冬天法則 | REITs化新城

編者按：2021年，世界、中國、各行各業乃至每一個人，都深切感受到“百年未有之變局”。

“不畏懼寒冬的肆虐，也不害怕炎夏的驕陽”，新的一年到來，我們深信，中國經濟與房地産仍将克服所有困難，從容面對任何局面，取得更加矚目的成績。

有鑒于此，觀點新媒體一如既往策劃和推出年度報道“冬天法則”，回顧並總結標杆房企過去一年的調整與改變，尋找全新一年的機會所在。

同時，我們邀請了多位具有全球視野和豐富經驗的經濟學家進行了深度對話，從他們的角度，解讀中國經濟與房地産的前行之路。

觀點網 回想起兩年前的“黑天鵝”事件，新城也心有余悸。

當“黑馬”碰上“黑天鵝”，銀行抽貸、債券違約、股票腰斬，以及巨大的社會輿論壓力，新城幾乎把一家房企可以經歷的極限挑戰都嘗遍了。

這種真正意義上的極限壓力測試，讓曾經蒙眼狂奔的新城，不得不思考“活下去”的問題。

在新城繫内鍛煉了多年的“二代”王曉松匆匆上任，同時引入業内頗具人脈的經理人曲德君保駕護航，危機中完成了一次權力叠代。

“一朝被蛇咬，十年怕井繩”，王曉松改變了過去的快速擴張，将新城發展速度重新降到了一個可控節奏中。

于是，新城提前完成了節奏變速，在規模、财務、利潤中間找到了一個新的平衡。

度過危機後，新城在面臨2021年行業整體性危機時顯得更從容，機構和銀行也在一定程度上給予了更多信心。

面對2021年席卷而來的資金壓力，依賴住宅反哺商業的新城對資金流動更為敏感，下半年拿地數量逐漸減少，直到10月份完全停止了拿地。

面對行業下行帶來的“住宅+商業”雙輪驅動發展模式新難題，在住宅潛力被消耗殆盡之前，新城将目光轉向了“溫室”中的吾悅廣場，如何将其更好地變現，實現資金滾動？

新城給出的首選答案是REITs。

REITs可望亦可及

2021年6月，中國首批基礎設施公募REITs在交易所正式上市，受到資本市場熱捧。

雖然首批公募的底層資産僅僅涵蓋了基礎設施，但對期待多年的商業地産商來說，總算是多年傳聞後的“靴子”落地，這也標志着中國公募REITs市場建設邁出了關鍵性一步。

1個月後，新城決定乘着這波REITs浪潮出海。

7月31日，新城宣布正籌劃将通過境外控股子公司間接持有的、主要位于長三角區域和部分二線省會城市的9個商業物業作為底層資産，在新加坡設立信托基金REIT。

兩年前，王曉松在剛剛接任董事長不久時曾談到：“商業通俗地說，就是買豬、養豬和賣豬，公司做商業做了十幾年了，現在懂買豬，但在養豬方面我們還並沒有在行業里面達到一個最高的水平，所以暫時也還不會賣豬。”

如今，新城找到了一種賣豬肉，卻不用殺豬的辦法。此次REITs通道若能打通，能為吾悅廣場找到一個合理的變現、退出方式，澄清市場對其估值的負面看法，對新城将是一次商業模式的重構。

住宅+商業雙輪驅動下，新城一直利用前者反哺後者的發展邏輯或許能迎來一次改變。

REITs對一家商業地産開發商的影響有多大，我們可以從新加坡凱德身上找到例子。

2002年是凱德的一道分水嶺。在這之前，凱德像國内地産開發商一樣，以重資産開發、運營為主，業務也是住宅為主、商業為輔，導致債務負擔過重，業績也不理想。

彼時，新加坡政府為REITs接連開了多道綠燈以後，凱德在2002年成功發行第一單REIT凱德商用新加坡信托，自此開始向輕資産基金管理人的定位轉型。

凱德通過REITs對物業進行管理和收並購，同時在物業成熟期前與私募基金進行合作，構築了全鍊條的商業地産發展模式。

随後，凱德發行了一共5只REITs，其中就包括凱德商用中國信托，這是新加坡市場中第一個圍繞中國内地資産發出的REIT。

無論是前期裝入還是後期收並購的資産目標，都是成熟期的商業地産，包括購物中心、寫字樓等。

例如寶龍，在香港申請分拆的8個商業購物中心中，其中7家開業時間超過6年，僅有一家在2019年開業。

目前，新城尚未公布具體的分拆計劃及涉及資産，但應會裝入成熟期的資産比重較大。由于新城從2012年才開始正式起步發展商業，吾悅廣場平均開業年限約為2-3年，大量處于成長階段，僅有12家吾悅廣場是在2016年前開業。

新城在公告中對這次分拆REITs上市也給予了很大期望：“對公司商業地産開發全流程打通的一次探索嘗試，有利于公司拓展融資平台並擴大投資者基礎，優化公司資産負債結構；有利于提高公司商業地産開發運營能力，實現公司長期可持續發展。”

過去，新城並非沒有對凱德這套基金+資産證券化的商業地産模式動過心。

2016年6月末，新城以10.5億元的價格将子公司上海迪裕商業經營管理有限公司（上海青浦廣場）權益轉讓給上海東方證券資産管理有限公司發起設立的東證資管-青浦吾悅廣場資産支持專項計劃。

以上海青浦廣場所産生的經營收入作為資産專項計劃收益來源，以達到為資産專項計劃投資者提供投資機會的目的，並由新城繼續管理。

新城5年前公告中闡述的利好，與前述REITs極其相似。然後，随着監管對房地産相關融資的收緊，以及新城吾悅廣場三四線區位限制，這種類RETIs慢慢在吾悅廣場中消失。

随後的7月末，新城宣布拟出資5000萬元與平安銀行共同投資設立平安新城控股投資基金，總規模人民币100億元。

雖然曾嘗試過類似的組合，但新加坡市場和境内市場存在着顯著區别，這個曾經可望而不可即的目標，似乎近在咫尺。

對新城來說，還有一層意義在于，吾悅廣場布局往往都位于三四線城市，而非傳統意義上經濟和消費能力較強的一二線城市，導致市場對其購物中心估值存在着一定偏差。若新加坡市場願意為吾悅廣場買單，會給新城帶來很好的正向反饋。

同時，新城也在嘗試改變吾悅廣場的形象，在重慶、蘇州等二線省會城市的A+吾悅廣場籌備和開業時，新城高層都十分重視，親自前往督查，希望這些項目的成功能夠幫助吾悅廣場實現一場“蛻變”。

透過REITs上市的資本化行為背後，作為底層資産的吾悅廣場發展速度則有所放緩。

上半年新城新開業吾悅廣場5座，全年開業30座達成不了。目前，新城持有的已開業吾悅廣場為115個，管理輸出的已開業吾悅廣場10個。

2021年度，新城控股商業運營總收入為86.39億元（含稅租金收入），完成了年初定下的85億元目標（另外5個已簽約吾悅廣場尚處于交接過渡期，收入暫不納入統計範圍）。

吾悅廣場2018-2021H經營情況

來源：企業公布、觀點指數整理

其中，湖北孝感吾悅廣場是新城年内首個開業的商業輕資産項目，標志其實現了商業輕資産運營的完整閉環。

具體的商業發展上，新城商業運營從平台運營思維逐漸轉變至深度運營思維，由簡單的雇租模式轉向為“自營+聯營+租賃”結合的合作方式，購物中心收益将與品牌商家業績直接挂鈎。

住宅越來越不賺錢

擺在新城面前的並非只有凱德這個“桃花源”，太平洋對岸的“通用發展破産案”亦有可能成為前車之鑒。

在2009年4月16日，55歲的通用發展房地産（General Growth Properties, Inc.）向法庭提出破産保護申請，正式進入法庭監督下的重組程序。

作為全美第二大購物中心運營商，通用發展旗下涵蓋了158家購物中心，公司在申請破産保護前資産負債比例高達92%。

通用發展的主要模式是通過市場借貸並購同行進行快速擴張，利用短期借款來撬動長期持有物業。随後，由于市場下行，遭遇經濟危機，通用發展的債務負擔過重，信用評級，融資成本提高，缺乏流動資金，最終倒下。

對新城來說，過往發展模式與通用發展似乎截然不同，前者通過商業綜合體的方式獲取低成本土地，随後迅速将住宅賣出回流現金並用于覆蓋建造購物中心的花費，在一兩年時間後，吾悅廣場便能為公司提供穩定的現金流。

據新城相關人士透露，按平均每個吾悅廣場6.5億總投入計算，預計每個吾悅廣場前十年平均租費收入可以達到1.32億元，投資回收期可控制在6年以内。

然而，在新城報表中能發現，若是單純的賣房子越來越不賺錢，無論是宅地還是綜合體地塊，毛利率均面臨考驗。而在2021年上半年，房地産開發銷售毛利率（住宅+綜合體）僅為17.11%。

新城2017-2020毛利率變化

來源：企業公布、觀點指數整理

新城2021H毛利率

來源：企業公布、觀點指數整理

例如，新城2020年四川和重慶區域毛利率為個位數，分别為7.94%以及2.64%，屬于業務基本不賺錢的“打工人”範圍，四川則是新城收入貢獻第五多的省份。

房企報表數字最大的特點在于銷售結轉收入的滞後性，換而言之，王曉松今日采摘下的果實，是王振華在2018年前栽下的樹。

回看那段時間，是新城盤子鋪得最大、增速最快的時候，2018年成功以黑馬姿态進入行業前10。

但事物總有兩面性。

“開發端的毛利在下降。”王曉松曾在業績會上表示：“最大的一個原因是我們在16、17、18年這三年規模擴張過程中，戰略性進入一些城市，相對來說更加激進。”

進入新城市後，新城管理着更廣泛的區域，但整個團隊的能力沒有随之增強，再加上進駐過程較為激進，所以産生了這樣的結果（低毛利）。

在2021年，新城銷售與均價表現也不甚理想。1-12月累計合同銷售金額約2337.75億元，比上年同期下降6.85%，累計銷售面積約2354.73萬平方米，比上年同期增長0.25%。

總體而言，新城沒有完成全年銷售目標2600億，同時行業排名也進一步掉落到第16名，成為2000億梯隊中的守門員。

新城2017-2021銷售

來源：企業公布、觀點指數整理

來源：企業公布、觀點指數整理

至于銷售單價的降低，将給未來兩年結轉項目帶來利潤壓力--新城銷售均價近年來首次降低到萬元以下，為9927.89元/平方米。

事實上，新城銷售單價不斷下降的原因，也在于通過綜合體方式拿地進入了一些消費尚不成熟的低線城市，商業運營和銷售去化均面臨一定考驗。

新城2017-2020收入

來源：企業公布、觀點指數整理

2021年上半年，新城新增土地儲備61幅，總建築面積達1831.61萬平方米，平均樓面地價為3419.75元/平方米。下半年，新城10月份以來便停止了拿地，總體數據會相較往年有較大減少。

近幾年項目獲取的平均地價不斷提升，這也印證了毛利率不斷下降的狀況。

通過綜合體地塊中住宅銷售利潤反哺商業地産，新城在利潤下降時加之市場對預售資金的監管，固有的資金流轉中已經出現了一定缺口。

尋找商業地産未來時，REITs或将是新城一次“不容有失”的遠行。

冬天法則 | 誰有棉襖，誰就活下來