細細的紅線 | 合景泰富降杠杆

編者按：2020年，中國房地産在驚濤巨浪中扼住命運的喉嚨。

進入全新的2021年，中國房地産如何在求發展與嚴監管中尋得均衡？想要有所作為、有所改變的企業，需要充足的勇氣和智慧去應對。

我們深信，“地産向陽”仍然是這一年的主要命題。有鑒于此，觀點地産新媒體策劃年度重磅報道“細細的紅線”，回顧並總結標杆房企過去一年在“抗疫”與“紅線”之下，大到戰略、模式，小到融資、人事等方面的調整與改變，並尋找新的一年里未來“持續的力量”之所在。

觀點地産網 堅持“長跑”的合景泰富，自2017年開始有意加快發展節奏。

項目結轉銷售在近兩年集中爆發，使得銷售增長有所提速，同時投資性物業進入收成期，為利潤增長作出主要貢獻。

銷售增長和盈利水平較為樂觀情況下，合景泰富顯現出加速規模擴張的欲望，導致資金面長期承壓，降杠杆計劃也有所受制。

遇上行業下行壓力和監管新規、不可抗力因素等，使得合景泰富在2020年進行戰略調整——放緩擴張步伐的同時，加速現金回流，並将工作重心放在降負債上。

銷售端，合景泰富維持千億目標，促回款補充現金流；投資端則放緩拿地；此外常為外界所诟病的存貨周轉率低下問題，也采取了相應措施。

這一年合景泰富管理層強調的“更重要的任務”亦加快落地，分拆旗下物業平台，6月底遞表，10月初通過聆訊，10月底成功登陸港交所。

加快發展速度的同時，需要掌握好現金流防線和平衡财務杠杆，合景泰富在2020年有了許多的轉變。

存貨、周轉與去化

2007年上市後，合景泰富進入多元化布局和全國擴張階段，在一段時間内銷售增長較慢。

2017年實現預售額380億元，同比增長33.19%，增速有所提升；2018年初提出新規劃稱“未來三年會是爆發期”後，項目結轉在該年集中體現，實現72.37%的銷售增速，達到歷史峰值。

不過在行業普遍艱難的2019年，合景增速回調至31.47%，實現861億預售規模；2020年受制于疫情和融資新規，僅設定20%銷售增速，目標是完成千億銷售。

數據來源：企業年報，觀點指數整理

同樣表現較大波動性的是營收增幅：2019年合景泰富實現營收249.56億元，同比增長233.8%；2020年上半年營收134.83億元，同比增長26.6%。

時間往前至2010年，合景泰富的營收一直徘徊在百億上下，增長态勢忽高忽低，其中在2011-2012、2015、2018年四個年頭出現負增長，分别為-4.35%、-2.17%、-20.34%和-35.18%。

總體而言，2010-2019十年間合景泰富營收復合增長率達到32.92%，而前九年的復合增長率只有10.6%。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

過往業績增長較慢且波動性大，表現在盈利邏輯上存在較大不确定性，這與合景泰富在主業物業開發的發展模式有較大關繫。

産品結構上，合景泰富以中高端住宅、城市更新業務和投資性房地産業務為主，多為“低周轉+高資金沉澱”産品，單價高且回款周期長；業務布局則以一二線城市核心位置的利潤型項目為主。

觀察整體拿地邏輯，合景泰富更強調地塊質素和市場機會，堅持“沒有盈利的項目堅決不做”。不管是在2003-2004年的發展前期，還是在加速擴張的2016-2018年，合景泰富都在一手市場拿地堅決，不吝于高溢價拿地。

要實現可觀的銷售回報，意味着需專注高質素的物業開發。而近年來新增項目規模過大和施工節奏較慢，導致大量存貨沉澱于預售期之前；此外，儲備項目中非住宅業态和綜合業态的項目占比過大，使得剩余貨值存在過多難以去化的商業配建（底商）和類住宅（公寓），亦是合景泰富整體存貨周轉過慢的原因。

存貨上看，近5年來合景泰富存貨規模整體呈現上升趨勢，繼2018年突破550億後，2019年繼續突破600億元。

數據來源：觀點指數整理

相應存貨周轉效率方面，2016-2019年該數據分别為0.16次、0.18次、0.11次和0.29次，總資産周轉率則分别為0.09，0.09，0.05和0.13，該兩項數據在2017-2018年均低于行業均值，2019年則有明顯提升。

存貨周轉問題在近兩年受到合景泰富管理層重視，2020年6月股東會後，孔健岷曾回應投資者稱，存貨周轉方面，近兩年不管是華東區域還是珠三角，公司都在不斷提高周轉速度。而2020年因為疫情，周轉速度更是要求比以往加快。

反映到施工節奏方面，管理層對標準工期進行了重新制定和壓縮。具體到數據量化，2020年首開工期平均到了7個月，項目實際工期同比去年優化15%；此外據介紹，在向經營和成本要利潤的過程中，通過拉通設計/成本/招采/工程，在保障效率和質量的情況下，全面優化成本2%。

體現在2020年上半年的交付進度上，物業開發已交付總建面由2019年上半年的64.69萬平方米增加至100.17萬平方米。

經過努力，截至2020年6月30日存貨規模小幅下降6.26億元至620.63億元；存貨構成看，持作銷售用途的竣工物業占存貨的比重為16.75%，占比偏高；竣工物業主要位于北京、廣州、蘇州、上海、成都等城市。存貨周轉率則為0.15，處于營收TOP50房企0.12的平均數值之上。

去化層面，合景泰富設定千億銷售目標。整體銷售進度和貨量鋪排上，年初疫情爆發期間管理層即對外稱，全年可售貨值1700億元，上半年占比約35%-40%，下半年占比約60%-65%，其中42%布局粵港澳大灣區核心城市，28%布局長三角，一二線城市占比88%，住宅和商辦比例則維持9：1。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

前9個月，合景泰富錄得合同銷售660億元，完成全年目標1030億元的64%，完成比率低于行業平均的71%；主要銷售壓力堆積在了第四季度，當季銷售按年增長達35%，前三季則是13%，全年銷售去化率為60.94%。

值得注意的是，2018年-2020年，合景泰富銷售權益比分别為64.9%、64.2%和62.39%，相比2017年的75.40%明顯下降，反映合作開發的規模擴大，銷售區域不斷分散及均衡化。

現金流防線

促銷售、抓回款，並放緩拿地，使得合景泰富經營活動淨現金流實現回正，于2020年上半年錄得1.43億元。

在這之前，經營性現金流已連續四年為負，這也與規模擴張土地購置有關。2019年該數據為-42.76億元，較2018年末的-22.72億元仍有大幅下降。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

2016年以來，合景泰富在土儲上加大全國化戰略布局力度，直至2019年上半年，進入城市數量由2016年末的12個擴大至38個，項目數量亦由2016年末的67個增加至153個。

整體拿地強度則在2018年采取區域深耕策略後開始下降，2020年上半年集中工作重心去杠杆，拿地再明顯減緩，拿地銷售比從2017年的69.9%降至期末的22.74%。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

2020年上半年，合景泰富僅獲取10個項目，新增權益口徑土儲面積及金額同比下降49.45%和45.06%，權益占比有所提高至79.82%。截至上半年，共擁有165個項目，總可售貨值約人民币5100億元，足夠三至五年發展所需。

但合景仍有擴儲欲望，管理層有意加大拿地力度，主要因為判斷下半年和2021年上半年的土地市場情況，認為是拿地好時機。即便有去化受短期市況影響較大的香港鴨脷洲項目在前，依舊稱會關注香港推出的地塊。

數據顯示，截至2020年12月，合景泰富新增21宗地，新增建面331.97萬平方米，購地總金額為235.59億元。

11月中，合景又在近10家房企的激烈競争下，以48.6億元總價、19.68%溢價率拿下廣州天河牛奶廠地塊，折合樓面價51463元/平方米。

城市更新方面，合景泰富也沒有忘記，10月份聯手富力拿下廣州天河吉山村舊改，投資金額達206億元。

投資端合景泰富依舊傾向低周轉高利潤項目，可預見短期内仍使其流動性承壓、去杠杆計劃受到一定制約。

儲備項目中，城市更新業務未來可以帶來穩定現金流。一家金融投資機構的研報顯示，城市更新是合景泰富土儲補充和未來增長的關鍵引擎，保守估計該項業務将使公司的淨資産值增長54%。

2018年，合景泰富成立城市更新集團，截至2020上半年共有項目總數32個，主要布局在廣州、佛山、深圳，預計總可售面積約1800萬方，可售貨值約6100億元。

但是目前城市更新業務仍然處于全面轉化過程，這筆可觀的供貨量還有待後續陸續轉化。上半年，共有3個項目啟動拆遷、1個項目成功轉化，年初管理曾預計2021年可實現供貨100億元。

顯然，合景泰富是利潤導向型的企業，等待利潤釋放還需要些時日，短期盈利增長仍有一定壓力，近幾年盈利指標變化並不是靠真正的現金流流入，而是主要靠投資性房地産公允價值的變化。

2020年上半年數據顯示，由于投資物業公允價值收益淨額大幅縮水10倍、合營企業利潤降幅較大，盈利指標全面下滑，合景泰富期内淨利潤同比下降40.5%至36.6億元；歸母淨利潤降41.0%至35.2億元；實現應占每股基本盈利約110.7分，同比下降41.1%；毛利率則為32.9%，同比下降2.1個百分點。

2019，年合景泰富錄得投資物業公允值收益約37.16億元，比2018年的17.14億元增長116.8%；但該項回報在疫情集中爆發的2020上半年受阻明顯，期内投資性物業公允價值收益淨額僅錄得3.52億元，其中酒店營運收入同比大減46.2%，營運按年下跌46.2%至1.3億元。

随着購物中心、酒店及商場等經營性物業進入收成期，從2017年起，合景泰富投資性房地産公允價值變動損益占年度利潤的比例就比較高。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

關于持有型物業的投資邏輯，2018年時孔健岷表示：“每年都會拿出銷售回款的7%來建設，每年都會積累一些，通常在收租的同時，如果市場上有客戶出價很好的話，就會賣掉。”

截至上半年，合景泰富已開業商業項目共34個，其中商場8個，寫字樓8個，酒店18個，均位于一二線城市核心地段及新經濟區。

發展策略上，2020年持續增加投資力度，管理層将其稱為“未來發展的一個重要戰略方向”，每年銷售額的7-10%會投入商業的發展。未來三到四年的目標，是所有商場開業後租金要達到40億左右。

降杠杆提速

三道紅線融資新規下，合景泰富踩中一條線。

2017年，合景泰富資産負債率與行業平均水平一致，2018年則突破80%升至82.78%；2019年剔除預收款後的資産負債率為80.78%；淨負債率同樣不降反升，由2018年的66.4%升至2019年75.4%。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

進入2020年，降杠杆被合景泰富納入了工作重點。中期業績會上，孔健岷直言：“降低負債率並希望國際國内評級機構對合景評級有提升，是最想要做的事情。”

存貨周轉、收入結轉、土地擴張、對外投資以及營收盈利等高度不确定因素，是評級機構對合景的主要考慮因素，杠杆水平則不太被看好。

披露2019年業績後，標普維持合景泰富“負面”評級，認為其去杠杆計劃可能受到擴張欲望制約；穆迪确認合景泰富“B1”企業家族評級，展望“穩定”，但考慮如果其流動性惡化，則可能下調評級。

截至2019年底，合景泰富銀行及其他貸款、優先票據及境内公司債券分别約355.73億元、251.91億元及248.12億元，有息負債總計約855.76億元，相當于當年的銷售額。

負債結構上，需要在一年内償還的短債合計237.28億元，占比約27.7%，現金短債比2.39，需要在二至五年内償還的有530.6億元。

為了降杠杆，合景泰富放緩拿地、加快銷售回收資金之外，上半年把握發債窗口，分别在境内外發行了四筆新債券；此外，獲得交易所45億元小公募和80億元私募債券的發行額度。

其中，于3月發行10億私募債，2+1年期，利率5.75%；8月發行18億公募債，2+1年期，利率5.6%；境外融資方面，于1月發行3億美元債，7年期，利率7.4%；8月發行2億美元債，5年期，利率5.95%。

而且通過借新還舊，融資成本下降0.2個百分點至6.2%。

從債務融資渠道來看，合景泰富以銀行借款、境内公司債券和境外美元優先票據為主要融資方式，三者占比相當；同時亦使用少量信托借款及資産支持證券。

中報披露，合景泰富降負債目標有所成效，其中總借款額813.2億元，較2019年底856億元下降了43億元，淨負債率約為59.2%，由上年同期的77.13%下降了16.2個百分點；有息負債813.18億元，同比下降5.4%。

不過，一年内到期有息短債334.33億元，同比大漲171.37%，将迎來償債高峰期，同時期末持有現金減少7.03%至544.4億元。

另外值得注意的是，主要負債構成中的合營企業款項缺乏信披透明度，成為負債表上的一個“盲點”。

2019年，合景泰富将旗下多家公司從全資變為合營，成功将47.59億元有息負債從上市公司體繫内剔除了出去。據了解，這些出表的多為周期性較長、資金沉澱較大的舊改項目或者獲利去化情況不佳的項目。

分拆物業上市亦是降杠杆的不錯選擇。10月底，合景泰富成功将旗下物業公司合景悠活推向資本市場，募資30億港元。

截至2020年4月30日，合景悠活體量為2210萬平方米，推動物業上市的目的比較明确，主要為尋求戰略性收購及投資機會，在包括住宅、商業及其他非住宅物管服務增加市場份額。

上市後僅一個月内，合景悠活便被報道拟接盤雪松控股旗下物業公司，合景方面並未就媒體求證作出回應，但雪松物業闆塊“9億平方米”的物管規模引人關注，如若悉數收購，意味着合景悠活将快速跻身物管巨頭行列。

2021年1月18日，合景悠活正式發布公告宣布，拟以現金代價13.16億元收購雪松智聯科技集團有限公司80%股權。截至2020年12月31日止，雪松智聯在管面積合計超過8600萬平方米，在管項目合計超過1000個，業務覆蓋全國17個省份、109個城市，服務業主約3100萬人。

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