原報告 | 龍湖高流通市值的财務解析

觀點指數 截止至7月30日，龍湖集團已經位居61家樣本房地産開發商流通市值前列，超過了碧桂園、萬科、融創中國等資産規模在萬億水平的企業。

龍湖集團的競争優勢，體現在财務結構和融資能力方面。

2020年報顯示，龍湖淨負債率、剔除預收款的資産負債率和現金短債比達到46.5%、67%、4.2，處于三道紅線綠檔。

從投資者角度來看，龍湖集團持續的高收益、穩健的流動性以及充足的安全邊際，讓其成為一家富有競争力的企業。

利率列低檔，融資低成本

房地産作為重資本行業，融資成本對公司的發展有較大的影響。如何憑借較低的成本取得更優質、更多的資金，是房企核心競争力的體現。

2020年，龍湖集團資産總額為7651.59億元，故選取資産規模相近的招商蛇口以及中國海外發展作為對照組。

平均融資成本方面，三家企業均處于較低水平。相較中國海外發展的3.80%，龍湖集團仍有一定差距，2020年資本化借款成本為4.48%，較2019年的4.70%有所改善。

截至2021年7月31日，龍湖集團銀行授信額度為2948.03億元，增長率為23.35%，使用率為31.45%，2021年再融資環境較為輕松。

總體來看，2018-2020年，三家公司有息債務增加無顯著差異，差距在200-300億之間，但龍湖所承擔的利息支出明顯低于兩個對照企業，復合增長率僅為19.22%。

公告指出，龍湖集團融資成本主要包括銀行及其他借款利息、優先票據的利息開支。銀行借款利息中，五年内需悉數償還的比例從2019年的82.11%降低至2020年78.19%，中期償債壓力有所改善，負債的期限逐漸延長。

數據來源：Wind、公司公告，觀點指數整理

具體來看，相較于其他兩家房企，龍湖集團在财務成本管理方面擁有顯著優勢，2020年扣除資本化金額後的利息支出僅為1.06億元；同年招商蛇口、龍湖集團、中國海外發展的有息債務余額為1558.6億、1673.7億、2129.8億元；2020年一年内到期債務方面，招商蛇口、龍湖集團、中國海外發展為377.9億、183.4億、438.0億，龍湖集團的财務費用與債務規模明顯低于對照企業。

2020年，龍湖集團融資方式以銀行開發貸以及發行債券為主，貸款約人民币769.9億元，固定年利率介乎3.30%-5.60%；在境内成功發行人民币58億元公司債券，30億元住房租賃專項公司債券及人民币17億元中期票據，票息介乎3.55%至4.50%之間，期限介于3年-7年。同期，境外成功發行6.5億美元優先票據，票息介乎3.375%-3.85%，期限介乎于7.25年-12年。

2021年上半年，龍湖集團于1月在境内發行人民币30億元公司債券，票息介乎3.95%-4.40%之間，期限在3-5年；于5月在境内發行人民币30億元公司債券，利率介乎于3.50%-3.93%，期限為5-7年。

事實上，龍湖集團明顯的财務優勢體現在低成本發債和中長期債務，前一項體現在較高的票面利率，同時雄厚的資金實力也是吸引投資者的重要因素；後一項則減少了短期償債的壓力，為再融資提供空間和保障。

債務融資占主導，現金流量表現突出

融資活動産生的現金流量是體現企業資本以及債務規模發生變化的最直接指標，2020年龍湖集團融資活動現金流量達到208.97億元，遠超兩家對照企業。

針對樣本企業融資活動産生的現金流量分析並不是簡單的數值比較，需要定性定量進行分析。當企業的融資現金流量小于零時，可能是經營戰略失誤，導致變賣資産償還債務；也可能是企業的籌資已符合經營目標或進入完全成熟期，在債務到期時或提前大量償還。

當企業的融資現金流量大于零時，判斷籌集資金的目的是關鍵，可能是企業在擴張階段，也可能是企業經營虧損，盲目舉債，縮減股利發放。簡言之，融資現金流量的優劣不單單只是數字比較。

回歸到企業本身，在債務方面，三家企業的債務增加額都超過減少額，所以並沒有達到完全的成熟期，仍需要資金擴張。

股權結構變動方面，對照組兩家企業無顯著股份變動，龍湖集團在2020年12月以配售方式增發5000萬股，募集金額為23.5億港元，這其實是股權結構穩定，經營業績良好的體現。

股利分配方面，三家房企的股利支付均為正值，存在留存收益；但龍湖集團的股利支付是三家企業中最低的。

數據來源：Wind，公司公告，觀點指數整理

對比來看，招商蛇口、龍湖集團、中國海外發展的債務淨增加額分别為125.2億、230.4億、265.5億元；融資活動産生的現金流量為-78.94億、208.97億、80.35億元。

總體而言，龍湖集團融資現金量的是由于增量因素引起的，反映了較為不錯的融資能力。但就股東回報方面來談，龍湖集團由于淨利潤規模限制，對投資者的反饋能力不及對照企業。

不依賴高杠杆，費用控制仍需加強

高杠杆、高盈利、低收益率是2020年以前房企的普遍經營模式。“三道紅線”與“房住不炒”等相關政策的實施，嚴格限制了房企的融資渠道和負債增長規模，舊模式不再适應于如今的競争環境。

在三家企業的比較中，龍湖集團的毛利潤帶息債務比是最高的，但淨利潤帶息債務比不如中國海外發展。

數據來源：Wind，公司公告，觀點指數整理

毛利潤與淨利潤是衡量企業盈利能力的不同維度，淨利潤主要扣除了期間費用、稅金和價值損益。

扣除非控制性權益以及所得稅費用等非經營性開支，龍湖集團的銷售費用及管理費用的增長幅度超過利潤的增幅。2020年銷售費用同比增長24.68%，管理費用同比增長11.86%，而毛利增長只有6.37%；行政開支占合同銷售額的2.7%，與2019年同期持平，銷售開支占合同銷售額1.9%較2019年上升0.2%。

龍湖集團2020年毛利潤高達540.3億元，與中國海外發展列于同等級别，毛利潤帶息債務比達到0.32，居于首位。這表明龍湖集團在營業收入與營業成本的管控方面是領先的，而且毛利潤與舉債規模之比更表明其盈利能力並不依靠大規模舉債和高杠杆盈利模式。

但是，從淨利潤角度而言，龍湖集團的績效並不突出，毛利潤與本公司擁有人應占溢利（Profit attributable to Owners of the Company）相差超過340億元，這也使得其淨利潤帶息債務比只有0.12。

原報告 | 敏于數，追本溯源，解讀地産深層次脈絡。笃于行，揭行業整體發展規律。