冬天法則 | 中南降落傘

編者按：2021年，世界、中國、各行各業乃至每一個人，都深切感受到“百年未有之變局”。

“不畏懼寒冬的肆虐，也不害怕炎夏的驕陽”，新的一年到來，我們深信，中國經濟與房地産仍将克服所有困難，從容面對任何局面，取得更加矚目的成績。

有鑒于此，觀點新媒體一如既往策劃和推出年度報道“冬天法則”，回顧並總結標杆房企過去一年的調整與改變，尋找全新一年的機會所在。

同時，我們邀請了多位具有全球視野和豐富經驗的經濟學家進行了深度對話，從他們的角度，解讀中國經濟與房地産的前行之路。

觀點網 在馬拉松領域，“配速”是非常重要的技巧之一，專業選手往往會控制好每公里所用的時間，通過快與慢的結合，讓自己能夠穩住比賽的節奏。

“從行業來看，房地産行業的競争已經從百米沖刺賽跑變成一場馬拉松，這個時候更講究‘配速’，更講究自我的節奏，這恰恰是長期主義的能力。未來，中南建設的經營觀是審慎經營，是長期主義的導向，這是我們總體經營策略的方向。”

這是中南置地董事長陳昱含在中期業績會上說的一段話，無疑非常适用于許多企業。

從1988年起步于建築隊伍，到如今成為房地産行業名列前茅的企業，中南的發展歷程也一如陳昱含所形容的，是一場配速不斷變化的馬拉松。

2016年之前，中南從建築起跑到正式踏足房地産，就好像是馬拉松前期的蓄力階段；2016年總部遷至上海之後，中南踏上了疾速狂奔的“興奮期”，從百億到千億用了兩年，從一千億到兩千億也只用了兩年。

疫情之後的2020年，在行業收緊與自身調整雙重壓力下，中南來到了這場長跑的“壁壘期”。

2021年，中南又置身于行業的輿論中心，從評級下調到内購風波，接連的變動讓這家企業“恰便似當風秉燭，恰便似水不浮漚。”

這個冬天，中南正在商酌一場平穩的降落。

當風秉燭

評級機構給出的理由，統一聚焦到了中南建設合約銷售弱化、利潤率弱化以及融資渠道的弱化。

曾經一路狂飙的中南，在日益緊縮的政策與銷售下行環境中，帶來的難題讓整個企業無異于迎風點燭。

通過2021年中南建設公布的數據來看，合約銷售額增長後力不足，低利潤率現狀與後續三四線存貨的銷售釋放局限，形成了一繫列連鎖反應。

2022年1月6日，中南建設發布公告稱，2021年1-12月累計合同銷售金額1973.7億元，同比減少11.8%；銷售面積1468.6萬平方米，同比減少12.9%。而該公司2021年全年銷售目標為2500億元，據此年目標完成率為78.95%。

數據來源：公司公告、觀點指數

2021年5月，陳昱含曾在業績會上透露：“2021年，中南建設兼顧發展與質量，銷售增速預計在10%左右”，然而實際上中南距離“理想”還有許多“現實”隔閡。

前期高溢價拿地的遺留問題，也在逐漸呈現。

根據資料顯示，2020年中南建設溢價率高于60%的項目就有五個以上，其中2020年6月徐州鳳凰山集聚區8号地塊溢價率高達138.9%。數據推及2019年，中南建設高溢價率地塊無疑都轉化成了壓力，壓在了2021年。

随着土拍市場的政策變化，整體土儲毛利率也不可避免有一定程度的增長壓力。财報顯示，2020年，中南建設房地産業務毛利率為19.14%；2021年上半年房地産業務毛利率為19.06%。

數據來源：觀點指數整理

另外，中南此前主要集中在長三角一二線以及三四線城市，自集中供地政策出台以來，中南拿地布局逐漸向三四線城市傾斜，在咸陽、榆林等首次進入的區域拿地，避開集中供地的土儲壓力。

然而，随之而來的是權益比重下降。數據顯示，1-9月中南金額口徑權益比為41.3% （-20%），1-9月面積口徑權益比為43.5%（-18.8%），拿地權益比明顯回落。原本在長三角地區的把控力随之下降，雖然中南不斷提到三四線城市的發展潛力，但是未來投資收益的不确定性也随之加大了。

數據顯示，第三季度中南新增項目6個，規劃建築面積合計93.4萬平方米，新增項目平均地價約4028元/平方米，比上年同期下降約17.0%。存貨變現周期也從2019年的0.39增加到2020年的0.70，去化周期大幅拉長給合約銷售任務再添難度。

2020年4月，在職業經理人陳凱離開等一繫列變動後，陳昱含正式接班。對她來說，如何在新形勢下實現中南從高杠杆到高質量的轉變，從“黑馬”蛻變成“白馬”，是上任之後的重中之重。

正如前文所說，如今的中南，就像淩厲寒風中的掌燭者，艱難地前行着。

資金鍊承壓

中南在過去行業紅利期實現了規模狂飙，然而高杠杆高負債的快速擴張模式無疑留下了許多後遺症。

伴随着“三道紅線”與融資渠道的收緊，緊跟其後的集中供地政策，營收與利潤的不平衡逐漸顯現。

在此前標普報告中就重點指出，中南建設如今由于信貸和監管收緊導致合同銷售下滑，現金流穩定性面臨更高風險。標普認為，由于土地儲備不足，中南利潤和土地補充需求下降，這将推動其杠杆率在未來12-18個月内上升至7倍。與此同時，在當前市場下跌趨勢下，中南建設融資渠道的減弱也将帶來風險。

無獨有偶，穆迪也同樣提出了中南建設在二線城市的重大敞口、建築和房地産開發業務的低盈利能力、适度的利息覆蓋率以及信托借款增加等問題。具體而言，中南建設信托貸款的再融資風險有所增加，因為在當前充滿挑戰的融資和運營條件下，獲得該融資渠道比銀行融資更不确定。

繼“三道紅線”之後，《關于建立銀行業金融機構房地産貸款集中度管理制度的通知》的實施，讓原本就難以再依靠舉債償債的房企更加緊迫，對銷售回款以及現金流的依靠增強，資金鍊難題可以說是2021年懸在房企頭上的“第一把刀”。

行業整體呈現增收不增利的現象，通過數據可見，中南建設也在淨利潤與淨利率上有了收縮。

中報顯示，2021年上半年，中南建設實現總營業收入384.8億元，同比增長29.6%；綜合毛利率16.31%，同比下降0.97個百分點；淨利率5.27%，同比下降2.71個百分點；歸母淨利潤17.48億元，同比下降14.72%。

數據來源：公司公告、觀點指數整理

此時中南服務的上市以及報表利潤率的優異表現，或許被引為中南建設在增收方面的積極舉措。

招股書顯示，2018-2020年，中南服務商業營收增長率為25.1%，淨利潤增長率則高達92.9%，淨利率快速提升至7.7%。

但不可忽視的是，中南服務的高增長還是極大依靠于中南建設支持。根據招股書，2018年、2019年、2020年及截至2021年5月31日止五個月，中南服務為中南集團及其合資企業或聯營公司所開發物業提供物業管理服務的所得收入分别約為2.81億元、3.42億元、4.99億元及2.67億元，分别占同期物業管理服務所得收入的98.9%、98.6%、99%及96%。

非業主增值服務一項，中南集團貢獻收入占比分别為99.7%、99.3%、100.0%及97.1%；社區增值服務闆塊則由母公司分别承擔了99.7%、99.0%、100.0%及99.8%的收入。

中南服務的優秀盈利能力一定程度上緩解了中南建設在房地産銷售方面的壓力，但從長期來看，資本對物業股的熱情也許會減弱，中南在優化資金結構方面要走的路還很長。

保持營收與利潤的穩健與融資渠道的安全，無疑成為了中南的頭等大事。

債務方面，截止到2021年中期半年報，中南建設剔除預收賬款的資産負債率為 77.42%，淨負債率95.72%，現金短債比1.03倍，三條紅線踩中一條，為黃檔企業。

票據層面，4月中南建設發行了2022年6月18日到期的高級無抵押定息票據，票面利率為10.875%；6月再次發行1.5億美元高級無抵押票據，票面利率達12.00%。而2021年上半年，中南建設毛利率僅為16.31%，淨利率則為5.27%。

數據來源：公司公告

數據顯示，截至目前，中南建設及控股子公司對外擔保余額為582.16億元，占公司最近一期經審計歸屬上市公司股東的股東權益的202.83%。

過高的對外擔保，也是不容忽略的債務因素。2021年僅下半年，中南建設就對外發布了20余次擔保公告。實際上，從2020年開始中南建設對外擔保頻率就一直保持在高位，業内也對此有所關注。

正如標普所提到的，如今行業整體融資環境收緊，最直接的影響就是融資渠道縮減。數據顯示，中南建設2021年第三季度債務減少約63億人民币，這一降幅相當于公司在截至2021年6月30日債務的8%左右。在整體規模與銷售壓力下，這一降債速度還需更大的提升。

除此之外，中南建設第三季度末現金余額也下降了40億元，降幅為15%，這也給償債增添了壓力。

如何在資金鍊壓力下平衡盈利，中南正在努力調節着砝碼。

高空降落傘

2021年的冬天，行業氣溫似乎一直在下降，地産高杠杆高利潤時代過去。支撐着中南到如今地位的邏輯，已經抵不住眼前風雪。

在人事一繫列變動下，中南開始思考自己的“過冬法則”。從大刀闊斧的動作能看到，交接到陳昱含手中的中南，正在努力謀求高速發展後的“降落之策”。

自2016年開始引入職業經理人之後，中南建設“去家族化”進程逐漸推進，涉及各個崗位的專業人才在四年時間内将中南充分提速，在規模上實現了飛躍。

然而，經歷了四年磨合，如何更好地将以往經驗與轉型需求結合，如何将體量龐大的巨艦調整航向，也是值得關注的進程。

“高增長的邏輯确實是不存在了，對于我們來說，放下速度一定會換來質量的提升。”陳昱含如此強調。

整個中南集團轉變為“雙輪戰略”情況下，地産部分的高占比，讓中南盈利壓力也不容小觑。

“沒有合理的發展觀，沒有面向存量要紅利的經營态度，沒有卓越的運營觀和優秀的産品觀，沒有穿越周期的永續經營能力，沒有上下同欲的組織合力，公司是沒有辦法越過山丘的。”陳昱含在業績會上，這樣強調中南思路的變化。

對于新形勢，陳昱含提出，房企要打一場“防三高”的持久戰。這里的“三高”指：行業高血壓（流動性）、高血糖（去杠杆及規模）、高血脂（盈利能力），她強調中南正在建立一整套覆蓋投融管退的精益管理方法和工具，确保流動性安全；堅定去杠杆，加速實現三線全綠；勤練内功，通過輪動布局、合理下沉、規避熱點等方式确保貨地比等。

這三大舉措，很恰如其分的直指中南如今亟待解決的問題。

拿地節奏層面，中南建設2021年明顯放緩了節奏，改為奉行較為謹慎的土地策略，主動下沉三四線、加大多元化拿地比例以及合作項目。

數據顯示，中南2021年累計拿地金額同比連續6月為負，累計金額口徑投銷比降至 21%，9月無新增土儲，拿地力度自7月起開始降低。

從城市能級上看，上半年中南建設一二線城市銷售金額占比為36%，較2020年下降7個百分點；2018年以來，中南建設一二線城市銷售金額占比總體呈下降趨勢，由2018年的48%逐步下降至目前36%。

數據來源：公司公告

人們常說，如今房地産行業已經進入了管理紅利時代，每個企業的組織架構是否高效，管理體繫是否充分賦能，是增強“過冬抵抗力”的關鍵要素。

中南在這方面也沒有落下，2021年對相關區域公司進行了合並及調整。其中，将原成渝區域公司與雲貴區域公司合並成立新的西南區域公司；原廣佛區域公司與粵西區域公司合並，成立新的兩廣區域公司；原深莞惠區域公司調整為總部直屬城市更新事業部。

關于本次區域合並及調整，中南表示，确保每個區域都有2-3個核心城市，搭配4-5個不參與集中供地的三四線城市，以便強勢區域在集中供地大背景下具備自主調節投資縱深和輪動的能力。

究其邏輯，就是精簡區域布局，提高集中供地土儲不均衡帶來的區域銷售問題，即建立護城河，來增強中南的應對能力。

除了内在的守業，中南也沒有放棄增長的思路：強調地産開發的效率價值；加快探索第二增長曲線，整合中南置地和建築的各自業務優勢，在代建和EPC領域加快探索和拓展；存量時代，推動中南服務在基礎服務、增值服務和城市服務方面的能力提升。

2021年，中南亦積極參與了輕資産模式探索，參與數字化營銷，更加主動參與到城市基建和代建。據了解，中南西鄭區域公司已成功簽約代建項目6個，項目總貨值約68億元，代建收入約3億元，預計能實現淨利潤額約1.3億元。

2022年開年最新消息顯示，中南建設旗下中南置地迎來人員架構調整，原中南置地副總裁、西鄭區域總裁韓傑升任中南置地總裁，而陳昱含将不再兼任中南置地總裁。人們也都在矚目，新的變動能否為中南帶來新的呼吸。

莫言下嶺便無難。過去疾速飛馳到山頂的中南，在新常态下更需要“穩降之策”。

冬天法則 | 誰有棉襖，誰就活下來