碧桂園服務領跑 萬物雲保利物業居前 | 物業服務企業卓越表現報告

觀點指數 2022年，在宏觀經濟和地産開發等不利因素的疊加下，物業服務企業仍然保持了基本面的穩健，以輕資産、低杠杆的模式穩步運營，充分證實了其具備穿越周期的能力。目前，物企正逐步減少對關聯方的依賴，獨立性正穩步提升，行業自身也在不斷探索新的發展路徑和增長點，服務的深度和廣度都在躍飛。

行業歷經風雨。在增長放緩、問題變多的同時，企業在資本市場的估值水平也不斷下降。不過，這一切正在轉變，物業服務企業展現出了極強的經營韌性，行業強抗周期性正在凸顯。

觀點指數研究院在2023觀點物業大會上發布《卓越指數 • 2023物業服務年度卓越表現報告》，聚焦探讨物業服務行業的經營發展、多元開拓、資本對接以及經驗和趨勢。

以下為《2023 物業服務企業卓越表現報告》及研究成果，更多請點擊2023觀點物業卓越指數 - 觀點網 (guandian.cn)閱讀。

物業服務行業已行至發展的關鍵十字路口。

在過去的一年，地産負面影響逐漸顯現，行業增量空間收窄，城市服務等非傳統賽道開始受到越來越多的關注，物業服務行業正從各個角度尋覓新機。

社區增值服務開始向更細致，更專業的方向前進，持續發揮着物企在“最後一公里”的優勢，與此同時，非業主增值服務逐漸退回二線，營收占比大幅縮減。

2022上半年，物企增收不增利的現象普遍，除了利潤率降低及增值服務縮水外，最核心的原因是地産行業及宏觀環境波動引起的大額減值準備，而物企逐漸高企的應收款也同樣值得關注，回款仍是企業關注的重中之重。

收並購市場方面，仍維持着一定的熱度，全年大宗收購交易頻發，以華潤萬象生活為代表的國資物企成為了新的並購主角，借助收並購繼續實現着橫向規模擴張和縱向經營的内容深入。

資本市場方面，全年共6家物管企業登陸港交所，其中包括龍頭物企萬物雲，而物管+商管融合的龍湖物業服務集團也仍在持續推進上市進程，資本市場的基本格局已現。

二級市場方面，雖然全年整體仍呈下行趨勢，但随着政策變動和環境回暖，估值修復可期。

業務運營

增長空間廣闊，非傳統賽道持續擴充

2022年，地産行業歷經寒冬，物業服務行業自身也面臨新房交付乏力，行業整體管理面積增量市場收窄的困境，非住領域拓展成了物管企業的重點，産業園、公建、商寫、各類場館，城市空間，都構成了物企服務企業管理生态的重要部分。

管理規模方面，上半年樣本物管企業在管面積同比增速由2021年46.3%下降至29.9%，有明顯放緩。其中華潤萬象生活的面積增速較為突出，截止2022年6月30日已達到2.6億平方米，同比增速92.4%，這主要是過去一年大舉收並購的成果，其他主流物企的面積增長則普遍有所降速。

不過，物業管理合約穩定性高，遠超其他服務業，運營以資源和品牌為本，理論上經營基本面受投資及地産開發影響輕微，盈利模型足夠穩健。目前，物業管理行業集中度也尚低，仍是高度分散狀态，市場數據顯示單公司最大市場占有率不超過3%，頭部物管企業仍有較大的發展空間，而非傳統賽道也将迎來物企的更多參與。

例如城市服務方面，2022年物業服務行業發展得如火如荼，入局者衆多，廣度與深度同步推進。城市服務即企業承接政府綜合性需求，對整個城市公共空間進行統籌、運營和管理的過程，具體業務内容則可能包括城市綠化環衛、市政後勤、水利管理、公共資産運營等，與物企本身業務的契合度較高。

城市服務的甲方多為地方政府，近年來城市治理精細化需求的提升和市政後勤市場化改革的推進，打開並拓寬了城市服務這一市場，物企城市服務賽道的興起正是企業主動拓展服務邊界，引入市場化力量並同時匹配政府需求的結果。

城市服務不僅承擔着日常城市治理的職能，疫情等特殊情況下還需配合政府的緊急調度，這使得政府在招標過程中較為看重企業的背景和能力，大型國央企背景的物業企業在這方面具備天然優勢。

目前，在城市服務領域發展較為突出的物企主要包括碧桂園服務、萬物雲、保利物業等自身規模較為大型的物管企業，經驗相對較為缺乏的物企通常通過收並購等手段從環衛業務開始進行城市服務的入局。

此外，物管與商業運營的綁定愈發緊密，商業運營實質是業務門檻很高的獨立行業，通常不被認為是傳統物管賽道，具體業務模式也和物業管理區别較大，主要包含購物中心的開業前定位、咨詢、招租、營銷推廣、租戶管理以及各類增值服務等，同時也具備一定的捕獲商場産生現金流的能力，盈利空間廣闊。

2022年，龍湖綁定物管+商管共同赴港遞表上市，内地商業運營企業通常更注重資産産生的運營現金流而非資産自身估值，注重現金流的輕資産運營模式正好也與傳統物管業務具備高親和度。

目前，将傳統物業管理和商業運營共同捆綁上市的企業衆多，華潤萬象生活、龍湖物業服務集團、寶龍商業、中駿商管為其中的代表。

社區增值服務增速收窄，專業化成必然趨勢

物業企業天然存在改善盈利結構的動機，但由于舊盤物業管理費提升困難，作為勞動密集型的行業，人力成本又存在剛性上升壓力，樓盤老化也會帶來逐年升高的維護成本。

因此，大部分物企都面臨利潤空間被壓縮的困境，而社區增值服務由于毛利率較高（觀點指數監測的樣本物企，社區增值服務毛利率均值為48.97%），可開展業務線衆多，成為物企改善整體利潤率並實現反哺基礎服務的有力途徑。

具體到業務層面，社區之中細分賽道衆多，社區場景中可以嫁接衆多高頻服務，有利于物業服務企業從業主需求入手，並持續發揮“最後一公里”的優勢。

過去幾年，物業服務行業嘗試了多種多樣的服務類型，然而目前孵化成果並不顯著，且遇到了明顯瓶頸。

以2022H1數據來看，物企社區增值服務收入在絕對規模上仍呈上升趨勢，但增速顯著收窄，占總收入的比重也打破了過去數年穩步提升的趨勢，開始下滑。這其中可能包括美居、租售經紀業務受地産行業沖擊，到家、裝修受疫情等宏觀因素影響，但整體仍能反映出目前物業企業社區增值服務的發展並不盡如人意。

以養老服務為例，地産行業養老業務大部分由地産下屬的單獨企業進行，将養老業務並入物管企業者較少，目前物管企業開展養老業務已有一定進展，部分偏公益性質，實際産生效益的並不多，今後更為現實的服務模式可能是與傳統養老機構合作，在社區進行業務推廣。

2023年3月，兩會工作報告中提到要“發展社區和居家養老服務，在稅費、用房、水電氣價格等方面給予政策支持，推進醫養結合。”物業企業的業務場景與住戶最近，在開展社區和居家養老方面有天然優勢，雖然目前物企在該領域的進展還較為緩慢，但随着未來整體人口結構的逐漸變化，物企養老業務将被賦予更多的發展機會。

社區零售是較多物企均在開展的一個社區生活服務品類，主要以資源整合和平台化的方式進行，既可以通過線上也可以通過線下渠道。目前主流物企開展社區零售的優勢在于便民及差異化，與互聯網電商相比，核心競争力在于更近的客戶距離，以及為消費者提供的上門配送等便捷化服務；零售品類别則一般專注于高頻生鮮食品、年貨、月餅等時節性較強、傳統電商市場覆蓋率相對較小的消費品上。

由于在供應鍊、品牌和消費者消費習慣方面均不占優勢（互聯網電商的發展實際也已相當發達），物企若想在此領域與互聯網企業競争，仍存在較大難度。

地産、物業、家裝三者本身存在較強的關聯度，新房交付後的首個業務場景通常就是美居服務，物業公司開展美居業務的優勢主要在于獲客引流成本較低，能較早接觸到有相關需求的客戶，以及通過集中采購顯著降低成本及産品價格，具體模式上物企則大部分時候都扮演中間商的角色，以輕資産代理為主。

相對更為廣泛的社區增值服務方向可能是資産管理服務，即聚焦在不動産本身的租售或經紀業務，雖然該類業務頻次較低，但業務門檻也相對低，單筆成交收益高，不需要過高的推廣和銷售成本，今後可能會有更多的發展機會。

值得一提的是，2022年11月，碧桂園服務以2.33億港元的代價收購了老牌中介代理企業合富輝煌21.47%的股份，這可能是碧桂園服務在資産管理業務進一步發力的準備。

實際上，物企開展社區增值服務的類型和方向並不統一，各家依據自身的禀賦和集團資源，都有不同的專注方向。

随着資本的冷靜和物業風口的平息，經過物業企業持續數年的探索，觀點指數預計今後社區增值服務的投資和實際業務開展方向，将向更為專業而非廣泛化的方向發展。

非業主增值服務收縮持續

非業主增值服務一直是物管企業營業收入的重要組成部分，過往不少初上市的小型物管企業該類業務收入占比甚至過半。

非業主增值服務多發生在交付前後，主要包含協銷服務、咨詢服務和工程服務等，和多樣化程度較高的社區增值服務相比，非業主增值服務業務門檻較低、同質化程度也高，能力要求相對較高的主要是工程服務，包含設備一體化運營和各類硬件設備的安裝改造等。值得注意的是，工程服務有時會延續到交付之後，因此在一定程度上提供了一定量的售後維修服務。

非業主增值服務多為關聯交易，與地産開發行業以及關聯房企交付情況密切相關，非業主增值服務在物企營收中占比較高，主要說明母公司為物企發展提供了有力支持。但若房企自身流動性收緊，支付能力下降，物業企業的非業主增值服務也會相應收縮，或已完成業務的款項無法按時回收。

2022年H1，非業主增值服務毛利率以及占營收的比重都出現了顯著下降，樣本企業平均營收占比由18.8%降低至了13.4%，部分物業企業該闆塊甚至出現了絕對規模上的縮水。

雖然非業主增值服務常被诟病是關聯方進行利益輸送的通道，但該項業務确實能給予物企相當大的業務支撐，且開發商客觀存在該方面業務的需求。

目前，非業主增值服務營收占比較高的主要包括雅生活服務、金茂服務以及濱江服務等，随着未來物企獨立性的逐漸增強，觀點指數預計非業主增值服務還會進一步縮水。

财務管理

增收不增利現象普遍，減值準備為主因

2022上半年，上市物企營收前30企業的平均營收增長率為21.1%，與2021年同期的49%相比有明顯縮水。

物管行業所謂強抗周期性通常指基礎物管服務，社區與非業主增值服務通常受宏觀經濟與上遊地産行業影響較大。

本輪因宏觀環境導致的營收增幅大幅縮水，主要是反映在增值服務方面。

2022年上半年，超一半物企的非業主增值服務營收出現下滑，各闆塊收入比重也發生了明顯變化，其中物業服務企業基礎物管在本輪周期中表現穩固，占收入的比重也明顯上升，這将為物企之後的增長和業績築造更為堅實的底部。

利潤方面，物企受環境和周期波動的影響則更為明顯，樣本上市物企平均淨利潤不增反減，平均跌幅達7.9%，增收不增利的現象突出。30家主流樣本物業企業中僅9家利潤增幅超過20%，且其中絕大多數為國資物企，共12家出現利潤縮水，而融創服務甚至産生了數億元虧損，整體表現和過去數年的高歌猛進大相徑庭。

原因方面，除了增值服務業務線有相對比例的縮水，以及利潤率降低對淨利潤造成了部分沖擊外，另一個主要原因是大量物企都于2022上半年進行了大面積的計提資産減值損失，其中又以應收賬款減值為主，既包含第三方欠款又包含關聯方欠款，也有部分企業是因持有關聯方理财産品造成了大額減值損失，這也是宏觀經濟和地産行業作用于物管行業的表現之一。

2022年物業企業業績承壓是整個行業都存在的結構性問題，只是不同類型和業務方向的企業承擔壓力不同，這也造成了業績的分化。非業主增值、租售、美居等和房地産鍊條息息相關的業務線受環境沖擊更大，而社區增值服務也因各地疫情原因受到影響。

但整體而言，關聯方明顯仍是物企業績下行和分化的核心原因。

30家樣本物企中，國資物企淨利潤平均增幅達到30.3%，和樣本整體7.9%的跌幅形成了鮮明對比，民營物企的關聯方抗風險能力相對更低，受房地産市場周期沖擊和疫情影響更大，進而帶來關聯方利益輸送和成本共享等問題。

對現金流緊張的房企而言，關聯物企的賬款支付優先度並不高，如若出險更會對後者造成大額的關聯方應收款減值。

另外，碧桂園服務于3月3日公布了2022年全年業績預告，預計2022年收入将超過40%的增長，淨利潤預計将下降51%-57%。該下降除了疫情反復造成額外成本外，還有若幹收並購公司帶來的商譽及無形資産減值因素，以往並購活動較多物企可能同樣會有無形資産減值進一步侵蝕利潤的風險。

利潤率水平向中間值靠攏，費用管理卓有成效

費用管控方面，2022H1樣本物企平均管理費用率為8.18%，較上年同期的8.80%下降約0.62個百分點；30家樣本物企中有22家的管理費用率都有優化，可見上半年部分物企仍處並購整合期的情況下，行政效率優化效果顯著，不過其中可能亦有部分規模效應外溢的原因。

整體利潤率情況則不容樂觀，2022年上半年，上市物企平均毛利率為26%，和上年同期29%相比，下降約3個百分點。

且利潤率出現收窄現象，過往通常國資物企利潤率低而民營物企利潤率高，2022年利潤率變化的一個顯著趨勢是過往毛利率相對較高的物企毛利率都開始大幅走低，而部分以往毛利率較低的國資物企反而保持了利潤率的穩定或微升。

行業整體利潤率水平在向某個中間值靠攏和收斂，這在一定程度上可以理解為上市物業公司業務模式的透明度和標準化程度在提高，行業也正邁向更加成熟的發展階段。

毛利率下行是物管行業難以避免的普遍現象，随着管理住宅小區樓齡變老以及維修基金的耗盡，老舊項目将給物業企業造成額外的成本壓力。與此同時，目前住宅社區提價難度高且提價流程繁瑣，疊加逐年上漲的剛性人工成本，都給物企的單盤成本模型帶來了巨大壓力。

雖然新交付的住宅樓盤物業管理費定價相對高而維護成本低，足夠多的新盤交付似乎能夠抵消其他方面的副作用，然而考慮到開發端環境，新交付項目的逐年縮水似乎不可避免，未來存量盤外拓的規模增長質量只會相對更低。

但物管行業毛利率下行的額外陡峭，顯然還有其他方面原因。

其中之一是2022年全國各地新冠疫情反復為物企帶來了很多額外的防疫成本，但政策補貼和往年相比則不夠充足。另外還有部分物企處于新業務孵化期，第三方項目占比提升導致了整體盈利能力的下降。

除此之外，還有一些因環境變化造成的隐性原因，並實際可能占了相當大的比重。例如，過去幾年物業企業是地産開發商上市融資的利器，開發商在物企IPO階段或上市後出于市值管理的需求，可能會在部分業務的成本和收入分配上做出更多讓步，以堆高物業服務企業業績，例如對工程維修等涉及雙方共同協作的業務方面重新進行權責分配。

若要對毛利率進行改善，物業企業可以努力的方向衆多。其中一個是開拓高利潤率的業務或項目，比如進行社區增值服務的進一步開發和推廣、進行高毛利率業态例如購物中心和寫字樓物業管理項目的拓展；另外，還可以通過數字化和智能化手段提升行政、服務和管理效率，達成降本增效等。

應收款高企，現金流亟待改善

利潤表之外，2022年物業企業資産負債表中的應收款科目同樣值得關注。

截至2022H1，30家樣本物企應收賬款合計達到535.6億元，同比增長65.5%，遠超過物業企業同期營業收入21.1%的增長率，應收款占營業收入平均比重由53.8%上升至70.4%。

應收款高企對物業服務而言，是一個正在面臨的嚴峻問題。

從經營現金流方面看，大多數上市物企都無法實現經營現金流淨額對淨利潤的覆蓋，僅濱江服務、越秀服務等少數物企表現尚可，經營淨現對淨利潤覆蓋率分别達到了2.4倍、1.8倍，大量物企甚至出現上半年經營現金流為負的狀況。

回款明顯變慢也是上市物企2022年的普遍現象，樣本物企應收賬款周轉率均值由7.0次下降至了2.5次。總結而言，2022年以來物企應收款高企以及經營現金流難以覆蓋淨利潤的原因主要有以下幾點：

一是宏觀及疫情因素影響大小業主繳費，不過該部分對整體的影響較為輕微。

二是收購企業可能存在較高的未收繳業務款項，並表導致了收購方應收賬款堆高，過往收購較多企業可能會因此導致應收款的不正常上升。

三是物業公司地産關聯方融資收緊及去化不暢導致流動性緊張，形成關聯業務款項回收困難。另外，關聯開發商之外的其他To B業務回款同樣也會因宏觀因素而受到不良影響。

四是由于地方政府财政壓力大，較多布局G端業務的物業企業賬期或被明顯拉長，其中在能級相對低的城市或鄉鎮布局過多的物企受影響會更為明顯。

值得注意的是，2022年出現了物企大面積更換核數師的現象，目前市場也有出現懷疑物企業績真實性的案例，雖然物管企業通常沒有有息負債或過多償債壓力，但應收款及現金流的管控仍然至關重要。

資本潮涌

並購熱度漸低，股權減持頻繁

2022年物管行業並購熱度略有降低，但並未完全降溫，地産下行的同時也為物管行業提供了大量的優良收並購機遇，而收購對象除同行物管企業外還包含其他多種業态。

借此，物管企業實現了橫向的規模擴張和縱向的經營内容深入。

2022年，物企主動披露的收並購案例合計涉及金額超100億元，和2021年350億元相比下降明顯，收購對價方面平均市盈率（TTM）為11倍左右，略高于物業股二級市場估值，但仍維持在2021年物管行業收並購市場的平均估值水平。

可以認為，這是一級收購市場較為認可的定價水平。

其中，2022年民營房企旗下物企受波及，整體並購策略回歸保守。而以華潤萬象生活為代表的國資物企參與的並購金額大幅增加，成為新的並購主角。華潤萬象生活在2022年接連收購了禹洲物業、中南服務、祥生物業等規模中型的物管企業。

值得注意的是，這三家被收購的物管企業還有一個共同特點，即三者都曾做好上市準備並赴港遞表。從買方角度考慮，對已做好上市拆分準備的物企收購會有更少的隐含風險；從賣方角度考慮，關聯房企對物企處置态度（從計劃IPO到出售）的改變，也側面說明了房企流動性的緊張。

值得一提的是，上半年還發生了多起收購終止案例，主要包括融創服務終止收購第一服務、金科服務終止收購佳源服務及托兒所物業，以及寶龍商業終止收購關聯方寫字樓等。

具體原因不一，融創服務終止收購第一服務和金科服務終止收購佳源服務，都是因為雙方在價格上未達成一致，但也有市場消息稱佳源服務收購終止是因為質押給新鴻基财務的股權仍未妥善處置。

寶龍商業終止收購關聯方寫字樓則是迫于市場壓力，而金科服務公告對關聯方托兒所物業的收購終止是在博裕成為大股東後不久，大概率對物企變相支援地産母公司行為的主動幹預。

2022年物管行業發展進程受地産捆綁嚴重，但亦出現了大量地産方出售旗下物管企業部分股份的事件，主要原因仍是為了緩解房企自身的債務危機。

但從物企角度來看，以金科服務及奧園健康為例，並非是對物企股權的完全出售，房企自身仍保留了相當比例的物業公司股權，物企經營基本面（項目獲取和關聯業務）並不會因此受到致命影響。但在股權層面，與房企關聯性降低和逐漸脫鈎，反而使物企在保留獲取集團資源能力的同時，增強了獨立性和财務安全性。

未來，不少物業企業賬面現金依然充裕。截止到2022H1，賬面現金較多的物企主要包括：華潤萬象生活（128億）、碧桂園服務（88億）、世茂服務（70億）、保利物業（52億）以及越秀服務（41億）等，足夠對後續可能的並購機會進行支持。

不過，傾向于出售物業公司的房企多是因為本身就存在流動性危機，旗下物企可能還會存在關聯方占款等其他問題，對外收購仍需保持謹慎。

觀點指數認為，本輪房地産行業銷售和信用周期調整對物業服務行業的結構性調整是深遠的，物管行業内通過並購整合增加了集中度，獨立性也被進一步提上日程。

物業IPO尾聲，分拆上市基本完成

2022年，房企分拆物業上市熱度大幅減緩，據觀點指數統計，全年共有6家物業企業順利IPO（均為港股），總募資資金約12.36億元，數量和募資額上都是自2019年以來熱度最低的一年。

2022年完成遞表上市的物業企業中，最值得關注的主要是萬科旗下萬物雲。

萬物雲是對標碧桂園服務的物管行業龍頭，也是行業内較早進軍城市服務業務的物企，旗下較為特色的業務闆塊還包括共同打包上市的萬科科技闆塊以及吸收戴德梁行大中華區商寫業務共同成立的萬物梁行。

不過和碧桂園服務相比，萬物雲整體營收規模和利潤率都要低一些，但仍是僅次于碧桂園服務的物管龍頭。

另外，2023年初，過去曾赴港遞表但並未順利上市的珠江城市服務通過資産置換方式置入了A股的珠江股份（被置出的資産為原地産開發闆塊），實現了借殼登陸A股。

目前銷售前的20房企（根據觀點指數·2022年度房地産企業銷售表現）當中尚未完成分拆物業上市的，僅剩下龍湖物業服務集團與金地物業，行業整體上市節奏已基本進入尾聲。

金地物業目前還未公開披露上市計劃，龍湖物業服務集團已經歷了多輪遞表，目前招股書為失效狀态尚未更新。龍湖集團方面表示，龍湖物業服務集團申請資料仍在持續更新中，後續将根據市場情況靈活決策，把控上市節奏。

目前物管股估值尚低，龍湖物業服務集團可能是在等待更好的上市時機。

物業股的稀缺性已大幅降低，目前港股物業闆塊較為擁擠，港股本身流動性也較差，在未進入港股通的情況下，大部分小型物業股都陷入了估值低且交易量低迷的困境，“僵屍股”現象普遍。

除頭部以及規模較大的主流物企外，規模與差異化不足的小型物企對于市場及投資者來說，吸引力已大不如前，對物業闆塊的IPO上市可能已經不是最佳選擇。

二級市場估值反復，地産屬性仍然強烈

物業服務行業因具備較強的抗周期能力，過往曾備受資本青睐，和資本市場的對接也為物業企業帶來了融資、人才吸引等各方面的有力支撐。但自地産危機蔓延以來，物業股在資本市場的估值一落千丈，長期處于泥沙俱下的狀态。

2022年全年，恒生物業服務及管理指數（HSPSM）全年跌幅高達38.43%，跑輸港股大盤恒生指數（HSI）23個百分點。

闆塊平均市盈率（TTM）由年初的16.0倍進一步跌至9.7倍，市值前10物企全年平均跌幅達到18.8%。不過，國資物企由于關聯方财務穩健性相對較高，表現要明顯強于民營物企，但整體也仍呈下行趨勢。

2022年末，房地産行業連續迎來多個政策利好，多“箭”連發，随着政策的松動和回暖，物管闆塊也和地産闆塊一同經歷了一波強勢回暖和反彈。但當前物業企業估值還是明顯偏低，不少企業甚至仍處于破淨甚至破現的狀态，

物業服務行業本質為高頻輕資産服務業，目前市場對物業股的看法和估值標準仍主要錨定在地産下屬屬性，2022年内被披露的多起地産方違規挪用物企存款進行質押貸款事件，更進一步打擊了投資人信心。

觀點指數預計，物管企業整體估值進一步回暖還需要等待地産行業的逐漸出清，而估值回歸企業運營本質則需要在股權與運營上和地産方進一步解綁後，才可能完成。