國資民企償債異同 | 2022五月房地産債券市場報告

觀點指數 5月地産信用債融資活動恢復活躍，淨融資額131億元。房企償債高峰告一段落，期内資金淨流出336億元，同比下降34.71%

從募集資金用途來看，本輪的12筆新債仍然主要用于償還舊債。從發行人性質來看，本輪參與債券一級市場融資的8家房企中，基本均為國資背景房企。

今年2月開始，得益于融資端的放松，國資背景的房企債務結構和成本在一級市場都得到了不同程度的優化。

5月民企償還本金及利息的現金流出規模仍然居高不下，其中新城控股償債金額最大，為9.91億元；融信中國償還了7.79億元，位居第二。

目前兩個房企都沒有實質性違約，不過相對于新城控股的抓回款和嚴控資金流出，融信中國的應對方法似乎更為靈活。

淨融資131億，國資房企債務結構持續優化

5月地産信用債融資活動恢復活躍，淨融資額131億元。具體來看，房企的償債高峰告一段落，期内資金淨流出336億元，同比下降34.71%；新債募集資金467億元，同比小幅下降7.86%。

數據來源：Wind、觀點指數整理

從募集資金用途來看，本輪12筆新債的主要用途依然為償還舊債。在借新還舊中，票據利率較替換票據（披露）均有所下降。發行期限中除了一筆超短期融資券外，以3-5年的中長期債券為主。從今年2月開始，得益于融資端的放松，國資背景房企債務結構和成本在一級市場都得到了不同程度的優化。

值得關注的是保利發展發行有1只用于收並購的新債，這也是今年以來第1筆拟全部資金用于收並購項目的債券。

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從本輪發行人性質來看，參與債券一級市場融資的8家房企中，民企性質的僅有綠城中國，其余均為國資背景房企。

綠城今年以來在公開市場累計進行了3筆債權融資（包含本次），合計募集資金45億元，是為數不多融資渠道受影響較小的民企。

數據來源：Wind 觀點指數整理

今年以來，雖然政策對民營企業的融資一直在放松，但是部分企業由于信用等級較低，仍然難以在境内進行信用債融資，因而更傾向于門檻低、成本高的美元債。從今年一季度美元債金額明顯上升也可以發現端倪。

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後續，這部分信用較低的民營房企狀況好轉或将取決于金融監管部門政策的引導。4月24号有消息稱，央行召集多家銀行及房企開會，内容涉及房地産並購等以及關于不良資産的處置問題。

其中，金融監管部門向主要幾家AMC和18家銀行提供包括恒大集團、融創中國、荣盛發展、陽光城、佳兆業等12家房企的清單，針對其資産收並購等工作拟有6項政策指導。 

融創大規模美元債或将加速到期

美元債雖然是民企資金來源的重要組成部分，但是從近期包括陽光城、佳兆業、祥生控股的違約事件來看，大多數企業似乎選擇性對美元債違約，此前禹洲對境内債進行回購也曾引起海外投資者的不滿。

觀點指數認為，可能由于民企債務結構中美元債的成分大，違約的幾率相應上升；其次是境内違約事件更易發酵從而對銷售端造成不良影響。

5月，融創中國由于未能在寬限期内支付2947.86萬美元債券利息，構成了美元債實質性違約。具體來看，融創4月有4只美元債逾期未兌付利息，分别為2023年10月票據（余額7.4億美元）、2023年4月票據、2024年10月票據以及2024年4月票據，其中2023年10月票據已超出寬限期，這可能使得融創面臨被要求加速償還該筆債券和觸發交叉違約。

公開信息顯示，融創目前共存續12筆美元債，未償還本金合計77.11億美元，本次違約票據的未償還本金為7.42億美元。今年，融創還将有2筆美元債将于6月14日及8月08日到期，合計12億美元。據惠譽估計，融創将有多達28億美元債務可能面臨加速立即到期。

這次融創的違約，除了加劇流動性壓力外，可能對銷售端造成更大的隐形影響，去化放慢将使得集團層面的還款計劃受到牽連，形成惡性循環。

民企償債的應對方式分析

5月民企償還本金及利息的現金流出規模仍然居高不下，其中新城控股償債金額最大，為9.91億元；融信中國償還7.79億元，位居第二。

在公開市場直融受限的情況下，由于債務到期資金持續流出，企業流動性将面臨枯竭的處境。

據年報顯示，新城控股2021年累計實現合同銷售2337.75億元，同比下滑6.85%，距離年初定下的2600億元的目標還有段距離，這也是新城首次無法達成銷售目標。

此外，近年來新城的盈利能力明顯下滑。從2018年到2021年，企業毛利率從36.69%下降到32.64%（2019），後續從23.5%（2020）下降到20.45%。此外，2017-2021年間歸母淨利潤分别實現增速74%、21%、21、-17%，2021年呈現“斷崖式”下滑。

數據來源：企業公開數據。觀點指數整理

梳理财報數據，可以看到2021年新城盈利指標相對以往出現較大差異主要在于資産減值損失。企業計提了54億元資産減值，具體包括壞賬準備5.5億元，存貨跌價準備48.5億元。

房企出現大規模存貨跌價計提，通常意味着項目所處城市的新房交易市場活躍度較差，存貨發生積壓，即企業可能面臨難以去化或去化緩慢的境況。

從新城土儲情況來看，在三四線城市的項目布局占比較大。疊加市場消息，去年9月底以來，企業在山東濱州、江蘇徐州、山西運城等城市均推出促銷活動，降價幅度最高接近30%。後續由于限跌令，只能停止相關促銷活動。從這些動作來看，新城控股在去化方面将持續面臨壓力。

5月15日最新的差别化住房信貸政策調整指出，貸款購買普通自住房的居民家庭首套住房商業性個人住房貸款利率下限由原來的LPR下降20個基點。如若依照當前LPR計算，即從4.6%降為4.4%。這一政策是否會給新城等企業的銷售帶來一定助益，有待繼續觀察。

數據來源：企業公開數據、觀點指數整理

除了在銷售回款方面難以推進外，新城控股融資邊際似乎也受到較大的壓力，直言報告期内直接融資“難度有所提升”。

報告期内，新城新增直融的主要方式是美元債和私募市場融資，到期債券更多是通過置換來緩解流動性壓力。

數據來源：企業公開數據、觀點指數整理

截至2021年末，新城控股有息負債達到了899億元，業績會上管理層曾表示其中109億元是通過吾悅廣場進行的融資。

觀點指數亦發現，去年企業有多筆由平安、中山證券等機構發行的供應鍊私募債。

不過從披露的數字來看，2021年底新城一年内到期有息負債錄得293億元，貨币資金為552億元，扣除受限資金90億元後，尚處于健康的範圍。

觀點指數認為，這可能是由于新城的投資策略在去年下半年有了明顯改變。從2021年第三季度開始，由于新城幾乎沒有拿地，企業錄得經營活動現金淨流量約220億元，同比增長56.57倍。

相對于新城控股的抓回款和嚴控資金流出，融信中國采取的是别樣的應對策略。目前，新城和融信均沒有在公開市場實質性違約，今年以來，融信還提前償還了合計約30億元的ABS、1筆2億美元以及5億美元優先票據。

數據來源：企業公開數據、觀點指數整理

從融信披露的未經審計2021年财務數據來看，截止2021年底，企業帶息負債以及現金減少，總負債、受限現金以及或然負債增長。這可能是由于企業通過對非並表附屬公司提供擔保進行融資後在集團層面進行資金的周轉。

一方面，由于2021年末融信對應付關聯方款項為91億元，增長幅度較大；另一方面，期内企業受限資産以及受限資金增加；再者是期間企業更換了審計公司，緣由是在進行銀行詢證函的審計程序中，錯将詢證報表項目銀行存款換做非限制性銀行存款。

這類錯誤看似問題很小，卻是可以視為企業的誠信問題，而導致審計業務委托取消的重大事項。