原報告 | 旭輝合作擴張烙印

觀點指數 疫情沖擊下，衆多房企出現運營壓力，一些高杠杆的房企出現了現金流問題。在這種困難時期，除了少數龍頭外，受到青睐的便是一些注重财務健康的房企。

從中資房企的評級看來，目前幾乎沒有房企獲得三大評級機構A以上的評級，除少數不幸落入C類評級，大多數房企都在B到BBB（Baa）。

受到較多關注之一的便是旭輝，該公司在今年4月5日得到標普BB評級确認。同時，在年初1月16日也得到了穆迪周期性資産組合（非評級）審閱，肯定了Ba3對旭輝控股的适當性。

從前段時間旭輝公布的2019年财報數據來看，首先引起市場關注的便是應收款項。

旭輝的應收款項從2017年便開始快速增長，並大幅超過現金及現金等價物總和。其中很大一部分便是應收聯營公司及共同控制實體款項，高達365.7億元，而公司營業總收入則為548.6億，應收聯營款占比為66.6%。

若觀察應收款項預付款總和，該項甚至超過總營業收入，達到911.2億元。對比之下，投資級評級的中國海外發展應收款項總和近544億元，而應收聯營及共同控制實體款項更是僅有114億元。

其次，中海現金及現金等價物總和達到928.9億元，大大超過了應收款項，總營業收入為1642.8億元，使得應收款項綜合占比僅有33.1%。

面對高應收，首先想到的便是現金流和壞賬問題，但考慮到主要應收項目來自聯營或共同控制實體，壞賬的風險或許不大。

以上這些，真正反映的是旭輝的低權益比擴張策略。

非控股權益烙印

作為重資本的房地産開發行業，不借助外部資源擴張是不現實的。自然，最直接的模式便是舉債擴張。

以恒大來說，2019年收入/短期借貸及長期借貸當期部分的比值僅為1.26，意味着中國恒大在很大程度上依賴外部資金來償還往期債務。當然，相信大部分舉債擴張的房企也如是。

處在投資級的中國海外發展，收入/短期借貸及長期借貸當期部分的比值則高達7.1。

旭輝的收入/短期借貸及長期借貸當期部分的比值則為2.60，整體符合其Ba3的定位。而不大肆舉債的發展之路有兩條，要麼聚焦重點地區，精心細作，要麼合資擴張。

顯然，旭輝的選擇是後者居多。

如前所述，重資本的房地産行業，合營、聯營並不罕見。不僅出于資金的考量，也有風險的考量，雞蛋多放幾個籃子總歸是好的，而旭輝則是将這個投資策略發揮到了極致。

以2019年财報為例，旭輝135.6億除稅前利潤中，有35.6億來自權益性投資，而這部分正是由投資于具有顯著性影響但卻沒有達到並表條件的參股公司帶來的收益，占到總收益的26.2%。

以高權益的恒大為參照，這個比值則只有4.0%，财報優等生的中國海外發展也只有5.2%。若去除權益性投資收益，則旭輝除稅前利潤為90.8億，按照所得稅比33.3%，旭輝的稅後利潤則為60.5億元，其中還包括了26億少數股東權益。

可見，合營在旭輝運營中的地位。

不可否認的是，依靠合理的負債水平，相對充足的現金儲備，旭輝今年來的表現還是得到了外界的認可。通過合營、合資，旭輝的擴張更是有增無減。

根據财報，旭輝2017年存貨中發展中物業價值為可供出售物業的3.5倍，而這個比例在2019年上升到了7倍，2018年的時候，甚至超過8倍。就在前不久，旭輝與Keppel Land China簽訂了合資項目，外資達4.98億，占比49%。

根據Wind數據，旭輝的參、控股公司有160家，而平均參股比例僅有39.7%；參股比例不及50%的就有108家，平均參股比例則僅有29.4%。具體控股公司的分布如下。

同樣作為對比，權益相對較高的恒大沒有該類參控股公司記錄。而子公司衆多的萬科，在74家在錄子公司中，只有16家參股比例在100%以下。即便是孫公司衆多的碧桂園，在125家參股公司中，平均參股比例達到93.2%，可以說對參股公司運營具有絕對的話語權。

快速擴張B面

旭輝的合營策略導致一個結果便是2019年淨資産中非控股權益首次超過了公司擁有人應占權益。無獨有偶的，中國奧園2017年财報中也出現了同樣的情況。

顯然，這種不借助大量債務的擴張方式，吸引了一批不滿足于現有規模、積極擴張的房企。

標普4月發布的中國房地産市場報告中，指出合營的發展超過了預期。這種擴張策略帶來的不僅是信息不透明，幹擾了原有财報指標，對房企的執行力也提出了挑戰。

那麼這種合營策略下，房企犧牲的是什麼呢？

倘若房企只是被動的投資者，分散投資未嘗不是分散風險的良策，但這明顯背離了開發二字。同一個項目，不同的開發商可能會有天壤之别。對項目的控制、發揮項目潛力的可能，或許便和權益比一並打了折扣。

自然，合營項目具體協議千差萬别，外界或許無從得知。

根據旭輝财報的項目列表，可以看到一些權益占比不足40%的項目仍然保留着旭輝的冠名，但失掉了“旭輝”二字的項目也不在少數。

今年早些時候，各大房企業績發布會上，談及未來發展，不少企業認為将是品牌發展、品牌紅利的時代。

冠名或許可以保留，但每個項目上到底有多少房企自身的印記，這或許是旭輝和其他合營發展房企需要思量的。