IPO新股報告 | 大唐地産的财務數據觀察

觀點指數 多次沖擊上市的閩繫房企大唐地産于12月11日正式登陸港交所，根據前一日的公告，大唐地産IPO發售價4.56港元每股，募資淨額14.36億港元。

其中，約63%用于現有項目的資金需求，包括物業開發項目的建築成本；約27%用于償還部分現有計息銀行借款；約10%用于一般業務營運及營運資金。

據觀點指數統計，大唐地産是今年第7家上市的房企，前面6家分别是匯景控股、港龍中國地産、金輝控股、上坤地産、祥生控股以及領地控股。在準備上市的前幾年，大唐地産進行了快速的規模擴張以及降負債等一繫列動作。

體現在财務數據上，大唐地産總資産從2017年底的264.2億元增加至2019年底的370.4億元，同期淨負債率由1087.9%下降至119.2%。

此外，大唐地産營收增長迅速，2019年錄得營收81.08億元，近三年實現年復合增長率為42%。不過，物業銷售毛利率出現較大波動，今年年中降至22.3%，低于行業平均水平。

從長達幾百頁的招股書中，我們可以看到大唐地産财務數據變動背後更多的細節。

積極降負債的動作

去年11月29日，大唐地産向港交所遞交招股書，6個月後招股書屆滿失效。兩天後，大唐地産提交第二份招股書。

前後提交的兩份招股書中，一個明顯提升的數據是淨負債率，2019年6月末該數據為185.6%，年底下降至119.2%。

接近合理的淨負債率，成為其後大唐招股書順利過會的關鍵。

數據來源：大唐地産招股書，觀點指數整理

從2017年開始，大唐地産就已經将降負債提上進程，3年内淨負債率從1087.9%下降至119.2%，下降幅度超過900%。

大唐地産對于淨負債率明顯提升的解釋是：保留盈利持續增加、公司股東增加注資、使用盈余現金償還借款。

數據來源：大唐地産招股書，觀點指數整理

從淨負債率計算公式進行觀察，分母權益總額的5個組成因素均出現增長，其中增長跨度較大的有保留盈利、其他儲備以及股本溢價。

根據招股書披露，大唐地産保留盈利的增長來源于提取後的企業年内稅後利潤，2018年-2019年歸母淨利潤分别為6.84億元、7.10億元，扣除法定儲備後，與前些年累計保利盈利加總為16.1億元。

其他儲備的增長主要來源于大唐地産股東注資，2018年及2019年分别注資0.32億元以及2.66億元。

股份溢價的增長來源于大唐地産向公司董事及高級管理層發行272727股公司股份，代價超出發行股份等值面值5.08億元。

在影響淨負債率的分母方面，股東注資和溢價發行股份帶來的資金，部分體現在資産端的現金及銀行存款項目的增加；資金的另一部分用于償還借款，在負債端體現為有息負債（長期借款+短期借款）的減少。

數據來源：大唐地産招股書，觀點指數整理

截至2020年6月末，大唐地産有息負債為81.9億元，較2017年末減少9.55億元，有息負債中的銀行借款占比增多，其他借款逐年減少。

數據來源：大唐地産招股書，觀點指數整理

其他借款主要指信托融資，2017年及2018年，大唐地産更多地采用信托融資方式，包括股權抵押以及股權轉讓後贖回兩種方式。

大唐地産旗下的項目公司如漳州唐盛與漳州唐門，均是采用後一種信托融資方式。

數據來源：大唐地産招股書，觀點指數整理

2019年，大唐地産轉而增加銀行借款的融資比例至60.4%。相比信托融資，銀行借款擁有更低的借款利率，體現在數據上，2019年加權平均利率為8.22%，較前兩年有所下降。

大唐地産主要往來銀行是建設銀行和民生銀行，其中民生銀行是主要貸款方。截至2020年6月30日，大唐地産向民生銀行所借款項占借款總額29%，本金結余總額約為23.76億元。

值得一提的是，大唐地産關聯方福信集團是中國民生銀行發起人以及股東，而大唐地産實控人黃晞及董事長吳迪同為福信集團大股東，分别持有福信集團51.03%、11.74%股權，同時吳迪也是中國民生銀行董事。

上述提及的23.76億元民生銀行貸款，均由吳迪為大唐地産提供擔保。顯然，福信集團的金融背景為大唐地産在銀行貸款方面提供了支持。

另一方面，不必諱言除了入賬的有息負債外，同絕大多數房企一樣，大唐地産也存在部分“隐形負債”，即未並表的聯合營公司擔保額度，今年年中該數額為83.39億元。

截至2020年6月底，大唐地産剔除預收賬款後的資産負債率為84.7%、淨負債率為128.5%、現金短債比為1.34，前兩項指標超過監管層劃下的“紅線”。

大唐地産上市之後，預計将用30%募集金額償還借款，包括3筆固定年利率分别為8.5%、10%以及7.13%的銀行借款。在償還利息較高的銀行借款之後，大唐地産資産負債率和淨負債率兩項财務指標将得到改善。

回遷房與管控毛利率波動

負債指標考察的是當前企業經營是否健康，而了解企業發展潛力則要回到基本面上。

2017年，大唐地産加快了二三線物業開發項目的擴張步伐，将開發業務逐漸擴展到長沙、柳州、貴港、福州、莆田及重慶等地。2020年，大唐地産開始布局長三角區域，在南通、無錫、常州、甯波、台州相繼落子。

數據來源：大唐地産招股書，觀點指數整理

截至2020年8月，大唐地産擁有105個物業開發項目，包括68個附屬公司項目以及37個聯合營項目，物業開發項目合計權益土儲為1117.62萬平方米，相比今年2月末權益土儲總量增加25.6%。

數據來源：大唐地産招股書，觀點指數整理

由于土儲以及交付項目不斷增加，大唐地産整體營收水平由2017年的40.19億元增加至2019年的81.08億元，年復合增長率為42%。

此外，2020年大唐地産預期交付面積較2019年增長45%，抵消結算售價降低的影響後，預計年内營收能夠實現24%的同比增長。

數據來源：大唐地産招股書，觀點指數整理

但需要注意的是，近幾年大唐地産銷售物業毛利率出現波動，2018年及2019年達到高點，但2020年卻下降至最低點22.3%。

大唐地産銷售物業毛利率波動，主要歸因于個别結算項目毛利率過高，包括2018年結算的福建漳州熊貓墅、廣西南甯龍崗大唐果和龍崗大唐世家，以及2019年結算的漳州大唐印象。其中，龍崗大唐果、龍崗大唐世家、漳州大唐印象均是涉及安置房的組合地塊項目，前兩者安置房面積占總項目面積1/3。

組合地塊項目的收益按照安置房與物業開發地塊部分，計入報表不同業務的營收科目。其中安置房建造完成後将回售給當地政府所得收益，計入“提供建築服務”科目中，毛利率水平穩定在5%。

物業開發地塊部分所得收益計入“銷售物業”科目中，由于這部分地塊是在簽訂回遷房合約的前提下獲得，價格上有所優惠，毛利率水平相對較高。龍崗大唐果、龍崗大唐世家、漳州大唐印象的毛利率分别是64.6%、70.5%以及45%。

過去幾年大唐地産曾在南甯、貴陽、福州以及漳州獲得涉及安置房的組合地塊項目，這些項目擡高了大唐近兩年整體毛利率水平。今年年中銷售物業毛利率低至22.3%的主要原因，是交付的大部分物業位于泉州，而大唐在當地並沒有安置房項目。

截至今年2月底，大唐地産開發中或持作未來發展的安置房物業總建面逐漸減少，僅占土儲5.2%。如何在市場上用更多渠道獲取更優質土地項目，将會是大唐地産上市後直面的命題。

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