解局 | 雅城港交所二次遞表

觀點地産網 招股書失效兩個多月後，陳卓林推動旗下第三個平台重新踏上IPO征程。

3月2日深夜，港交所網站即将停止更新之時，雅居樂雅城集團有限公司再次上傳了一份招股書，這是繼去年6月遞交第一版招股書、12月面臨失效之後的二次遞表。

從披露數據的時間節點來看，雅城經營收入、盈利、現金等指標已從首次招股書的2019年度更新至2020年度。

這一定程度上相當于雅城踩在上市之前給資本市場做了一次年度業績預演。

379頁的招股書，我們試圖剖析這家資本新秀過去這一年的業績變化。

第三方占比躍升

雅城為雅居樂集團旗下負責智慧裝飾家居服務和綠色生态景觀服務兩大業務闆塊的平台。

不同于以收購為主的環保業務闆塊，雅城更多是雅居樂自身孵化的業務闆塊。

據悉，在35年前，陳氏兄弟在廣東中山開始起步時，雅城前身家具制造廠同時在那個年代與背景下誕生。

經過發展及業務整合，雅城從最初單一的家具制造發展成為如今集住宅精裝、公共裝修、智造家具三大業務的一站式智慧裝飾家居領域服務商。

觀點地産新媒體獲悉，2018-2020年間，雅城收入分别為35.09億元、50.92億元、71.73億元，年復合增長率為43%。其中，2020年收入同比增長40.86%。

值得注意的是，來自綠色生态景觀服務業務的收入占比從以往不到30%躍升至48.8%，接近一半；相應地，智慧裝飾家居業務收入占比從2019年的71.1%下降至2020年的51.2%。

從收入絕對值看，兩個業務都呈現正向增長，出現占比浮動大的根本原因在于綠色生态景觀服務收入翻倍增長，從2019年的14.72億元升至34.98億元。

進一步剖析，這一業務收入的增長緣于來自第三方的業務收入出現直線式增長，從2019年的7.47億元升至25.02億元，同比增長235%。

這使得雅城的第三方收入占比有了明顯好轉。

事實上，這些從地産母公司分拆出去的子平台，或多或少因為過高的母公司關聯業務占比而受到诟病。轟轟烈烈的物業分拆如此，代建、裝修子公司同樣如此。

脫胎並成長于雅居樂的雅城，也決定了自叩響資本市場大門那一刻起，關聯交易、獨立性這些都是不可避免要回應的問題。

“雅居樂和雅城是天然的母子關繫、父子關繫，不能割裂的。”在去年8月的雅城品牌煥新見面會上，雅居樂副總裁潘智勇曾對觀點地産新媒體表示。

但同時，對于第三方占比也有要求：“就跟物業雅生活一樣，上市兩年多第三方業務占比已經達到70%，雅城也是這樣進行規劃的。”

可以看到，過去幾年來自雅居樂及關聯方的收入占比一直持續在高位。如第一版招股書所披露，2017-2019年，來自雅居樂集團及其它關聯方的收入在雅城集團總收入中占比分别約為99.4%、91.1%、78.9%。

2020年有了明顯改善，雅城在招股書中表示，近三年公司積極透過招標及收購，增加來自獨立第三方客戶的收入。

拉長時間線觀察，綠色生态景觀業務獨立第三方機構客戶數目由2018年的58名增加至2020年的684名，智慧裝飾家居業務雖漲幅較小，但獨立第三方機構客戶數目同樣從2018年的43名增加至2020年的407名。

雅城表示，截至2020年，中國前30大物業開發商中的26名物業開發商均為其客戶，且當中多名客戶已與雅城訂立地區性戰略采購合同。

因此，2020年雅城來自雅居樂集團的收入占比已縮減至53.1%，第三方占比則從2017-2019年的0.6%、8.9%、21.1%，升至2020年的46.9%——離“三七開”目標邁進了一步。

盈利表現方面，2018-2020年，雅城利潤分别為2.64億元、4.9億元及8.22億元，毛利為4.1億元、8.15億元及13.01億元，均呈現增長；但毛利率則出現波動下滑趨勢，分别為26.5%、23.2%及25.5%。

雅城對此解釋稱，2020年整體毛利率下降至23.2%，主要由于COVID-19的影響，導致若幹商業活動因封鎖措施而暫停，而若幹固定間接費用及經營成本于業務暫緩期間，按與年度其他季度可資比較的水平仍然産生。

同時，鑒于智慧裝飾家居分部的毛利率一般較高，因此2020年該業務收入貢獻占比減少，也使得整體毛利率下降。

陳氏資本拼圖

假如雅城此次遞表後順利通過聆訊，意味着不久後雅居樂體繫下将誕生第三個上市公司，同時也是雅居樂地産主業之外分拆上市的第二個子公司。

若以整個陳氏家族看，将包括雅居樂、雅生活、景業名邦、雅城在内四個上市平台。其中，景業名邦由陳卓賢之子陳思銘當家，已于2019年12月份在港交所挂牌上市。

縱看這若幹個平台，産生的資本火花都是緊密相連的。

以名義上聯結在一起的雅居樂、雅生活、雅城為例，後兩者從屬于前者，均作為雅居樂地産主業之外的多元闆塊，從一誕生開始就背負着“向非房地産業務要規模、要利潤”的任務。

随着地産行業毛利逐漸走低，尤其是政策影響波動，陳卓林挑選、培育這些多元業務的核心原因，就是增厚整體的盈利水平。

2017年-2019年，雅居樂毛利率從40.1%逐漸下降到30.5%，反之雅生活從33.5%升至36.7%，反超雅居樂地産。

同樣，雅城目前盈利水平尚不及物業闆塊雅生活，但長期來看也呈現上升趨勢。

其他發展迅速的多元業務闆塊如代建業務，據管理層披露利潤率普遍比較高，淨利潤率一般情況在50%以上。

發展培育之外，雅居樂這幾年更着手進行業務的分拆。分拆的意義，在于減少現金投入，減輕負債；同時讓拆分業務獨立融資，獲取現金流。

雅居樂前首席财務官張森曾指出：“2020年開始負債率會下降，當其它多元化業務更大的時候，負債率就會降下來。”

從招股書可以窺見，雅城平台此前幾年的杠杆水平确實不算上乘。

截止2020年末，雅城集團資産負債比率為65.2%、流動比率1.44，處在行業中等水平。

從借款數額來看，2018-2020年，雅城總借款分别為2000萬元、2.64億元、3.25億元。其中，一年内到期的借款為1.42億元，占比43.49%。

由于2020年業務增收、成本減少，使得現金及現金等價物從2019年的3.09億元迅速增長至6.52億元，足以覆蓋借款。

除了雅居樂借多元業務平台實現财務優化，反過來，多元業務實際也緊靠着雅居樂品牌發展。

以雅城為例，雖然極力發展第三方業務，但從招股書可以窺見，其並不避諱将公司目前成就與優勢歸功于雅居樂。

招股書顯示，雅城背靠雅居樂集團、協同雅生活集團，從而提高競争力。雅城提到：“我們受益于雅居樂集團物業開發業務的協同效應”，“由于經常參與雅居樂集團物業開發項目初期的設計及規劃，可提前計劃物料采購及分包”，“提前規劃及集中采購使我們能不以質量妥協的情況下降低成本”。

在與雅生活關繫方面，雅城則向雅生活管理的若幹物業提供綠化管養服務，且雅生活于其管理的社區中擁有龐大且不斷增長的個人業主網絡。憑借消費者對雅生活的信任，雅城也可獲若幹該等個人業主委約提供房屋翻新服務。

這種業務聯繫也擴展至代建業務，甚至景業名邦也出現在了招股書中。

在獨立第三方中，景業名邦貢獻了部分收入，于2017、2018年、2019年及2020年，雅城集團向景業名邦提供服務産生的收入分别為1072萬元、1070萬元、330萬元以及50萬元，分别在雅城集團總收入中占比0.5%、0.3%、0.1%及0.01%。

可以窺見，一定程度上陳氏家族企業呈現出資源共享、互相背書的發展網絡。

值得一提的是，近期雅居樂投資的環保公司中滔環保，也有不小的董事席風波。

2月22日，李思廉、陳卓林動議中滔環保罷免董事及委任新董事會主席，並動議批準林玮瑭擔任公司董事會主席。

據悉，雅居樂自收購中滔環保若幹公司後，業内便常猜測，一直有意将環保業務分拆于A股上市的雅居樂，是否會進一步增加在中滔環保的持股，以及最終借殼中滔環保。

不久的将來，這會是雅城之後雅居樂體繫的另一個上市平台嗎？

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