姜海與觀點對話：合凡資産基金壁壘

編者按：一個博鰲，一個行業。

走過逾二十載光陰，博鰲房地産論壇影響並記錄着中國房地産行業發展的歷史進程。

來到2021年，在疫情、十四五、三道紅線、雙集中等新常态下，中國地産亦面臨着最深層次變化。從行業規則、企業模式到市場叠代，都與過往二十年大有不同。

作為有着數十年市場化發展深厚積澱的重要産業，在大時代浪潮席卷而來之際，中國地産企業和行業精英們如何調整與應對？

值此2021博鰲房地産論壇即将召開的時節，觀點地産新媒體一如往昔，遍尋中國地産商業領袖及新生代地産人，講述他們的故事與廣闊視野。

觀點地産網 近年來，房地産政策調控、銀行貸款收緊、融資環境險峻，房地産私募基金已經成為國内房地産融資的重要途徑之一。

合凡資産作為中國頂尖房地産私募基金管理公司，曾與碧桂園集團、綠地集團、陽光城集團、世茂集團等多家大型地産商合作，已發行産品全部按期或提前退出。

該公司總經理姜海介紹，合凡總管理規模累計600多億，存量不超過100億，發行基金産品超100支，在管基金10支左右。

姜海有着十余年房地産從業經驗，曾任職君華集團副總裁、復地集團戰略運營中心副總監、卓越集團企業管理部副總經理。

房企的問題

過去一段時間，房地産融資市場接連爆出負面消息，部分房企财務危機日漸明顯，被下調評級、違約債券情況嚴重等等。

談及為何最近越來越多頭部房企爆雷，姜海認為核心問題有三個，第一是盲目追求規模，導致投資下沉，也會投很多流量項目，而流量項目不賺錢；第二是不斷舉債、借債，但可能沒有想到目前行業調控，銀行對于貸款全面收緊，特别是今年上半年的政策導致融資性現金流幾乎卡斷；第三是P2P模式，融資利率很高，期限很短，又是剛兌，但投資項目賺錢很少或者是虧損，而且杠杆放得很大，當規模足夠大的時候會出現一個問題，就是資金和項目是錯配的。

姜海表示，曾經做過藍光、協信、泰禾，但基本上是發現已經進入到P2P模式，或者出現現金流已經匹配不了未來債務的時候，就會提前退出。

進入“去杠杆”周期後，部分房企融資規模斷崖式下降，現在面臨的壓力遠遠不止表面上的程度，在已經發行的美元債里，呈現兩極分化局面，部分房企美元債利率處在低位，另外部分債券利率則突破了10%。

姜海表示，如果是借新還舊，發債成本這麼高，基本上可以判斷企業的壓力，因為不可能無止境的高。所以要看企業發債用途，就能對一個企業有一個比較明确的判斷。

姜海指出：“現在50強到100強很多聚焦區域的、産品比較領先的企業，還是可以重點關注。”

合凡的轉變

2020年8月“三道紅線”政策出台後，一直是房地産熱議的話題。一條線沒踩的百強房企寥寥無幾，高負債、高杠杆是國内房地産的真實寫照。

姜海表示，合凡目前退出的節奏要快于新增的節奏，今年上半年一共新增6個基金，但是退的可能有十幾個。

“因為我們對目前房地産行業判斷，是屬于一個調控比較嚴峻的階段，很多頭部企業、前50強開發商在債務方面有很多不确定性。第二是今年集中供地，整體來看地價高，但是房價受到調控，所以具體項目也不是特别好。”姜海指出。

今年首批集中供地並未如預期那般冷淡，許多房企似乎是傾力而出，廣州溢價率最高達45%，重慶最高溢價率達129.98％，而姜海對上半年土拍市場進行了判斷，認為有40%都是虧的，有30-40%是微利，稍微有點利潤的項目可能在1/5左右。

姜海表示，未來投資項目整體縮減了，但相對會聚焦在粵港澳大灣區和長三角，因為這兩個市場的整體風險、去化周期以及投資回報率，普遍要好于全國市場。

現在房地産行業是區域分化很嚴重，以珠三角為例，深圳、東莞、廣州、佛山是絕對盈利，區域分化差距會越來越大。

姜海指出，要看基本面和趨勢，大環境不好的情況下，會着重聚焦基本面更好、投資趨勢更好的區位。

姜海進一步指出，因為“三條紅線”政策讓大開發商強行去杠杆，整個行業的風險降低；其次，未來市場還是有比較好的預期，調控政策以及銀行貸款收緊，整體上會讓行業更加健康。

談到地産基金行業未來發展空間時，姜海表示，地産基金集中度會快速提高，未來中國地産基金集中度提升的速度可能會比房地産行業快。

此外，地産基金模式會有很大轉變，大方向是做股權投資，打破目前P2P的發展模式。

在姜海看來，合凡競争優勢在于很早轉型，這個轉變不是那麼容易的事情，是一個很大的競争壁壘。

以下為觀點地産新媒體對合凡資産總經理姜海先生的采訪實錄：

觀點地産新媒體：公司截止到年中管理規模和基金數量怎樣的？

姜海：我們總管理規模大概累計600多億，存量已經不超過100億，基金總支出超100支，在管基金10支左右。

去年8月份“三道紅線”政策出台後，行業會有一個判斷，目前我們退出的節奏要快于新增的節奏。

退的多，投的少。上半年一共新增6個基金，但是退的可能有十幾個。

因為我們對目前房地産行業判斷是屬于一個調控比較嚴峻的階段，很多頭部企業、前50強開發商在債務方面有不确定性。

第二個原因是今年集中供地，整體來看地價高，但是房價受到比較重的調控，所以具體的項目也不是特别好。

觀點地産新媒體：房地産的形勢可能在短期之内不會出現太大變化，是不是意味着未來一定時間内，新投的項目和以前相比會放緩？

姜海：我們會減少，行情好的時候就多投一點，行情不好的時候就少投一點。公司目前計劃是在9月30日之前，基本保持空倉，三季度都沒有新增。

今年極少利潤率好的具體項目，我對上半年土拍市場大概做了一個排布，判斷有40%都是虧的，有30-40%是微利，稍微有點利潤的項目可能在1/5左右。

觀點地産新媒體：未來基金利潤空間怎麼保障？會以哪些區域為主？

姜海：我們主要聚焦粵港澳大灣區和長三角，這兩個市場的整體風險、去化周期以及投資回報率，普遍好于全國市場。

現在房地産行業區域分化嚴重，以珠三角為例，深圳、東莞、廣州、佛山是絕對盈利，但區域分化差距會越來越大。

我們也看基本面和趨勢，在大環境不好的情況下，會着重聚焦一些基本面更好、投資趨勢更好的區位。

觀點地産新媒體：作為房地産基金，您覺得為什麼這麼多房企會出現問題？未來有什麼辦法可以規避或提前預知？

姜海：為什麼最近越來越多的頭部房企“暴雷”？因為幾個問題。

第一，盲目追求規模。盲目追求規模的時候投資就會下沉，也會投很多流量項目；第二，不斷舉債。特别是今年上半年，政策導致部分房企融資性現金流幾乎斷掉有。

另外一個角度看，以前開發商在銀行借很便宜的錢，然後投資利潤率很高的房地産。但是現在會遇到一個窘境，從銀行模式到了P2P模式。就是借的錢很貴，期限又很短，而且又剛兌，變成了拿貴的錢去做了虧錢的買賣。

當規模足夠大的時候又會出現一個問題，就是資金和項目錯配，不能一一對應時，也是典型的P2P模式。一旦地産企業為了規模進入P2P模式的話，出問題基本上就是時間問題了。

我們判斷在前50強里有十幾家接近20家，接下來壓力會非常大，有可能随時會出現違約的情況。

今年的情況，頭部企業的風險會更大。我們曾經做過藍光、協信、泰禾，發現已經進入到P2P模式或者現金流已經匹配不了未來債務，我們會提前退出。

觀點地産新媒體：通過一些現象觀察到他們可能會有問題，然後成功脫離了風險？

姜海：有幾個問題，第一是區域快速下沉，不管是泰禾、藍光都存在這個特點；第二是拿流量盤，就是拿的地很多不賺錢，已經進入到做流量階段；第三是杠杆開始放的很大，資金和項目錯配。

基本上千億級開發商出現這幾個現象，而且越來越嚴重的時候，可以判斷未來兩到三年基本上會出現危機。

前50強里，我判斷有十幾家到20家下半年可能都會出現類似的情況。

但是，現在50強到100強里面聚焦區域、産品比較領先的企業，還是可以重點關注。

這些開發商未來還是很有機會的，因為這個行業其實沒有大的問題，只是說現在很多企業走樣了，不是在做房地産開發，而是靠借錢沖規模。

監管也比較敏感，為什麼會有“三條紅線”、“兩集中”這些政策出來？就是要把房地産行業的泡沫擠壓掉，拿這麼多資金做不賺錢的事情肯定是有問題的。

觀點地産新媒體：前兩年是永續債，今年是商票，因為不計入到負債，這些融資方式特别的火熱，您怎麼看待？

姜海：現在監管還是很嚴格，對這個行業應該是看的很清楚的，其實是給了足夠的時間讓房企改變模式和方法。

比如最近的北京學區房，其實從去年開始就在讨論，包括監管層陸續出來講話，未來教育會更加公平，資源會更加公開化。

最近也在講，地産行業投資要很謹慎，特别是對資方來講要很謹慎，其實已經是給時間作出調整。

觀點地産新媒體：房地産環境嚴峻，金融監管越來越嚴格，您認為地産基金行業未來最重要的空間會在哪里？

姜海：通過這一輪調控，中國地産基金可能集中度提升速度會比房地産行業快。

我們判斷，未來可能還會出現類似債務問題的十幾家開發商，都是地産基金比較集中的一個領域。随着這些開發商陸陸續續出現債務問題，地産基金這個行業集中度會快速提高。

第二，模式會有很大的轉變。整個房地産行業出現的窘境，就是因為債務太多，大部分地産基金包括信托都在做明股實債。

地産基金的錢不能是錯配的，一定要對應具體的某個項目，這個項目賺錢就賺錢，項目虧錢就可以适當把投資期拉長。

如果是核心地段的固定資産，把時間拉長了，一定是有收益的。最怕的是拍了個地王，剛準備銷售了，遇上調控就要虧錢。

未來大方向就是債轉股，打破目前P2P的發展模式。

合凡很早已經開始轉型做股，因為做債的話這條路走不通，風險大，收益小。

觀點地産新媒體：合凡最大的競争優勢是什麼？

姜海：第一，我們深度了解這個行業，這是先天的基因。第二，我們專注這個行業已經八年，算是一個時間的壁壘。第三，我們很早就轉型做股，這個跨越不是那麼容易的事情，是很大的競争壁壘。