洪灝：拯救港股

中國PPI，十年期債券收益率和美國就業數據表明美國通脹已然見頂。這些指標和相關性市場並未被市場廣泛讨論。然而，通脹放緩也預示着美國經濟的衰退。

不同于美國市場，股債之間的對沖關繫在中國仍然行之有效。中國還是一個正常運轉的市場，因此其資産價格蘊含的信息應更有前瞻性。中國十年期債券收益率上行，與中概股背道而馳。鑒于中國通脹不溫不火，若債券收益率上升意味着增長復蘇，那麼中概股遲早應迎頭趕上。買者自負：其他地緣政治因素也不可小觑。

港股嚴重超賣。盡管美國衰退風險黑雲壓城，但這里應該有一個交易機會。

美國通脹已經見頂

上周五公布的美國失業率好于預期，美股市場再次風聲鶴唳，近乎回吐了本月頭三天的全部漲幅。盡管美聯儲官員對加息路徑緊咬青山，但長債收益率已開始計入明年初暫停加息的預期。

我們用來追蹤全球通脹周期的另類經濟指標也昭示出美國未來經濟增長的放緩和需求的減弱。譬如，全美獨立企業聯盟（NFIB）的數據顯示，請人變得越來越容易了。這一指標往往領先美國CPI達六個月之久（圖表1）。若勞動力供應緊張将緩解，那麼未來幾個月由于需求放緩，居高不下的通脹壓力很可能會減輕。

圖表1：NFIB職位空缺越來越容易被填補，預示着美國CPI正在見頂

資料來源：彭博，思睿研究

中國對美國經濟影響幾何

當今世界，我們不能再孤立地分析一國的宏觀經濟。中國經濟的放緩是全球投資界廣受讨論的話題。在中國的離岸和在岸市場歷經了近兩年此起彼伏的抛售潮後，許多專注于中國的基金正處于望風而降的邊緣。

值此非常時期，中國經濟和市場的最新動态确乎是理解當前全球市場的關鍵之一。值得注意的是，今年美國市場股債雙殺，許多發達市場亦難逃此劫。中國可能是為數不多的、股票和債券之間的對沖關繫仍然行之有效的市場之一。換言之，中國是碩果僅存的幾個正常市場之一。

從今年美國債券的異常表現中解讀蛛絲馬迹，可能無法對美國乃至全球市場做出合理的診斷。相反，從中國這樣一個正常運轉的市場窺見端倪可能會更有助益。

為了衡量未來數月美國需求的強勁程度，我們可以用美國貿易差額作為代理指標。美國從中國大量進口。事實上，美國對華商品貿易逆差正處于有記錄以來最高水平之一。這部分源于美國勢頭不減的強勁需求，使得出口一直是今年以來支撐中國經濟增長的擎天支柱。但随着美聯儲力争通過加息為國内需求降溫，美國對中國商品的需求在未來數月很可能會減弱。

中國十年期國債收益率早就預示了這兩個重要貿易對手的對外賬戶即将發生的變化。中國十年期國債收益率往往領先美國需求長達18個月。過去一年中國十年期國債收益率扶搖直下，确乎預示着未來幾個月美國進口的減退和美國貿易逆差的改善。

圖表2：中國長債收益率領先美國需求達18個月之久

資料來源: 彭博，思睿研究

我們同時注意到，美國的CPI與中國的PPI正顯著背離至過去20年來的最大水平。這樣的背離顯然是不可持續的，很快應該會聚首趨同。與此同時，中國十年期國債收益率領先美國CPI長達18個月。過去一年，中國十年期國債收益率和PPI雙雙下行，預示着美國CPI已然見頂。

圖表3：中國PPI/債券收益率雙雙下降表明美國CPI見頂；中國十年期國債收益率領先美國通脹

資料來源: 彭博，思睿研究

但這些都是較為晦澀的通脹指標，指標間的關繫在全球投資界也鮮少讨論。上周五失業率低于預期而引發的市場恐慌則表明市場對美國通脹前景倍感困惑。但如果美國市場今年迄今失常，而美國債券市場正處于有史以來最糟糕的行情，那麼我們應該多看一下一個沒有價格錯位和扭曲的、正常的市場。

港股嚴重地、瘋狂地超賣

中國十年期國債收益率其實已經開始上升，這與以中概股為代表的中國成長型資産的價格走勢背道而馳（圖表4）。鑒于中國通脹前景不溫不熱，債券收益率的上升很可能意味着增長復蘇，盡管這種復蘇很可能很溫和。

有人可能會指出，中國十年期國債收益率與中國成長型資産價格之間的關繫在疫情期間並不穩固，或難持續。彼時，較低的債券收益率意味着較低的貼現率，從而提升了成長股的估值。此外，由于全球出行限制，互聯網平台已經成為我們日常生活中不可或缺的一部分。

随着世界逐漸适應後疫情時代的狀态，中國債券收益率和中國成長型資産之間的關繫應該會恢復到2020年之前的常态，彼時債券收益率上升意味着經濟的增長，成長型資産亦會應聲而動。

圖表4：中概股與中國十年期債券收益率走勢背離

資料來源: 彭博，思睿研究

但不只是中概股，無獨有偶，整個中國市場都未能對增長信号有所反應，盡管這個信号十分微弱。恒指目前正處于十多年來的最低水平，與1997年亞洲金融風暴期間的水平相當。

在圖表5中，我們展示了恒生指數超賣情況的程度。我們可以看到，無論是相對強弱，還是高于其200日移動均線的成分股占比均處于歷史最低水平之一。

誠然，地緣政治的陰霾籠罩着香港，香港面臨着一些艱巨的地緣政治挑戰，比如美國加大了對中國半導體技術的出口禁令，中國的美國存托憑證（ADRs）審計是另一個懸而未決的問題。更遑論香港金管局在與美聯儲同步提高最優惠利率方面拖泥帶水，並選擇消耗外匯儲備來捍衛與美元挂鈎的聯繫匯率制。但在如此這般的超賣水平上，諸多不利消息肯定已經為價格所反映。

圖表5：恒指嚴重地、瘋狂地超賣

資料來源: 彭博，思睿研究

如前所述，美國市場對美國通脹前景仍然持疑不決。因此，美國市場情緒變幻莫測，可以在一瞬間驟然轉向。這也是為何我們不依賴情緒指標來為本輪周期擇時的原因之一，因為許多歷史關繫已然變卦，而美國的股債的對沖關繫也發生了逆轉。

相反，我們更關注的是股票在投資組合中的實際倉位。我們注意到，鑒于所公開宣稱的、低迷的市場情緒（圖表6），股票持倉仍然過高。誠然，我們擁有的最新股票倉位數據點只截至8月底，最新數據應該比歷經一個月抛售後更低。但這也不會是歷史上預示着市場觸底的水平。如果是這樣，鑒于中國在岸和離岸市場正竭力飛渡亂雲，尋找立足之地，美國将繼續成為其波動的源頭之一。

圖表6：美國市場情緒空前低迷，但股票配置卻遠未反應

資料來源: 彭博，思睿研究

結論

美國通脹已然見頂。過去一年，不斷下行的中國十年期國債收益率早已預示着這一天将于未來數月如期而至。但這並不值得歡呼雀躍，因為通脹降溫體現了需求的減弱，進而預示着美國經濟的衰退。

與其解讀一個功能失調的美國市場，其股票和債券之間長期存在的對沖關繫已經失效，我們不如從中國十年期債券收益率中洞察端倪。該數據正在擡頭，暗示着即将出現溫和的增長復蘇。如是，諸如恒指和中概股的中國成長型資産最終也應迎頭趕上。

誠然，地緣政治的陰霾依然罩頂。美股顯然尚未見底，仍将繼續成為中國市場波動的源頭。我們在曾經的賣方自我意識下，本能地想要喊市場見底並獲得最大回報，而如今又在買方的自我意識下，自然而然地想保全本金並将組合風險降到最低。兩大意識的天人交戰之下，令人難以抉擇。

不管怎樣，這里還是應該有一個交易機會，這是一曲孤勇者的贊歌。