洪灝：“Mai! Mai! Mai!”

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2022-10-31 10:11

洪灝，CFA

熱錢外流歷史次高。但那都是些投機性的市場弱手。大浪淘沙始見金，淘盡之後方見持重有力的市場強手。
在港的外資券商正在減倉，而内資券商則咬定青山，按兵不動。港股ETF吸引着幾乎規模空前的資金流入。
盡管恒指還可能進一步下探，但值此非常時期，過度悲觀的情緒早已于事無補，並開始與我們的逆向思維相左。

熱錢流出史上次高

普通話講究抑揚頓挫，铿锵有韻。外國人講普通話往往難在拼音的四聲。相同的拼音不同的聲調可以代表截然不同的語意。譬如，“mai”的第三聲意為“買入”，而第四聲的“mai”卻有着迥然相反的含義，意為“賣出”。

這種聲調上同音異義的微妙差異，形象地概括了當前中國市場所面臨的困局——估值水平之低前所未見，並充斥着各路人馬“買買買”的喧嚣，但港股的市場風險欲迷人眼，“賣賣賣”的沮喪論調不絕于耳。我們輕倉試了一下抄底，結果略虧損不到1%，而倉位也被止損。盡管沒怎麼虧，但輸錢的感覺始終令人郁結。

圖表1：熱錢流出估算達史上次高

資料來源：彭博，思睿研究

我們的數據和估測顯示，“熱錢”，即無法為經常和金融/資本賬戶的變化所解釋的跨境資本流動，正再度流出。事實上，我們估計熱錢外流的程度可與2015年中至2016年初中國股市泡沫破裂後的水平等量齊觀。熱錢流動往往加劇市場波動，並可能在市場最需一臂之力、最不合時宜的節點甩手走人——就像2015年彼時彼日，亦很可能正如今時今日（圖表1）。

換言之，只要買家衆于賣家，盡管有人抛售斬倉，市場也不一定應聲下跌。我們注意到，雖然熱錢流出的絕對規模似乎與2015年相若，但現如今中國經濟及其市值之大卻早已不可同日而語。如是，類似規模的熱錢外流對當下中國市場的意義更無關宏旨，因此影響也更為有限。

與此同時，香港金融管理局正與港元空頭鏖戰。香港實際意義上的“央行”為阻止港元匯價觸及弱方兌換保證水平而進行的市場幹預，是聯繫匯率制度自誕生以來金額最大、頻率最高的一次（圖表2）。因此，金管局外匯儲備也以史無前例的規模和速度下行。深陷各路空頭圍攻而四面楚歌的恒指近乎毫無還手之力，難以止跌。

圖表2：困獸猶鬥的金管局以前所未有的規模消耗其外匯儲備。但恒指無力止跌。

資料來源：彭博，思睿研究

總而言之，中國人民銀行和金管局都在重拳出擊，與走資一決高下。其外匯儲備下降的幅度和速度恰恰印證了其所面臨的艱巨挑戰。随着美聯儲持續收緊貨币政策，全球經濟逐步陷入衰退，資金将繼續投向美元尋求庇護。很不幸，這正是目前美元霸權的金融繫統的缺陷所在。我們對此無能為力，唯有秉持不拔之志。

但孤勇者正在入市。

在這樣風高浪急的時期，假設所有人都在競相抛售似乎並不為過。但我們的數據表明确乎有人在逆勢買入。數據顯示，盡管香港市場大幅回調，但最近數周，香港最大的港股ETF盈富基金（2800.HK）的周度資金流入達到歷史最高水平。同時這只ETF的累積資金流入亦處于史上最高（圖表3）。

圖表3：資金以破紀錄的速度流入港股ETFs。

資料來源：彭博，思睿研究

與此同時，通過互聯互通計劃的南向資金淨買入正在攀升——這也與普遍的假設相左，並與恒指的走勢背道而馳（圖表4）。這可以被看作是内地投資者的信心之選。在過去的兩年里，這些資金展現出令人啧啧稱奇的先見之明，于2021年初和2022年初兩度預判了香港市場的頂部。因此，雖然這些資金的入市尚未轉化為市場觸底的力量，但其世事洞明和逆向投資的本質使其一記買入的信号對進退維谷的市場而言意義非凡。

圖表4：盡管恒指承壓，南向淨買入持續攀升。