冬天法則 | 旭輝“跑過最後一名”

編者按：2021年，世界、中國、各行各業乃至每一個人，都深切感受到“百年未有之變局”。

“不畏懼寒冬的肆虐，也不害怕炎夏的驕陽”，新的一年到來，我們深信，中國經濟與房地産仍将克服所有困難，從容面對任何局面，取得更加矚目的成績。

有鑒于此，觀點新媒體一如既往策劃和推出年度報道“冬天法則”，回顧並總結標杆房企過去一年的調整與改變，尋找全新一年的機會所在。

同時，我們邀請了多位具有全球視野和豐富經驗的經濟學家進行了深度對話，從他們的角度，解讀中國經濟與房地産的前行之路。

觀點網 時至2021年末，林中依舊頻繁出現在各種論壇上，為低谷中的房地産人鼓勁，每當行業進入下行時，林中總會現身為房地産站台。

兩年前，房地産危機初現，不少房企推動全員賣房，将去化壓力嫁接到員工中，而在旭輝中秋晚會上，林中宣布漲薪10%。

如今，即使是最堅定的地産看多派也不免有所動搖。

“活下去一定是最重要的。”林中說，現在要開啟極限生存模式，跑不過森林里的老虎，跑過最弱的動物就可以。

在這場房地産大逃殺中，“拖”成為了房企們最重要的口訣，比對手再多活一天就代表了更多可能性，只要跑過最後一名就能活下去。

然而，相比起那些朝不謀夕的房企，旭輝並不在那本“死亡筆記”中，“跑過最後一名”更像是林中給徐旭輝注入的生存基因，為最好的未來打算，做最壞的計劃。

11月份，旭輝宣布以供股方式發行最多約4.18億新股，募集約16.73億港元，除了作為大股東原本應參與供股外，林中為此次供股兜底，全額提供這部分資金。

各家房企在為了地産寒冬破冰，利用供股、配股等股權融資手段用于償債和保衛現金流之時，旭輝将該次融資的90%用于明年收購長三角地區土地。

一直遵循“在陽光燦爛時修屋頂”的旭輝度過了這輪危機，他們已經準備好在雨過天晴後的下一次行程了。

中庸克己

2021年初，對于彰泰的收並購成為了旭輝一道重要分水嶺。

在並購消息出來前，旭輝多年發展中並沒有“大魚吃小魚”的習慣，集團式的大型收並購一直都不是一枚常規武器。

唯一一次較大的交易當屬山東銀盛泰，雙方采用了搭設合作平台的方式進行共同開發。去年，該平台銷售額超過223億元，較2017年雙方初次合作時的73億元增長了205.48%，成為旭輝重要的區域集團。

從銀盛泰合作中研究出了成功模式的旭輝，打算在彰泰交易中照葫蘆畫瓢。

具體而言，旭輝與彰泰通過平台公司按65：35比例成立合營企業，于廣西共同開發房地産項目，旭輝将付8億元作為合作初期的意向金。

彰泰之于旭輝，最重要的意義便是區域屬性。截止到去年末，旭輝在廣西僅有兩個尚在開發中的項目，而彰泰由于沒有上市並沒有确定的銷售數字，但預計在150億元以上，且絕大多數位于廣西境内。

通過銀盛泰的合作，旭輝在山東打響了名聲和地位，而在廣西這片同樣陌生的區域，旭輝希望獲取項目的同時打通渠道。

4月份，融創的闖入結束了兩者之間的協議。對于旭輝來說，彰泰交易的取消難以稱得上“失敗”，更像一次主動撤退。

一方面，在市場下行期，貿然将大筆資金投向一個陌生且低迷的市場並不理智。

另一方面，彰泰2020年大規模買地，将自身置入了一個危險境地，一個可能的“地雷”對于旭輝這種房企來說風險較重。

旭輝最終還是撤回了自己的籌碼，随着下半年銷售市場的急速降溫，印證了這是一個正确的決定。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

從數據上顯示，旭輝2021年完成了銷售額2472.5億元，同比增長約7%；合同銷售面積約1448.73萬平方米；合同銷售均價約人民币1.77萬元/平方米。

然而，銷售這個指標在上下兩年呈現了截然不同的情況。

上半年，旭輝錄得合同銷售金額1361.5億元，按年上升68.6%，完成全年2650億元目標的51%；合同銷售面積上升至797萬平方米。

從過去兩年來說，房地産行業上松下緊的行業态勢依舊沒有改變，不少房企都依賴于上半年拿下的項目在下半年開盤，更好地為全年業績補充。

然而，2021年這個房地産特殊的年份，上半年集中供地讓衆多房企在土地供給端望而卻步，而下半年銷售去化端降溫，對許多企業造成了重大的影響。

從7月份開始，旭輝單月銷售遭遇了連續5個月同比下降，分别下降5.3%、27.9%、62.7%、23.6%、55.5%。在金九銀十傳統營銷月内，旭輝亦沒能幸免，9月份創下了單月最大跌幅62.7%。

誠然，2020年受到疫情影響，房企為了完成目標和現金回款只能将銷售計劃往下半年挪，導致了業績集中在下半年，但是今年連續數月的大幅倒退屬于前所未有，不僅速度快、時間長而且幅度大。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

據觀點指數統計，旭輝上半年銷售排名14，即使經歷了連續多月連降，旭輝在2021年度房地産企業銷售表現中依舊保持了第14。

從排名變化便能看出，旭輝並非行業個例。當身處驚濤駭浪之中，沒有一人得以身免。

縱觀近些年的排名變化，旭輝在房地産低谷時期往前有所進步，但穩健的性格讓他們保持着相對克制，連續5年保持在15左右，2017年提及的行業目標TOP8更像是一次少有的“冒進”。

旭輝2014-2021年銷售變化

數據來源：企業公告、觀點指數整理

同時，旭輝在2021年遭遇銷售不達標的情況，全年銷售額2472.5億元，距離目標2650億元仍有一些差距，這是自2014年以來首次。

低毛利時代

“旭輝歷來謹慎樂觀，在市場不好的時候積極、樂觀；在市場好的時候，反而我們會相對謹慎，小心。”

在安全與利潤之間，旭輝的答案一直是安全，越是在行業進入下行周期時更追求安全。

2021年上半年，旭輝拿下了43個新項目，新增可售貨值1279億元。總規劃建築面積約為770萬平方米，其中旭輝權益占440萬平方米，合同總代價約為539億元，權益應付277億元，平均土地收購成本約為每平方米6982元。

旭輝2013-2021H 拿地變化

數據來源：企業公告、觀點指數整理

目前，從整體數量上來看，旭輝在TOP20的房企里屬于較為平穩的一類，並沒有因為集中供地政策出台而選擇觀望，也沒有因為市場的謹慎而選擇冒進。

細數拿地數量的變化，2021年上半年相比去年同期增加了約15宗，主要原因在2020年上半年受到疫情影響，市場拍地整體不如預期，所以拿地數量有所減少。

同時，由于2020年拿地數量並不多，而2018、2019年高峰時期拿下的項目早已消耗殆盡，旭輝為了完成每年的銷售目標，對于土儲的需求在上半年的時間段稍顯突出。

上半年關于彰泰的交易也體現了旭輝的投資特點，遵守投資模型，不做計劃以外的投資。

雖然集中供地的出台與旭輝選擇深耕的城市有部分重合，但旭輝並不害怕在這部分城市拿地。上半年新增土儲中，一二線城市占比達到了81%，主要核心還是圍繞長三角城市圈展開。

常年合作的朋友圈也發揮了重要作用，“老朋友”恒基進入了旭輝上半年拿下的多個項目，佛山、天津、重慶都能看到恒基的身影，分散了風險。

上半年新進入了8個城市，旭輝全國化的布局已經初步完成，所以新的城市進入會減少和放慢。接下來會深耕聚焦，提高項目産能和組織效能。

截至目前，旭輝已經進入了85個城市，總土地儲備面積6857萬平方米，總貨值約1.18萬億元，其中已确權的土地面積儲備5841萬平方米，權益比為55.3%。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

整體來看，一二線城市占到了旭輝總土儲貨值的72%，是去化的關鍵保障，這部分核心城市的復蘇節奏要比三四線城市更早，而相對穩定的市場需求維持了售價，可以帶來一個相對較低但穩定的利潤回報。

從城市和區域而言，華東和華北區域占到了旭輝土儲的58%，就單個城市而言，北京505億元、長沙467億元、武漢436億元，前三中並沒有一個長三角城市。 

旭輝2014-2021年買地強度和金額

數據來源：企業公告、觀點指數整理

從拿地力度來看，旭輝全口徑拿地金額占銷售金額比40%，拿地力度與過去兩年持平，基本度過了加杠杆拿地的情況，維持了買地支出與銷售回款之間的平衡，符合三條紅線的規定。

在旭輝的投資模型中，並不會為了追求流量而去收購利潤率只有1%、2%的地，這種地最大的問題就是風險安全墊非常小，一旦出現突發事件，便會打破表面的平衡。

同時，旭輝對于投資紀律是嚴格遵守的，最終決策權在集團，只要現金流一緊張，便會停下額外的資本性開支，停止買地。

用林中的話說，就是少買兩塊地不死人，多買兩塊地會沒命。

進入下半年，旭輝已經減少了拿地力度，但在天津、南京等城市依然能看到旭輝的影子，而拿地減少主要還是在資金端受限。

首先是銀行按揭貸款額度減少、速度放慢，導致房企正常銷售回款到買地之間的資金流轉受到了影響，同時消費者對于房地産不斷暴雷也産生了畏懼，害怕買到爛尾樓和降價盤，進一步加劇了房企回款難題。

其次，不少城市對預售資金做出了明确限制，融資發債端也面臨監管，房企紛紛進入了只看不買的階段。去杠杆階段的當務之急，就是保證現金流安全，活下去才有機會，熬過明天才能見到後天的太陽。要開源節流、增收節支、以收定支、量入為出。

上半年，旭輝整體簽約回款率達到91%，屬于房企的上遊水平，但銷售額整體下降加上資金限制，讓其對于資金的使用也變得慎之又慎。

不僅僅是銷售和買地端，房企在确認收入結轉利潤之時也面臨着巨大挑戰，上半年有一衆房企收入增加，歸母淨利潤卻下降。

2021年上半年，旭輝已确認收入約為364億元，按年增長58.0%，毛利約為75.25億元，增加27.5%；公司股東應占期内利潤微升至36.03億元；核心淨利潤按年增長4.8%至約33.46億元。

雖然旭輝沒有明顯“增收不增利”的情況，但個位數的利潤增幅和近6成收入增長之間，存在一道鴻溝。

其中，旭輝應占合聯營公司利潤從2020年同期的12.45億元腰斬至上半年的6.06億元，同時毛利率和淨利潤率進入了近年來的低估期。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

2021年上半年，旭輝結轉毛利率為20.7%，上年同期為25.6%，而2019年毛利率達到39.7%。換而言之，在短短一年半時間里，旭輝毛利率下降了近10個百分點。

誠然，毛利率下降的主要原因或許是限價，該批結轉項目主要是在2017、2018年拿下，獲取項目之前並沒有限價政策。

這背後是市場遇到的整體問題，以TOP20的房企對比分析，中南、新城、旭輝作為三家深耕長三角的民營企業，在發展道路上做出了不同選擇，中南的結轉毛利率僅為15.7%，而新城的綜合（住開+商開+商管）毛利率23.5%，但其中住開毛利率僅有14.9%。

旭輝管理層預計這一輪房企低毛利率現象将會在2022年見底，随着2017、2018年項目結轉，公司毛利率會重新企穩或是提升。

不過，旭輝毛利率表現在這輪周期中保持中等偏上的水平，但利潤率降低是一個行業發展的必然階段，從高毛利轉向低毛利，從粗放轉向精細，未來15%-20%的毛利可能是行業常态。

其中，多元化拿地會是一個重要的破局方案，随着商業和産業投資的增加，旭輝将繼續在多元化拿地上發力。

2020年，旭輝51%土儲通過多元化拿地，能夠帶來超過3倍的銷投比，而2021年上半年整體僅為27%，與公司計劃的“招拍挂+多元化”50:50計劃相去較遠。

這依舊會是旭輝接下來的重點破局方式，多元化拿地可以用較低的成本獲取土儲，可以平衡較低的開發毛利率，而多元化收入也能改善整體毛利率表現。

多元化未來

商業與産業不僅僅代表了旭輝的當下，更是一筆對未來的投資。

據觀點新媒體了解，上海新天地闆塊的恒基·旭輝天地、楊浦的寶龍·旭輝廣場以及上海普陀旭輝企業大廈CIFI TOWER、成都華宇·旭輝錦繡廣場、成都旭輝廣場、合肥肥西旭輝廣場等項目在2021年開業。

上半年，旭輝持有物業運營總收入3.91億元，其中9座位在營項目出租率為94.3%，在營總建築面積63萬平方米。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

截止到7月末，旭輝商業進入了16個城市，儲備了31座商業綜合體，自持商辦總建面278萬平方米。

從上述圖表能看出，2018年前自持物業一直都不是旭輝的主要戰場，而租金收入占比連1%都未達到，但随着林中在2018年對于未來戰略的轉變，一些可持續的租金收入和管理收入成為了新的目標。

在當時規劃中，一家真正成熟期的房企，租金收入要達到30%以上，開發占50%-60%，還有10-20%是其它業務。

年初，韓石入職旭輝，擔任旭輝商業副總裁兼旭輝商管公司總裁，並主持旭輝商管公司的日常經營管理工作。

一位商業經驗豐富的領導者對旭輝來說，是打開商業大門的重要一步。

值得注意的是，在投融管退四個方面中，旭輝還沒有實現退出，尚處于持續打造種子資産階段，計劃在未來幾年會用REITs做一些項目退出。

投資計劃中，旭輝目標未來三年租金業務收入復合增長率達50%，利用每年投資金額10%，一年計劃新增10-15個項目，到2023年将布局50座商業綜合體。

同時，旭輝一直在尋求收購一二線城市自持物業，年初以25.64億元代價獲得五棵松項目50%股權，與華熙集團共同經營。

不過，旭輝商辦物業布局仍然處于初級階段，預計需要十幾年時間完成這場轉型。

旭輝2021H收入占比

數據來源：企業公告、觀點指數整理

對于房企來說，賺快錢的時代過去了，這種對于未來轉型的迫切存在于每一家房企之中。

于旭輝而言，堅持做房地産主業是林中的選擇。在他看來，主業賽道很長，在可以想象的未來，地産行業一定存在，不存在的是部分企業。

所以，旭輝圍繞房地産開發主業構建了一個同心圓戰略，有旭輝永升生活服務、旭輝商業、旭輝瓴寓，以及背後的建管、教育、健康、科技、建築等方面。

過去，内房企並不喜歡商辦、物流等持有型資産的原因，一部分是源于地産開發的利潤太高，更重要的原因在于資金成本。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

從2012年至今，旭輝用了10年時間從10%的融資成本控制到了5%左右，釋放了數十億利潤，為公司做一些“困難且長”的事情打下了一定基礎。

善于合作的基因和“低權益”開發模式，也保障了旭輝在市場下行期的底線。房企在合作項目中共同分擔風險，是旭輝“跑過最後一名”最核心的要素。

目前，50%權益左右房企暴雷的風險要遠低于高權益房企，例如濱江、正荣這類型房企，都已經基本度過危險期。

除了常規的分攤風險外，旭輝善于合作帶來的财務透明度是其他房企無法匹配的。合作夥伴如中國平安、恒基、GIC，有跨國集團、港資、險資，而不僅僅是同行。他們不約而同選擇與旭輝加碼合作的重要原因，便是後者較為明朗的财務情況。

不過，低權益和合作項目的高占比也是一柄雙刃劍。

例如，旭輝的低權益遭到了不少“明股實債”質疑，在少數股東權益與少數股東損益之間的匹配似乎也印證了這一點，旭輝在部分項目上借道信托更加重了市場的懷疑。

同時，合作夥伴的選擇也是一個難題。年末，花樣年暴雷導致旭輝被迫接盤了雙方合作的北京密雲區國祥府、國祥雲著兩項目股權，僅拿地價就超過30億元。

截止上半年，旭輝有息債務1107.47億元，平均債務周期達到了歷史最長的4.6年，一年内到期債務占比只有17.7%。

橫向對比行業内最優秀的民營企業龍湖，標普的投資級BBB，融資成本4.2%，平均貸款年限6.59，現金短債比達到4.24倍。

雖然與龍湖仍有差距，但旭輝毫無疑問已經成為民企中的第一梯隊。在衆多房企被下調評級時，標普宣布維持其“BB”級評級，充沛的現金、多樣化的融資渠道以及健康的債務結構讓其在市場波動下擁有足夠的流動性。

在旭輝成長模型中，平衡是最重要的，而借助外力增加合作是維持“增長、盈利、風險”三角均衡的重要方式。

林中說，旭輝之所以能安全度過危機，是堅持有息負債不能超過70%，風險是底線，增長建立在風險底線之上，突破風險底線的增長蘊藏巨大危險。

而ESG成為了旭輝在融資方面的重要突破路口。5月11日，旭輝控股發行3.5億美元綠色票據，5.25年期，利率4.45%；1.5億美元綠色票據，7年期，利率4.8%。

值得注意的是，本次發行的7年期綠債也創下了旭輝境外美元債發行最長期限的紀錄。

在7月份，旭輝發行首筆綠色銀團，與由匯豐銀行、恒生銀行、渣打銀行、中國銀行（香港）擔任聯席牽頭安排行的銀團簽訂初始額度約28億港元的首筆綠色貸款，匯豐銀行、恒生銀行及渣打銀行擔任聯席綠色顧問。

此外，旭輝發布《綠色金融報告2020》，披露公司去年發行的首批綠色債券資金用途、産生的環境效益以及當年度的資金管理和分配情況，對債券做了進一步的透明闡述。

三條紅線方面，旭輝保持“黃檔”，扣除預售賬款後資産負債率72.1%，淨負債率60.4%，現金短債比2.7，預計年内回歸綠檔。

在完成上述提到的供股後，将幫助旭輝淨負債率下降2個百分點。

林中對于旭輝的直接支持是公司度過難關最好的靠山，不管是股票回購還是增持，都維持了旭輝的基本面。正如旭輝永升在面臨空頭危機時，林中也選擇出手增持。

在房地産這輪突如其來的暴風雨中，有人等雨停，有人在等傘，有人怪雨急，而未雨綢缪的旭輝在雨中撐起一把早已準備好的小傘，籌備着後日的天晴。

冬天法則 | 誰有棉襖，誰就活下來