原報告 | 建發國際“降檔”密碼

观点指数研究院

2021-09-09 17:28

  • 通過資産組合以及債務橋接,使建發國際财務指標在短期内大幅改善。

    觀點指數 近幾年來,建發國際銷售金額增長迅猛,2018年-2020年錄得銷售金額分别為247.9億元、507.8億元和907.7億元,年複合增長率為91.3%。

    近日,建發國際發布上半年業績,實現累計合同銷售金額約917億元,同比增長約256%,完成全年銷售目標(1200億元)的76.4%。

    一般而言,房企在保持銷售勢頭同時,需要土儲的支撐,但土地投資支出增加又會帶來财務指標改善的壓力。兩者有些魚與熊掌的意味,建發國際又有哪些不同?

    權益端加法與降負債

    三條紅線政策推出之後,房企有息負債增速與财務指標踩線情況相挂鈎。

    為了獲取發展資金,優化三條紅線指標成為房企的工作重心,並普遍采取了減少土地投資等支出,以及加快去化和現金回籠的方法。

    除了上述方法,還在權益端進行融資,具體包括IPO、配股融資、發行永續債等,在不惡化負債科目的前提下,獲取現金,進而改善紅線指標表現。

    建發國際正是通過權益端做加法進行降檔的。

    2020年,建發國際現金流量表顯示,融資活動獲得的現金流量中,包含了非控股權益出資94.4億元,這部分融資主要來自建發附屬公司的非控股方投入,計入資産負債表權益科目里的非控股權益。截至2021年中期,建發國際非控股權益已經達到266.9億元,同比增長133.4%,占權益總額的52.5%。

    另外,建發國際還通過借入永續債的方式,降低改善紅線指標表現。

    2020年獲取的另一大額融資是95億元永續貸款,該貸款來自建發國際的大股東建發房産。

    2020年12月,建發國際與大股東建發房産訂立可續期借款合同,獲得95億元永續債貸款金額,初始年利率低至4.65%(5年期以上LPR)。2021年6月,建發國際與建發房産訂立可續期借款合同,股東貸款于2021年6月30日的賬面值中人民币50億元将被終止确認為建發國際負債並确認為建發國際權益。即是說,建發房産将之前負債端的50億元的股東貸款,轉化為了永續債。據此,截至2021年中期,建發國際的永續債數額增加至145億元。

    按會計準則,由于永續債沒有到期日,償還順序與公司股票一致,在會計處理上通常被視為股本。因此,該筆永續貸款計入權益科目,反映為母公司擁有人應占權益的增加。

    根據淨負債率和剔除預收賬款的資産負債率計算方法,股東權益均是影響分母的要素,建發國際通過将股東權益做大,使得分母迅速放大,進而達到兩項指標驟降的效果。

    數據來源:建發國際報告,觀點指數整理

    數據顯示,截至2021中期,建發國際股東權益為508.2億元,較上年同期(373.5億元)增長36.1%。在股東權益大幅上漲推動下,建發國際三條紅線指標中的剔除預收款後的資産負債率為69.8%,淨負債率為85.1%,現金短債比3.12倍,相較2020年末有所放大。

    土地關聯交易與現金短債比

    改善負債率的同時,銷售規模也在增長。

    2020年,建發國際實現銷售金額907.7億元,三年内銷售複合增長率91.3%。今年上半年累計錄得銷售金額917億元,超過去年全年。

    銷售規模的增長需要土地儲備支撐,2019年及2020年,建發國際快速擴儲,兩年内土地投資支出分别為420億元、726億元,拿地銷售比均在80%以上。2021上半年,建發國際新增項目69個,獲取權益可售面積746萬平米,權益可售貨值1391億。

    受益于此,截至2021年中期,建發國際總可售面積為1809萬平方米,對應貨值3133億元。

    一般來說,土地投資支出增加會給現金流帶來壓力。近期不少房企都在向外界發聲,會适當減少拿地投資支出和放緩銷售規模增速,将改善現金流狀況作為首要工作。

    建發國際何以能夠保持較高拿地力度同時,将現金短債比維持在3倍以上的高位?

    數據來源:建發國際報告,觀點指數整理

    背後的主要原因,或是來自大股東建發房産的“輸血”。

    據建發國際公告披露,建發國際通過收購建發房産旗下成都兆欣麟、廈門彙珑以及廈門景呈珑、株洲悅發四家公司100%股權,從而獲取交易標的公司下的土地項目,支付現金代價為0.5億元,剩下為應付股東先前墊付款,計入間接控股公司貸款。

    建發國際2021年中報明确提到,間接控股公司貸款為無抵押貸款,按實際利率4.8%計息,且毋須于一年内償還。因此,間接控股公司貸款被編排在了資産負債中的非流動負債科目。

    按照一般拿地流程,房企在競得地塊後,需按土地出讓合同以及土地出讓金額度,在30日至1年内付清土地出讓金,在報表上體現為在手現金減少或者應付土地款(流動負債)增加。

    建發國際通過與建發房産的關聯交易,在不減少現金以及增加短期(一年以内)負債的情況下,獲得土地項目,使得現金短債比這一指標大幅優化。

    數據來源:建發國際報告,觀點指數整理

    報表數據顯示,截至2021年中期,建發國際間接股東貸款逐年上升至320.3億元,占一年後到期債務(664.3億元)約48.2%,短期負債為102.4億元,占借款總額比約13.4%。

    總體來講,建發房産通過資産組合以及債務橋接,使建發國際财務指標在短期内大幅改善。

    雖然建發國際土儲、銷售、财務指標等方面有所提升,但是盈利能力仍呈現下降勢頭。

    體現在毛利率上,建發國際呈現逐年下降趨勢,2021H1年毛利率為12.5%,較2020年末的17.17%下降4.67個百分點。

    管理層在中期業績會上解釋,中報正好涉及四個在2018年初拿的項目,分布在蘇州太倉、南京等,毛利率僅為3%左右,而該四個項目的盈利收入占比達42%,影響了上半年整體毛利率。

    數據來源:觀點指數整理

    數據顯示,2018年,建發國際确實存在拿地利潤下降的現象,其拿地價格與銷售均價比值為64.8%,該指標在2019年、2020年下降至45%以下水平。

    數據來源:觀點指數整理

    不過,在2021年上半年,在實施集中供地的政策環境下,建發拿了一些價格較貴的地塊,例如上海普陀區地塊、廈門湖里區以及海昌區地塊等,拿地價格與銷售均價比值上升至62.1%的高位,未來面臨毛利率依舊面臨降低的風險。

    值得一提的是,建發國際于今年6月完成發行3530萬股限制性股份的股權激勵計劃,解除限售的業績目標分别是2022年-2024年每股收益不低于2.35元、2.6元以及2.85元(2020年每股收益為1.85元)。

    從建發國際目前表現出來的毛利率下降、銷售費用率大幅上升趨勢來看,完成股權激勵的承諾業績或許面臨一定壓力。

    不過,根據積極拿地擴儲、增加雇員規模(員工數量從2020年底的966名增加至2021H1的1997名)等動作來看,建發國際或想通過增加結算營收收入的方式,抵消毛利率下降的影響,達成承諾的每股收益目標。

    原報告 | 敏于數,追本溯源,解讀地産深層次脈絡。笃于行,揭行業整體發展規律。

    撰文:詹興晶    

    審校:歐陽穎



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