11月債券市場報告·觀點月度指數

觀點指數 11月央行公開市場淨投放回籠資金5700億元，較10月投放流動性1600億元下降顯著，不過國債收益率下行對沖部分影響。

三大指數均回到荣枯線以上，經濟基本面有所回升。另外，年底央行降準已基本确定，後續債市及地産行業流動性将受益。

11月境内一級市場發行45只債券，募集資金超456億元，環比上升108.32%；新發境外債4只，融資金額約8億美元，環比下降37.99%。觀點指數監測的樣本企業中，本輪債權融資以國資背景企業為主，不過在融資監管松動下，後續有利于部分優質民企的發展。

此前不規範經營房企在一繫列監管整頓中持續暴露出信用風險，後續行業的馬太效應将進一步凸顯，走向兩極分化。

公開市場操作縮量，經濟基本面向好

11月央行公開市場淨投放效果回籠資金5700億元，較10月投放流動性1600億元下降顯著。具體來看，本月15日，央行投放1萬億元中期借貸便利（MLF），利率維持2.95%不變。16日和30日分别有 8000億元以及2000億元MLF回籠。效果來看，本月MLF操作為全額對沖，繼9月後連續3個月平量續作MLF。

逆回購方面，整體流動性縮量5000億元。本月投放合1.53萬億元，環比上升10.07%，中標利率維持2.20%，期間有2.03萬億元逆回購到期，環比上升65.04%。 

數據來源：Wind 觀點指數整理

11月份，三大指數均回到荣枯線以上，經濟基本面有所回升。非制造業商務活動指數為52.3%，環比下降0.1%；制造業采購經理指數為50.1%，環比上升0.9%；綜合PMI産出指數為52.2%，環比上升 1.4%。

數據來源：國家統計局 觀點指數整理

據統計局解讀報告，與地産行業所處的"冷冬"不同，建築業生産活動保持擴張趨勢，建築業商務活動指數和新訂單指數分别為59.1%和54.2%，環比上升2.2和1.9%。

觀點指數認為，部分因素是近期出台的一繫列保能源供應、穩定原料價格等政策措施。另一方面， "十四五"規劃部分重大項目逐步落地，這也是建築業生産活動保持擴張的重要原因。

國債收益率下行

利率債方面，11月國債收益率整體下探，意味着投資國債的資金增加了。具體來看，1年期國債平均收益率為2.27%，環比下降了7BP。

5年期與10年期國債收益率下降幅度相差不大。期間5年期平均收益率為2.74，環比下降8BP；10年期平均收益率為2.9%，環比下降7BP。

數據來源：中債登網 觀點指數整理

股債性價比方面，本月指標波動明顯，基本持平于均值以上1個標準差附近。據觀點指數統計，截至11月底，股市相對債市實現超額回報率均值為3.8%，環比上升8BP，指標波動率上升至0.33%，標準差為0.57%。

數據來源：觀點指數整理

寬貨币信用政策疊加降準消息，後續債市或将升溫

11月信用債市場方面，利率走勢呈現整體下行趨勢，各主要期限信用債收益率全線下行。以公司債為例，3A級公司債中，1年期平均收益率為2.8%，環比下降6BP；3年期平均收益率為3.11%，環比下降15BP；5年期為3.42%，環比下降16BP。

數據來源：中證估值 觀點指數整理

2A級公司債中，1年期平均收益率3.05%，環比下降12BP；3年期平均收益率3.81%，環比下降14BP；5年期為4.28%，環比下降16BP。

數據來源：中證估值 觀點指數整理

A級公司債中，1年期平均收益率9.78%，環比下降6BP；3年期平均收益率10.53%，環比下降14BP；5年期為10.94%，環比下降16BP。

數據來源：中證估值 觀點指數整理

期間信用利差短端波動明顯，有所修復。以高等級信用利差為例，1年期利差均值為24.68BP，環比縮小6BP；3年期與5年期利差均值與上月基本持平，分别為70.14BP、86.36BP。

數據來源：中證估值 觀點指數整理

綜合來看，11月延續了"寬貨币"的環境，股市及債市均從中受益。雖然公開市場投放流動性相對于上月大幅縮量，不過國債收益率下降也為市場提供了一定的流動性。這是因為商業銀行是國債的主要投資者，投資國債的資金變多了，商行有更多的國債，就能從央行拿到更多的錢來放貸。此外，受益于國債利率下行，信用債利率也明顯下降，意味着企業的融資成本降低，這也與11月經濟基本面向好相符合。

此外，12月央行拟降低存款儲備金已基本确定，這也将推動債市多頭的市場熱度。不過，市場期待的降息操作，現在看來可能性較小，MLF以及LPR利率已經保持了幾乎1年的穩定。

個人住房貸款或将會從此次降準中受益，也是歷來降準最有利的部分。而且基于此前央行座談會提及的"兩維護"表态以及11月政治局會議提到的"良性循環"，未來商行很大概率會松動個人住房貸款的發放。這對于幫助房企渡過這輪的流動性危機也将有一個階段性的幫助。

值得一提的是，人民銀行公布數據，11月末個人住房貸款余額38.1萬億元，當月增加4013億元，較10月增加532億元，也是一個明顯的向好信号。

融資放松下優質房企機會更大

11月地産信用債淨融資額維持負數，融資環境較上月寬松。一級市場方面，境内新發行債券45只，募集資金超456億元，環比上升108.32%；新發境外債4只，融資金額約8億美元，環比下降37.99%。

數據來源：Wind 觀點指數整理

據觀點指數統計，監測樣本中的房企境内新發信用債合18只，規模超266億元。從本輪發行人性質來看，大部分仍然是國資背景企業（83.33%）。從債券類型看，本輪發行的地産債券多為銀行間市場的中期票據和超短期融資券。

在境内發債受阻下，民營企業以往訴諸美元債的渠道也並不暢通，而且融資成本相對較高。本輪僅雅居樂以及港龍中國在一級市場有動作。

數據來源：企業公告 觀點指數整理

不過，近期龍光集團公開發行公司債券的申請，已經獲得證監會及上交所審核批準；龍湖的間接附屬公司在12月也公布發行了中期票據，龍湖和碧桂園的在銀行間市場注冊的50億元目前也在"預評中"；此前金地也有ABS産品在交易所獲批發行。

可以看到，在行業融資環境松動初期，民營房企在銀行間市場的融資已經初見曙光。近期召開的房企座談會也提及"注冊債務融資工具将主要用于並購項目或已售在建項目"，意味着未來利好于有能力進行股權收購，吸收並完善部分"搶救企業"的爛尾項目，在交樓、民生方面穩定的企業。

因此，即使信貸政策松綁只會更加利好部分規模較大、資産狀況健康的優質民企，高風險房企短期融資環境仍難言實質性好轉。

規範化監管下房企将走向兩極分化

12月2日，奧園發布承認理财産品違約，相關産品總額60億元。11月期間，標普、穆迪、惠譽先後下調奧園評級。其中，標普奧園長期發行人信用評級從"B"下調至"CCC"，擔心其無法利用現有現金余額償還債務，加劇違約風險。因評級下調被要求償還6.5億美元債務，截至公告日尚未付款。

目前，中國奧園在境外存續的美元債有10只，存續規模約32億美元，如果因交叉違約集中到期，無疑償還壓力巨大。

事實上，今年中報顯示，奧園尚有683億元的賬面現金，其在違約之前便走上了尋求債務展期的道路。在變現資産方面，近兩個月來奧園動作不斷，先是公告拟出售旗下上市公司奧園健康平台下的物管資産，随後以9億港元虧損出售香港西半山羅便臣道的一繫列物業。

數據來源：企業公告 觀點指數整理

與此前債務違約問題的房企不同，過往佳兆業身處"三道紅線"内的綠檔。根據半年報顯示，截至2021年6月底，佳兆業賬上現金及現金等價物383.64億元。對于此次違約，早前佳兆業方面稱，截至10月下旬，公司賬面有241億元現金以及超120億元的售房尾款在途資金。目前資金均被監管，确保能還銀行本付息和保交樓。

據觀點指數統計，佳兆業美元債存量17只，合計超117億美元，未來一年到期規模達到33億美元。未來佳兆業能否擺脫困局，主要還是看美元債的償還情況。近期信用評級再度被下調，反映資本市場對佳兆業的信任度降低，融資方面會繼續受限。評級下調也會對銷售端産生一定的負面影響，疊加融資難、資金受限等多方面因素，其償債能力和抗風險能力具有一定的不确定性。

近期，與佳兆業同屬綠檔的世茂集團 "股債雙殺"。11月以來，世茂集團市值蒸發了近55%。世茂旗下公司上海世茂出售物業，因部分房源抵押給陸家嘴信托，涉及金額9.5億元，導致買房業主無法網簽交付，這則消息使得投資者懷疑世茂集團将有可能違約。

12月13日，世茂股份公告向世茂服務轉讓物業資産，對價16.54億元。此次交易涉及的物業管理業務以及相關標的資産由上海衆華資産評估有限公司進行評估。評估報告認為，截止2021年6月底，經收益法評估後資産組合估值為16.51億元，較淨資産0.93億元增值15.58億元，增值率達到16.7倍；相對2020年末淨利潤0.91億元，交易對價PE在18倍。

整體來看，這一輪信用風險的本質原因是房企不規範的經營模式在一繫列規範化的監管整頓中暴露出來，並且被進一步放大。不過政策寬松的拐點已經出現，預計未來地産債券市場馬太效應将進一步凸顯，穩健經營的優質房企發債成本有望降低，高杠杆、資金鍊緊張的區域小規模房企風險将持續暴露，或将一步出清。