三月房地産債券市場報告·觀點月度指數

觀點指數 3月地産信用債淨融資額半年來首次回歸正數，募集資金239億元，較上月大幅度上升。

新發債權融資工具45只，募集資金超596億元，環比上升115%。其中涉及發債的民營企業數量有所增加，包括綠城、美的、金地、金科以及濱江等。濱江今年以來連續三個月都參與到新債市場中，合計募集資金35億元。

出險企業中，陽光城流動性接近枯竭，目前正面臨債務重組。同樣，龍光因負面消息，資金流動出現問題，短期内具有較大償債壓力。

數據顯示，新房市場交易需求疲軟，房地産行業供需托底政策或需加速推進。

一級債券市場活躍，淨融資額轉正

3月地産信用債淨融資額半年來首次回歸正數，淨融資額239億元，較上月大幅度上升。期間一級市場，新發債權融資工具45只，募集資金超596億元，環比上升115%。

數據來源：Wind 觀點指數整理

據觀點指數統計，覆蓋重點企業中，本輪參與境内債券一級市場的房企有14家，新發信用債合21只，規模超283億元，環比上升103%；新發債以中期票據為主。

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從本輪發行人性質來看，國資背景企業依舊是債券市場的中堅力量，占比64%。

不過由于本輪基數大，參與債券融資市場的民營企業數量增加，包括美的置業、綠城、金科以及金地。

其中濱江是民營企業中在一級市場最為活躍的，今年以來共參與了3輪債權融資，4只新發債券規模超35億元。

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房企債務期限結構改善，後續仍需關注管理問題

按融資目的進行進一步劃分，月内有15只新債用于償還舊債，8只債券用于項目建設，其中建發集團發行的中期票據（並購債）中有4.6億元将安排用于收並購，10.7億元用于項目建設。

借新還舊的企業中，4家企業合6只新債相對舊債票面利率上升，即融資成本相對增加；4家企業合5只新債相對舊債票面利率下降，緩解了流動性壓力和減少财務費用對利潤的擠壓。

不過，本輪融資以還本付息或是回購舊債的新債，年限普遍較長，超過3年期限的占比93%，有利于優化企業的債務結構。

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從企業角度分析，近年來受宏觀調控、高成本地價結轉等因素影響，發債企業的毛利逐漸下滑，其中美的、金地以及建發下滑比較明顯。

随着規模擴大，房企的合聯營企業明顯增多，與關聯方的交易規模提升。

綠城對關聯方的應收款計提損失較大（1H 2021數據），對企業的淨利潤造成侵蝕。金地的關聯方應收款同樣較大，不過目前計提減值較小。對于與關聯方交易規模較大的企業，需要警惕未來的合聯營企業的經營狀況，以免造成壞賬而影響企業利潤以及信用狀況。

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同樣，随着美的置業業務規模的擴張，企業拟建、在建項目持續推進以及維持較大規模的新增土地儲備需求，未來或面臨着較大的資本支出壓力。

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此外，部分房企如金地、美的、綠城等均面臨着有較大的集中兌付壓力，而能夠在債券市場進行融資可以很大程度緩解流動性壓力，保證項目的進展和轉化。

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從本輪新債的認購情況--大部分新債在銀行間市場都處于大幅超額認購的狀态，也可以看出，市場對于信用工具的需求仍在增加。

房企雖然存在着部分需要持續關注的問題，不過只要不出現應披露而未披露的負債等輿情信息、保證項目進度，穩健經營，預計融資邊際的阻力會逐步減小。

陽光城流動性危機，面臨債務重組

去年以來，行業信用風險事件不斷發酵，市場格外關注房企的最新動向。此前，陽光城未能在30日豁免期内支付2筆美元債利息，合計0.27億美元。由于未能按期支付境外債券利息，致使公司債務融資工具"17陽光城MTN001"、"17陽光城MTN004"、"20陽光城MTN001"、"20陽光城MTN003"加速到期。

由于陽光城未能獲得對上述加速到期債券交叉保護條款的豁免，即未能足額償付上述加速到期債券累計本息合計50.28億元。如今，陽光城最大股東，福建陽光集團發布公告，公司正在評估資産和預期現金流，制定整體重組計劃。

實際上，陽光城早已面臨流動性枯竭的問題。公司在1年内到期的有息債務近248億元，占比29%；雖然貨币資金有271.8億元，不過未受限資金僅200億元。同時，包括金融機構、項目合作方股東等各方對項目公司資金回撥集團非常謹慎，加強對項目資金的監管。企業幾乎無法調配項目資金，可靈活動用資金占賬面資金比例不足1%，回籠至集團層面難度極大，公司可自由動用貨币資金基本枯竭。

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龍光暴露債務危機，或早已埋下"伏筆"

無獨有偶，近期出現信用風險引起市場關注的企業還有龍光。

龍光被曝出有未披露的美元私募債，随後承認企業擔保的私募債不超過10億美元。而在3月7日晚間，據龍光控股發布公告，目前企業有短期流動性問題，到期及回收期債券及作為差額補足人的ABS産品到期規模合計52.99億元，目前已兌付11.33億元，即有41.66億元到期仍未兌付。

近期受境外評級機構下調評級等突發事件影響，銀行等金融機構放款被截留。而企業管理層曾表示，目前的償還債務計劃是建立在銀行和預售資金監管賬戶正常下。

此外，"18龍控02"的展期方案提議由于過于苛刻，能否獲得投資人的同意還是一個未知數。在各方面因素疊加下，我們預計企業的現金流入已經對比預期偏離較大，短期内将存在較大的償債壓力。從簡單的财務指標可以發現，由于銷售放緩和利潤率下降等壓力，預計未來龍光的杠杠率也将持續升高。

數據來源：Wind 觀點指數整理

在本輪信用危機暴露之前，龍光去年在一級市場表現相對活躍。2021年下半年行業信用風險持續出清下，龍光仍舊得以新發3只債券，合計規模約30億元，不過其中2只為CMBS産品（私募），在標的資産穩定現金流的保證下，容易受到投資者的信任和青睐。

實際上，龍光的問題可能早已埋下伏筆。根據此前的公開數據，龍光少數股東權益占比處于一個比較明顯的上升期，與之相對的則是持續下降的少數股東回報。

這呈現出一個奇怪的現象，少數股東在回報率逐年下降的情況，卻不斷有投資者加大對龍光的投資力度。此外，在2021年的中報數據中，龍光實現了近13億元的投資性房地産公允價值變動收益，直接計入了當期利潤，占當期利潤的21%。

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公開市場資金淨回籠，因城施策有望改善新房市場

本輪央行公開市場操作效果淨回籠資金5100億元，市場流動性較上月（資金投放8200億元）顯著減少。

具體來看，2月15日，央行投放3000億元中期借貸便利（MLF），維持利率2.85%不變。2月18日，2000億元MLF回籠，效果來看，本月MLF投放流動性1000億元，維持寬松趨勢。

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據國家統計局報告，2月三大采購經理指數維持枯荣線以上，國内經濟保持擴張态勢，景氣水平回升。

其中，建築業從市場需求和預期看，新訂單指數和業務活動預期指數分别為55.1%和66.0%，均高于上月，業務活動預期指數連續兩個月運行在高位景氣區間。

在地産行業施工和開工面積不如預期的情況下，得益于國家重大基礎設施工程，建築業對行業發展持樂觀情緒。

數據來源：國家統計局 觀點指數整理

此外，據國家統計局和央行公布數據，1-2月房地産開發投資增長、開工和竣工面積、土地成交以及住房貸款均下降，各項數據均表明居民購房需求疲弱。

近期多地先後發布調控政策，需求端政策放松的頻次和力度均在上升，但目前數據來看銷售仍未止跌回暖。後續關注因城施策的指導方針，更強效的因城施策或許可以為房地産行業供需托底。