冬天法則 | 龍湖的危機感

編者按：2021年，世界、中國、各行各業乃至每一個人，都深切感受到“百年未有之變局”。

“不畏懼寒冬的肆虐，也不害怕炎夏的驕陽”，新的一年到來，我們深信，中國經濟與房地産仍将克服所有困難，從容面對任何局面，取得更加矚目的成績。

有鑒于此，觀點新媒體一如既往策劃和推出年度報道“冬天法則”，回顧並總結標杆房企過去一年的調整與改變，尋找全新一年的機會所在。

同時，我們邀請了多位具有全球視野和豐富經驗的經濟學家進行了深度對話，從他們的角度，解讀中國經濟與房地産的前行之路。

觀點網 三條紅線對于龍湖來說是利好。2021年更為密集的政策調控下，房地産企業資金的緊張與流動性承壓幾乎到達頂點，而龍湖以其逐年降低的融資成本和低杠杆财務結構，處于行業中相對安全的狀态。

但龍湖並不感覺安全。

據稱，龍湖集團董事長吳亞軍曾在2021年年初，召集高管開會做出假設：“如果銀行對龍湖關門、銷售減半、龍湖是否還能正常發放員工工資、正常還債？”

對此，龍湖高管們的答案是，不能。

這一假設背後透露出的，是龍湖的危機感。2021年的商品房銷售遭遇前所未有的壓力，龍湖進行了一繫列調整，在開發業務上，強調拿地節奏，拿更便宜的地加快周轉。

行業掙大錢的機會已經過去，這幾乎是業内共識。一切指向探索新路、精細運營。龍湖在投資性物業的幾個航道上嘗試實踐，並加大投入，有了些階段性成果。

而這種“晴天補屋頂”的危機意識，正是龍湖度過這個冬天的“棉襖”。

"膽小"的龍湖

自三條紅線2020年8月出台，“轉綠”一直是各家房企的頭等大事，相對高杠杆運轉的企業降檔顯得更為吃力。

龍湖一貫以來“不拿貴地”的策略，使其杠杆率相對較低，持續居于綠檔。

2021年，“限貸”“限售”“限價”“預售資金監管”等一繫列“補丁”政策加速了地産行業冬天的到來。流動性壓力成了懸于頭頂之劍，稍有不注意，壓力便演化為危機，産生暴雷風險。

就在這樣的嚴峻環境之下，龍湖集團是目前行内唯一獲得境内外全投資級評級的民營房企，分别獲得惠譽、穆迪、標普給予的BBB穩定、Baa2穩定、BBB穩定評級。截至上半年末，龍湖集團融資成本進一步降低，平均融資成本降至4.21%。秉持“長期主義”，龍湖集團連續5年保持“三道紅線”的綠檔水平。

數據來源：企業年報 觀點指數整理

業内人士認為，得益于龍湖“膽小”，在流動性較為寬松、地王頻出的2016年，龍湖拿地仍然在“以頻率換概率”，測算上百個項目最終只拿幾塊地。也就是說，在融資較為寬松時龍湖仍顯得審慎，看重操盤運營的利潤空間，且留有充足的安全邊際。

龍湖集團首席執行官邵明曉在2020年業績會上說：“這麼多年，在這個行業里，那麼多公司做前融、非標，而龍湖從來沒有前融、非標，沒有過資管計劃、沒用過影子銀行，非常堅定、潔癖般的自律才走到今天。”

這份保守穩健過去曾讓外界對龍湖規模擴張和銷售産生擔憂，現在則成為安全過冬的棉襖。但行業之冬不會讓某個企業幸免于感受寒冷，惠譽10月20日對29家中資房企調整評級的名單中，龍湖亦被列入。

從2021年龍湖的單月銷售數據來看，前幾月同比增幅較大，8月之後的幾個月有所下降，12月單月業績向上沖了一把，錄得合約銷售額為396.9億元，合約銷售面積為252.1萬平米，同比分别增加42.7%、41.5%。

數據來源：企業年報 觀點指數整理

龍湖銷售額下降的拐點8月，也正是各地樓市限購政策密集出台的時候。據相關統計，8月單月地方出台房地産調控政策54條，為年内單月新高。其中緊縮性政策達39條，從全年來看幾乎到了頂點。

一二線城市的調控尤甚。8月2日淩晨，東莞市住建局正式出台房地産調控新政“莞八條”，内容涉及拿地、限購、資金端等多個方面，十分具有針對性，被稱之為東莞最嚴的房地産市場調控政策，而後北京、成都、杭州、廣州等重點城市多地限購政策升級。除了對新盤的限購，不少城市還出台了二手房交易指導價。

相關市場人士向觀點地産新媒體表示，限購和信貸政策收緊，二手房交易也在對新盤銷售産生持續影響。

關于全行業銷售額，惠譽預計中國房地産行業2021年合約銷售額将下降10%-15%，又指龍湖好于行業平均水平。

更低的地價

龍湖一直並不感覺安全。

據觀點指數統計，2021年截至10月底，龍湖拿地平均溢價率為11%，而底價拿地尚未計入。雖然有限價的部分因素，但龍湖底價拿地的數目占比約1/3。

數據來源：企業年報 觀點指數整理

收獲便宜的地，很大程度上得益于龍湖調整了拿地節奏。

第一批集中供地，房企正處于“久旱逢甘霖”的時候，拿地異常火熱。龍湖除在重慶拿地5宗外，其他城市仍酌情拿地1-2宗，北京首批推出30塊宅地龍湖1宗沒碰。後期二批、三批供地土地流拍、延期，略有寒意的時候，龍湖開始發力拿地。

邵明曉在去年中期業績會上總結：“上半年，節奏較穩、並未追高，所以整體土地成本相對可控，上半年拿地簽約比只有35%左右，保持穩定，同時也預留了一些資金到下半年，争取抓住二次和三次‘兩集中’的機會。”

經歷2021年8月初的土拍集體延期後，據10月下旬相關統計，已經完成第二批集中供地的北京、上海、杭州等20個城市，共計流拍70宗地塊，撤牌195宗地塊，整體流拍撤牌率達到31.8%。而在首批集中供地時，流拍撤牌率僅為6.5%。

财務面的優勢支撐了開發業務，充足的現金流配合拿地節奏。年終，西安、成都、濟南等城市二批、三批供地中，融創、新城、中駿等熟面孔逐漸隐身，本地中小企業登上舞台。但龍湖依然表現活躍，在西安連斬6宗地，且底價拿了多宗地。

2020年是龍湖調整的拐點。龍湖在努力壓縮成本擠出利潤空間，除了拿地城市能級下沉，土儲平均成本在2020年也出現下降拐點，在2020年之前有不同程度上升，到2020年略有下降，而2021H1降為5323元每平米。

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此外，龍湖也在加快周轉“走量”。

在普遍地價有所擡升的情況下，龍湖銷售單價在2020年之前約每年穩定上升1000元左右，但到了2020年卻有下降1000元。在北京二批集中供地中，龍湖和北辰合作拿下較為冷門的門頭溝地塊，僅一個月零7天便公布案名“攬境”，是同批地塊中最早公布案名的。

銷售費用和管理費用上升，也意味着龍湖在更為“賣力”地賣房。

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在2021年12月單月漲幅超40%的拉升下，截至2021年12月末，龍湖累計合同銷售金額人民币2900.9億元，同比上升7.2%；合同銷售面積1708.9萬平方米。

顯然，龍湖仍有銷售回款壓力。

不過，多數房企加速銷售回款或為增加現金流以緩解流動性危機，而龍湖加速回款的同時，表現出投資性物業的擴張。

惠譽表示，龍湖投資性物業正顯著擴張，並正在增加投資物業以增加經常性收入。

創新唯艱

開發業務利潤的天花闆逐漸清晰，龍湖開始加速拓展投資性物業，試水新業務。

2021年初，龍湖在業務上繼續新增房屋租售和房屋裝修兩個航道，孵化出新品牌“塘鵝”，並試水養老等業務。

截至2021年底，冠寓規模從2020年9萬間增至10萬間，做到了規模前三；龍湖智創生活則啟動IPO，在物業上市潮中遞交招股書。

購物中心作為投資性物業中拉動盈利的主要闆塊，規模正勻加速增長。算上将在12月最後一天開業的龍湖重慶公園天街，龍湖2021年共開業11個天街，較近3年年增10座的速度稍有加速，2020年業績會承諾得以兌現。

天街總體擴張呈現出單城多項目向多城擴張的趨勢。截至到2021年底，龍湖共開業60個天街，2021中報顯示儲備2022後開業的天街有18個。

數據來源：企業年報 觀點指數整理

值得注意的是，龍湖2021年全面啟動輕資産模式，在購物中心輸出輕資産項目增多。

重資産即龍湖商業投資持有，輕資産則指龍湖智創生活承接運營角色，合作者一般扮演财務投資者的角色。

數據來源：企業年報 觀點指數整理

當開發業務在行業冬天頻頻受挫，投資性物業高毛利、抗周期性特點逐漸凸顯。

據統計，龍湖歷年投資性物業毛利率幾乎在60%以上，而開發業務不到30%。商業的平均回報率是可觀的，NPI/cost在6%-7%，已經完全能覆蓋4%的平均融資成本。商業收入貢獻占比最大的天街繫列2021H1租金收入為35.2億元，同比增長40%。

除了找新業務要利潤，龍湖也開始“向管理要效益”。

繼華潤、萬科變革組織架構之後，7月開始，龍湖宣布組織架構調整升級，集團總部更名為集團賦能平台，定位于專家能力支持協同而非管控，實現組織扁平化、敏捷化。與此同時，新設地産航道，強調“總部做精”、“航道做專”。

市場人士分析，組織架構調整有利于精簡總部，減少中間環節，縮短決策時間，提高運營效率。另一方面，整合相似職能部門則有助于拆除部門隐性壁壘，減少内部消耗，這種架構調整或許是未來趨勢。

危機感生存

行業的冬天，龍湖處于相對的“舒适區”，但仍然加快節奏在各方面進行迅速密集的調整，從某種意義上來說，2021年是龍湖居安思危的一年。

但龍湖的居安思危並非始于今日。

龍湖過去還置身成渝、尚未進京之時，吳亞軍就曾提到：“我們若沒有危機感，很可能幾年以後就會被哪些巨人們的屁股輕輕一蹶，擠出場外。”

早在2000年，龍湖就開始布局商業地産。也許是嗅到了住宅開發業務的利潤盡頭，龍湖将每年銷售回款的10%投入商業。

2021年是龍湖發展商業地産第三個十年，過去積累的大量資金在現在有了果實。

如果按照龍湖2020年給出的回報率（NPI/cost）、全年租金和項目估算，據東方證券研究所估算，累計自有投入427億元，若是按3:1貨地比，則相當于銷售回款1281億元。

這也讓龍湖的利潤率在短期有所收窄，将時間線拉長來看盈利面，龍湖這幾年毛利率和淨利率大約每年有1-2個百分點的下降。

數據來源：企業年報 觀點指數整理

數據顯示，2016年、2017年還在增長，2018年-2019年後開始收縮，這個時間節點龍湖開始确定住宅、商業、長租公寓、物業服務四大主航道的業務、決定“去地産化”。

盡管有所收窄，但龍湖的毛利率基本維持在30%左右，算是業内較為不錯的水平。

吳亞軍在多年前曾表示，假設把每年商業沉澱貨值賣掉，會增加100-150億銷售額。這樣龐大的投資性物業資産，中小企業在短時間内再難入局比肩，可以說，龍湖布局商業一方面付出了機會成本，另一方面也鞏固了護城河。

相比于其他企業，龍湖的商業地産多為TOD項目，選址佳，升值潛力大。據統計，龍湖目前持有TOD項目達80個，以TOD為核心的全業态開發面積超千萬平方米.

對于體量龐大的資金投入，運營顯得尤為重要。若是投入的巨量資産産生沉澱，這足以拖垮一個企業。例如萬達75折190億元打包73家酒店資産轉手富力，但酒店資産在疫情期間的遇冷是未曾預料的，富力因此雪上加霜。

不同于恒隆廣場、太古里等，龍湖天街先考慮的占領規模。在13城鋪開天街，重慶單城有14座天街。

目前，各大投行仍然給龍湖以看好評級。

央行在12月6日提出降準0.5個百分點，部分國際知名投行将此視為積極的政策信号。摩根士丹利發布報告稱，預計内地将由更多逆周期措施出台，支持房地産市場逐步恢復，2022年或将迎來拐點，内房股首選華潤、龍湖和融創中國。

知名投行中金公司報告亦表示觀察到政策和信貸的放松，建議關注财務土儲周轉都表現較好的龍頭企業，並看好華潤、龍湖和旭輝，均給予“跑赢行業”評級。

此外，龍湖、碧桂園等作為财務狀況健康的民企，已獲準在國内債券市場發行中期票據。12月8日，龍湖發行第一期中票，10億元，為期15年，票面利率3.7%，仍然保持着極低的成本。

冬天法則 | 誰有棉襖，誰就活下來