洪灝：全球最大的資産-尚能飯否？

- 中國房地産現在已經進入存量博弈；房地産闆塊變得與整體市場負相關。因此，房地産放寬並不一定意味着市場整體上漲。

- 房地産與中國宏觀儲蓄率高度相關。儲蓄率越低，房地産越好。但家庭杠杆率也越高。

- 港股估值非常便宜，並開始發出一些中性甚至是積極的技術信号。風物長宜。

房地産進入存量博弈模式

剛剛過去的一周里，全球市場風急浪高。市場的驚濤尤以匯率市場表現得最為洶涌，美元一路高歌猛進，創下近30年以來的新高，日元暴跌至廣場協議以來的次低，歐元顯著跌破與美元的平價線，而英鎊破位。與此同時，人民币正快速逼近備受矚目的7.2關口——那将是2018年貿易戰期間的水平。

以破紀錄的零售認沽期權買盤來衡量，美國的市場情緒似乎極度低迷，市場正接近歷史上将要開始技術反彈的超賣水平。然而，市場歷史每天都在改寫。我們的量化模型曾依賴于市場因子之間的歷史相關性，但此刻已發生了根本的改變。在市場動蕩的洪流中，為中國房地産松綁的熟悉呼聲再度響徹耳畔。畢竟，這是世界上規模最大、最重要的資産類别之一。

圖表1：自2019年以來，中國房地産闆塊開始與上證呈負相關。

資料來源: 彭博，思睿研究

雖然我們對于這些呼聲感同身受，但我們注意到，自2019年以來，房地産闆塊和中國股市整體之間的關繫已經悄然發生了改變。因此，房地産行業與中國經濟之間的底層關繫也應該發生了改變 —— 如果股市表現确乎反映了潛在的經濟基本面的話。

從圖表1中我們可以看到，自2019年以來，房地産闆塊與上證負相關。最近，房地産闆塊正試圖借力一繫列寬松政策信号開始一波技術反彈，但上證卻未能銜枚疾進。顯然，中國房地産和中國經濟之間的關繫已經不同往日。

為究其緣由，我們可以運用一些宏觀的、大局性的數字做一個簡單的思維實驗。

從1987年至2021年間，中國城鎮人口已經由2.75億增長到9億，增加了6.25億人之多。國家統計局的報告顯示人均居住面積在35至40平方米之間，6.25億新增城鎮化人口意味着220億至250億平方米的新增居住空間需求。有趣的是，同期累計住宅銷售面積為230億平方米——與中國城鎮人口增長所産生的新需求大致相當。

展望未來，在建住宅面積為60億平方米。根據國家統計局的報告，住宅單元的平均面積為110平方米，60億平方米相當于5,500萬套住宅單元。如果城鎮化率能從當前的64%提升至75%的目標，則将意味着1.6億新增城鎮化人口。國家統計局的報告顯示平均家庭規模約為3人，1.6億人口将意味着對約5,000萬套住宅單位的新需求。換言之，未來幾年的房地産供應量與潛在需求量大體相若。

此外，中國的人口增長開始停滞不前。2021年，僅有1,062萬新生兒呱呱墜地，而死亡人口為1,014萬。2022年中國很可能将見證人口負增長，這比專家的預測提前了十多年。鑒于歷史和未來房地産供求基本平衡，人口增長所帶來的住房需求微乎其微，中國房地産已然變成了一場存量博弈。這不再是一場增量遊戲，而是蛋糕的重新分配。

中國宏觀儲蓄率與房地産

在圖表1中，我們還以中國經常賬戶占GDP的比例為代理指標，展示了房地産行業表現與中國儲蓄之間另一項重要的宏觀關繫。

我們注意到，2019年之前，中國宏觀儲蓄率與房地産行業表現之間曾為正相關。但此後這一關繫卻發生了逆轉。這個逆轉其實是房地産已成為存量博弈的又一迹象。人們選擇在有限的預算範圍内存錢而非置業，房地産行業的表現就會因此而低迷不振。

居民家庭預算可能受限于與其生産力增長和産出不合意的勞動報酬，也可能是受限于居高不下的房價，或兩者兼有。中國的巨額儲蓄作為宏觀流動性曾經能夠同時外溢至整體市場和房地産行業。（我們在2022年9月18日發表的上篇報告《佛繫“破7”》中讨論了中國儲蓄存款和上證之間的關繫。）然而，正如市場、房地産以及中國宏觀儲蓄率之間的關繫變化所表明的那樣，時移世易。現如今，房地産已經成為一場存量博弈。

因此，盡管現在多項“因城施策”的樓市提振措施頻出，新房銷售仍未見恢復。這些政策大多旨在令居民購房更方便、更快捷、更便宜。其實就是讓居民加大其資産負債表的杠杆。

然而，中國的房地産既是一個供給問題，亦是一個需求問題。供給過剩，而需求不足。2015年3月也曾有過類似舉措出台，鼓勵居民購房置業，同時一家政策性銀行擴大其資産負債表用于棚戶區改造。那個故事的結局，衆所周知。

中國離岸美元垃圾債表現遠弱于2011年

自2021年一季度末以來，中國離岸美元垃圾債一直表現不佳。其中不少債券由中國地産開發商發行，以試圖利用較低的離岸美元利率融資。同時，因為“三條紅線”政策限制了其在國内加杠杆的能力，房地産開發商還借此補充現金儲備。

圖表2：中國垃圾債的相對回報率甚至弱于2011年；人民币承壓

資料來源: 彭博，思睿研究

我們通過計算這些垃圾債和投資級債券之間的回報差來衡量這些債券的表現。可以看到，這一利差已經擴大至2011年歐洲主權債務危機以來的最嚴重水平（圖表2）。因此，中國離岸美元垃圾債和投資級債券的利差已經計入了房地産行業的諸多負面消息，並在近期樓市寬松措施的提振下收復了些許失地。

但我們認為，與2011年相比，我們現今面臨着更為嚴峻的挑戰。彼時，房地産行業的飽和程度和中國資産負債表的杠杆率均要低得多，城鎮化仍在銜枚疾進。值得注意的是，2011年是中國越過劉易斯拐點（Lewis Turning Point）和庫茲涅茨拐點（Kuznets Turning Point）的重要年份，對中國的人口結構和收入分配産生了深遠影響。随着中國離岸美元垃圾債和投資級債券的利差有可能跌至新低，人民币将繼續承壓，如圖表2所示。

港股很便宜，然而……

病樹前頭萬木春。我們注意到，在當前史詩級的市場波動、關鍵點位的突破和大量的美股認沽期權買盤中，恒指的市盈率已經跌至有歷史數據以來最低，這是用自下而上的匯總方法計算得出的，即把指數成分股的每股收益與相應市值加權。但恒指自上而下的指數級市盈率，即以指數總市值除以指數總收益，仍未達到最低水平（圖表3）。

圖表3：中國主權CDS升至2015年以來的最高水平。港股很便宜；但還不夠便宜。

資料來源: 彭博，思睿研究

與此同時，中國主權CDS利差繼續升至2015年以來的最高水平，反映出普遍的風險厭惡環境。盡管CDS利差處于高位，但仍遠低于2008年全球金融危機、2011年歐洲主權債務危機和2015年中國股市泡沫破裂時的高點。也就是說，風險很可能會繼續攀升，但CDS利差和恒指市盈率尚未充分計入若隐若現的突發事件。今年3月底，我們曾被恒指的廉價估值所吸引。彼時，我們預測到了恒指将會出現技術性反彈。但如今，短期風險太大，即使有回報，也不值得做多。風物長宜放眼量。

其實，随着市場重挫，交易員們一直在減少港股的賣空頭寸。目前，賣空頭寸已跌至歷史最低水平之一，往往與2008年、2016年、2018年和2020年的市場底部相吻合（圖表4）。然而，看跌期權購買一直不溫不火，沒有提供太多的技術信号。

圖表4：交易員在削減港股做空倉位，已至歷史最低水平之一。

資料來源: 彭博，思睿研究

圖表5：兩年美債收益率還将上行，中國垃圾債很可能因此而繼續下行。但港股市場情緒仍未崩潰。

資料來源: 彭博，思睿研究

結論

中國房地産與中國經濟的關繫發生了變化。随着房地産變成了一場存量博弈，儲蓄模式也發生了改變。中國人儲蓄越多，流向房地産而非其他風險資産的資金就越少。

因此，我們觀察到中國房地産行業的表現和整體市場之間的負相關關繫。房地産寬松可能是經濟放緩的暫時解藥，但其對中國家庭儲蓄和杠杆率、以及經濟結構調整的長期影響不可小觑。

承受了最近的抛壓之後，港股變得非常便宜。但CDS很可能進一步上漲，垃圾債很可能繼續表現不佳，人民币的壓力将持續。交易員持續将做空頭寸減少，接近市場底部時的水平，但市場情緒尚未完全崩潰。而全球動蕩還将繼續。

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