素。融創中國2021年出現上市以來首次虧損後，2022年的合同銷售金額約為1693.3億元，收入約為967.5億元，同比減少51.2%；公司擁有人應占虧損約為276.7億元；核心淨虧損約為138.6億元；資産總額約10902億元，約下降至2019年的水平。

2022年末，房地産行業在金融與銷售端開始出現“松口”，樓市支持政策不斷出台、房企融資環境回暖。11月30日，融創旗下上海董家渡項目引入AMC，新增融資120億，成為當時房企推動項目盤活的案例之一。

從2021年10月開始，融創通過股權配售、資産處置等途徑持續回血，包括出售持有的貝殼股票、出售項目等，孫宏斌本人還向融創提供了4.5億美元無息借款資金。

但正如孫宏斌所說，“很多事情都超出了預判”。2022年4月開始，資本市場劇烈波動，疊加國際評級機構對融創的評級大幅下調，融創此前為應對第二季度流動性需求所推動的專項融資、資産處置等資金方案均難以落地。

觀點指數認為，盡管面臨市值縮水的風險，但境内外公開市場重組的成功、2022年年報的發布和股票的復牌依舊是一個利好消息。不過，短期内公司依然面臨較大的壓力和挑戰，流動性承壓，銷售恢復等問題都亟待解決。

低于行業平均的毛利率：急需優化的西南區域

西南（四川、重慶、雲南及貴州區域）是融創中國重倉的區域，孫宏斌多次在投資者會議和股東大會上稱其看好西南地區房地産市場和文旅市場。

但是，觀點指數認為，西南區域整體較低的毛利率水平不利于融創的财務修復。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

銷售毛利率是觀點指數重視的指標之一，對于房企而言，反映了其銷售的初始獲利能力，是企業淨利潤的起點，沒有足夠高的毛利率便不能形成較大的盈利。

放眼于整個行業，綜合實力靠前的企業其毛利率基本不會低于13.5%，且顯著高于同業水平。當然，房企的毛利率結轉異于其他行業，存在“之前賣，現在轉”的現象。另一方面，就是行業都提到的減值準備。2022年中期，融創中國物業減值準備同比減少61.7%，金融資産及合同資産減值虧損淨額同比減少64.2%，但銷售收入同比減少51.2%，相較而言，並未計提較大程度的減值準備。

因此，負數的毛利率水平絕不僅僅是行業因素、公允價值調整以及物業減值撥備造成的。

最新數據顯示，西南區域的權益土儲面積約為2924.4萬平方米，權益占比約為56.9%；僅重慶、眉山、四川、昆明等省市的權益土儲面積就占到集團的22.5%，體現了融創在西南區域的“深耕”戰略。

2022年各企業披露的數據顯示，約70%以上的企業在西南區域的盈利水平是較差的。據觀點指數統計，2022年西南區域平均毛利率約為8.3%，相較長三角區域約低5.3個百分點，相較大灣區約低4.9個百分點。

不僅如此，現在行業普遍有“縮圈”的趨勢。以美的置業為例，2022年其多次通過收並購獲取項目，新增權益貨值63億元，主要分布于南京、佛山、重慶、天津等強二線城市。並且退出了部分弱三線和四線城市，減少權益貨值9.5億元。截止2022年末，美的置業的土地權益比為70%，較去年上升3%，其中一、二線城市面積占比66%，長三角和大灣區面積占比合計52%

如若未來融創中國可以優化西南區域的布局情況，以及盈利能力較差的資産項目，未來的盈利空間還是值得期待的。

觀點指數認為，僅9個月的時間，就拿出一份獲得債權人小組同意的重組方案，是非常高效的。融創的債務重組方案考慮到恢復正常經營、獲得可持續資本，從為債權人提供多重選項等方面來看，具備較大的示範價值。

原報告 | 敏于數，追本溯源，解讀地産深層次脈絡。笃于行，揭行業整體發展規律。