恒隆集團致股東函（2019中報） | 陳啟宗：世界或正進入一個新階段

編者按：一如既往，恒隆集團、恒隆地産董事長陳啟宗先生繼續親筆撰寫恒隆集團及恒隆地産2019年中報兩份致股東函，洋洋灑灑萬言長文，從世界格局、中美貿易、經濟形勢到恒隆在香港及内地的發展，介紹得通透明亮。

2019年以來，正如陳啟宗先生在文中所言，世界正在發生改變，這種改變對經濟和企業發展的影響也正在顯現。無論是中國内地還是香港，都有着巨大的困難需要克服，但我們仍需樂觀以及充滿信心。

“自1992年進軍内地市場以來，我們的表現一直優異，本人預期前景會更加美好。”陳啟宗先生對恒隆在内地的發展如是描述。

以下為恒隆集團2019中期報告董事長致股東函全文，轉載時有删減修訂。

業績及股息

截至2019年6月30日止六個月，收入下降17%至港币45.05億元，因無物業銷售收入入賬所致。股東應占純利增加22%至港币37.09億元，包括出售非核心投資物業所得收益。每股盈利相應上升至港币2.72元。

倘扣除物業重估收益及所有相關影響，股東應占基本純利躍升59%至港币23.24億元。每股基本盈利相應增加至港币1.71元。

董事局宣布派發中期股息每股港币1角9仙，並将于2019年9月26日派發予于2019年9月13日名列股東名冊的股東。

業務回顧

六個月前，本人撰述：“我們對内地市場審慎樂觀，但始終看好香港經濟及物業市場的前景”。時至今日，縱使對内地市場依然保持樂觀，但本人用“看好”一詞描述香港卻是大錯特錯。

本地企業無疑将會受損，首當其沖的是訪港旅客數目會立刻放緩。不久，酒店、餐廳和零售業均會感到痛苦。倘動蕩持續，金融服務業也将受到影響。例如，對我們經濟至關重要的大型首次公開招股及其他募資活動會否存在變數？業務會否轉往别處？

樓市亦會受到沖擊，成交量将下跌，最終樓價也可能下跌。雖然商業及工業樓宇的交易在香港一直有限，但任何潛在買家目前都會三思而後行。

我們的經濟會否受到長期損害？這将取決于此亂局以何種方式結束。最壞的情況會是目睹國際商業社會對香港失去信心。然而，倘能夠明智地應對局勢，應該能夠避免這種情況。

在2013至2016年熊市期間，盡管當時香港零售租賃市道不算暢旺，我們的租金仍錄得每年近7%的增長。由于基數如此高，過去數年的租金收入已穩定在接近3%的年增長率。在社會發生動蕩前，我們預計本年度的業績會有相若表現，並且實際上已超出預期。但監于最近發生的動蕩，我們不再認為今年下半年能夠保持與首六個月同樣的增長水平。全年甚或會低于大勢一個百分點，長期影響又将取決于何時及如何結束。

因着以上所述，很難想象香港整體經濟會不受沖擊。問題只是，傷害有多深，復蘇有多慢。

我們的另一個主要市場——中國内地亦受到打擊，這次是由美國掀起的中美貿易戰。然而，其對我們業務的影響並非負面。事實上是輕微有利，正如本人六個月前所撰述。為保持國内生産總值增長，中央增加公共投資和刺激國内消費，後者對我們非常有利，請容本人闡明。

大約十年前，本人開始質疑，為何中國容許這麼多時尚奢侈品從海外購買，中國稅收因此減少。中央肯定有措施将諸多此類消費轉回國内；然而，長期以來，卻一直選擇保持較高的進口關稅，且當國民在海外購物回國後亦不曾對其徵稅。直至今日，政府似乎並未有所行動，不過最近政策出現了重大轉向。

根據一項具影響力的研究顯示，在中國國民購買的所有高端時尚産品中，僅有略超過四分之一是在國内交易。這個數字在未來六年有望增長至約50%。此外，預計同期的總銷售量會翻倍。這幾乎是四倍的增長！然而，一位頂級歐洲時裝品牌的高層告訴我們，這組數字有些保守。這對我們來說是莫大的喜訊，我們最近的收入增長和頂級時裝品牌的近期經驗均可引證這一點。

将我們的購物商場過去六個月的業績表現與去年同期進行比較，上海的恒隆廣場的零售額及租金收入都保持兩位數增長。已經完成資産優化計劃的上海的港匯恒隆廣場北座實現相若的增長。當主樓南座明年開業時，我們預計将會錄得同等增長。

我們的另一座五星級購物商場——無錫的恒隆廣場，零售額及租金收入分别增長25%和26%。随着若幹高端品牌的進駐，大連的恒隆廣場的零售額及租金收入分别躍升27%和30%。往後的幾個月會有更多品牌進駐。濟南的恒隆廣場（預計不久将同樣升級至五星級）的零售額及租金收入分别增長11%和12%。我們的次高端物業──沈陽的皇城恒隆廣場業績也非常出色，零售額及租金收入分别增長29%和23%，連我們兩個表現稍遜的購物商場亦實現個位數的低增長。

這組業績數據證實了中國國内消費表現良好，特别是奢侈品消費方面。這與相關報告以及在中國營運的主要時裝品牌的業績表現相符。目前為止，增長勢頭似乎非常強勁，且連續增長的勢頭可能會持續一段時間。

在我們的業務市場不斷擴大的同時，亦不可忽視令人頗憂心的地緣經濟環境。事實上，世界或正進入一個新階段，與我們數十年來所慣常看到的大相徑庭。

縱觀世界其他地區，歐盟出現了局部甚或全面分裂的警号。英國脫歐是否只是分裂的開始？歐盟許多成員國的經濟狀況堪虞，例如希臘、意大利和西班牙。與此同時，中東局勢每況愈下。

目前，中美貿易争端已成焦點。本人並不認為美國總統特朗普現在想要達成協議，他将繼續出虛招，直至競選連任有需要時，協議才會達成。其意圖是抹黑中國，令世界遠離中國，孤立中國；最終目的乃遏制中國的崛起，本人懷疑從長遠看美國是否能取得勝利。

一個更可能的結果是世界将分成兩個陣營，大家都要在美國和中國之間作出選擇。很多事情都可能有兩套繫統，自蘇聯解體後成為常态的全球化會出現倒退。以手提電話為例：我們過去有全球流動通訊繫統（GSM）與分碼多重進接繫統（CDMA）兩套繫統，後來全世界基本采用了一套适用于所有地方的繫統。這種情況會否有一天逆轉？近期美國提出将安卓（Android）操作繫統逐步撤出中國。這迫使中國推出鴻蒙（Harmony）操作繫統，這或許是事态将如何演變的先兆。

每個人都應該清楚，貿易戰不過是前奏，其實質是一場以科技為核心的全面競争。中國主要關心前者，而美國則欲二者兼得。可以肯定的是，美國在軍事裝備上領先中國數十年，然而華府不會允許任何國家有機會挑戰其霸主地位（無論是實際或潛在的挑戰）。放眼世界，中國是唯一可以挑戰美國的國家，所以美國一定要将其擊敗，或至少對其進行遏制。美國是無法接受和平共存的。這個世界第一大國已陷入哈佛大學教授格雷厄姆·艾利森（Graham Allison）所稱的修昔底德陷阱（Thucydides Trap）。

華為和5G的事例尤其發人深省，同樣具有深遠意義的是美國在5G上失利的原因。按理說至少存在以下幾個因素，所有這些因素既是美國或西方制度的優點，亦是弱點，稍後本人将再次闡述這一觀點。

2G由諾基亞與愛立信主導，兩者皆來自北歐，如有必要，美國可以對這些國家施加相當大的影響力。3G與4G由美國公司主導，催生出許多對美國經濟至關重要的大型高科技公司，如谷歌、蘋果、臉書和亞馬遜，僅舉數例。正如諾基亞與愛立信在某程度上被美國後起公司取代一樣，5G會否将孕育其自身的大型科技公司，從而可能削弱現有領導公司的競争力，甚至将他們淘汰？

那麼為何5G沒有在美國最先出現？由于意識到打破壟斷是件好事，因此像貝爾實驗室（BellLabs）這樣擁有強大研究能力的大型企業，數十年前就被有序地分拆了。這樣做是為了鼓勵競争。然後，因為相信全球化是件好事，所以貝爾實驗室的一些部分被出售予外國企業。

“國家龍頭企業”的消失大大削弱了那些曾經強大的美國企業進行研究與創新的能力。之後，自由市場發揮作用。主導4G的公司會有動機拖延5G的出現，以榨取市場。通過延長4G的主導地位，他們将賺取盡可能多的收入。任何擁有控制4G的特權地位並在自由市場環境下營運的公司都有可能會這樣做。

最終，幾年前幾乎沒有美國人料到類似5G這樣的高科技成果能産自中國。他們低估了中國人及其制度。他們或許認為，即使並非是美國最早推出5G，也一定是美國能施以強大影響力的歐洲或其他盟友。

倘若這個分析有絲毫屬實，則不難理解為何美國現在如此焦躁不安。更糟的是，中國並非透過西方模式做事，中國擁有一套融合東方和西方元素的體制。

無論如何，中國人是通過集中精力與資源建造出5G，就像這個國家幾千年來所做的那樣。有時，中國可以創造奇迹。

美國倡導多元化，可奇怪的是，她卻要求每個國家按山姆大叔的方式行事。難道我們不能互相尊重，和平共存嗎？試圖将每個人都塑造成跟自己一樣的形象不是愚昧無知，就是狂妄自大。蘇聯倒台後，美國學者法蘭西斯·福山（Francis Fukuyama）于1992年寫下了《歷史的終結與最後一人》一書。其觀點即使並非滿盤皆錯，也至少是有所誤導。作者早已緩和其觀點，但“歷史終結綜合症”已深深植根于西方心理。

在本人多年來與福山博士的幾次交往中，本人發現他是一個公正可敬的人。當面對無可辯駁的證據時，本人看到他會改變立場，這是一個理智誠實的人的表現。然而，期待一個群體如整個國家或民族具有同樣的表現是不切實際的。大多數人甚至都不會去思考，更遑論要不偏不倚地去思考。很多時候，人類會受情緒所控，且大多數時候，一般人都懶于思考。重復我們讀過或聽到的内容比自己分析要容易得多。這就是人性的弱點，大家都容易受到影響。

既然中國人已經取得若幹經濟上的成功，本人真心希望他們不要堕入自己的“歷史終結綜合症”模式，也就是東方優越感，這同樣是愚蠢的。互相尊重是前進的唯一方法，當然更理想的是，我們應當虛心地向别人學習。

本人的長期讀者都知道，本人一直主張中美之間保持良好關繫。這對世界和平不可或缺，同時也是可以實現的。美國在18世紀後期崛起成為一個大國，但與英國不同，英國容許自己的前殖民地崛起，美國則缺乏這種智慧面對當前的中國崛起。

無論是昔日的美國還是今天的中國，國家的崛起都無可避免，且無法阻擋。不同之處在于，考慮到土地面積、人口和自然資源，當時的英國理應知道，他朝有日美國會取代其世界第一大國的地位。而美國超越英國，發生于美國立國110多年後的1890年左右。

今天，中國和美國的土地面積大致相同。以絕對及人均值衡量，北美的自然資源遠較中國豐富。由于中國的人口是美國的四倍多，前者的國内生産總值絕對值的規模将超過後者。然而，美國有一個多世紀的領先優勢，而且美國的制度則更具彈性，也更容易自我調整。

無論如何，令人痛心的是美國現在決定做錯誤的事。考慮到已知的所有因素，本人相信，最終美國和中國都會站穩腳跟。遭受嚴重打擊的會是那些被迫作出取舍的較小國家。現在這些國家享有兩個龐大市場，但很快他們可能得二擇其一。

最終，本人抱有希望，中美關繫不會過度失控。一些事情可以發生，並且不是互不相容的。首先，世界各地都會出現一些問題，需要兩個最大經濟體積極合作處理。這些問題包括地緣政治紛争以及跨國問題，從洗錢到人口販賣、從應對氣候變化到遏制環境惡化、從防治流行疾病到協調金融市場等。當美國和中國就某些事情達成一致時，将更利于世界其余地區參與其中。

遏制政策可産生兩種截然不同的結果，如果政策成功，弱勢方會被壓下去；否則，弱勢方可能會反過來變得更強，本人相信後者會成為現狀。舉例說，一旦停止向中國出售技術，中國将不得不自行開發。如今的中國已經擁有足夠的實力（如研究能力和财政資源），可以自行完成大部分工作。多年前，美國太空總署拒絕了中國的合作提議，所以現在中國航天機構所做的任何工作都不受美國的影響。美國人本應在機會來臨時，與中國人合作。假如美國當初答允合作，今天便已在參與中國的北鬥衛星導航繫統。

華府早晚會醒悟，意識到與中國合作乃符合其最佳利益這一事實。雖然像美國現在所推行的全面競争會傷害中國，但美國也不會獨善其身。事實上，美國最終可能會因此受到同等傷害。今天的中國已對最壞情況做好準備，但美國卻沒有。實際上，擁有民主制度可能會令美國出現更多的社會動蕩。

當這種情況發生時，華府可能不得不逆轉政策。這樣的逆轉不會是第一次，也不會是最後一次，因為美國是務實的國家。然而，可悲的是，在這過程中，美國會為自身和他人制造不必要的麻煩。據稱英國前首相邱吉爾曾說，美國往往會做正确的事情，但只在用盡所有其他選擇之後。他說得對，今天我們全都是美國不智的冒險行徑的受害者。

在美國進行試驗的同時，世界也不會停止運轉。人們仍然需要購買食品和衣物；某些人仍然渴望購買優質貨品。作為大陸經濟體，美國和中國的若幹産業将蓬勃發展。因此，對我們的零售空間的需求将會持續。我們不希望看到貿易糾紛或其他争端，但即便如此，我們的購物商場業務在長時間内仍會有良好表現。

我們的内地辦公樓也将表現理想，大量的經濟活動可使我們的空間得到充分利用。在我們擁有辦公樓的每個城市包括上海，我們所建的都是這些城市前所未有的首個真正的甲級辦公樓。中國人善于學習；只要問問我們的奢侈品牌租戶的高層便可得知。如今，中國人是全世界最具慧眼的購物群體之一，我們的辦公樓租戶亦是如此。以往他們别無選擇，只能進駐不達標的樓宇。但随着我們的到來，我們确切地提高了他們對優質辦公樓的監賞力，有能力負擔優質空間的租戶不會希望再回到劣質空間。

談回香港，數個月前我們曾嘗試出售若幹成熟的非核心投資物業。我們成功售出一幢工商業大樓，售價也不俗。盡管目前的社會動蕩可能意味着我們不得不稍作等候，惟一旦有其他機會，我們會出售更多。

我們已售出一個位于藍塘道的豪華大宅，預計交易會在下個月完成。雖然我們並不着急，但只要價格合适，我們會嘗試銷售更多。

展望

在本人致我們主要附屬公司恒隆地産股東的函件中，本人花了一些時間，從兩個角度闡釋我們的策略：我們所處的市場（分為五個要點），以及我們所制定的營商模式（分為10個要點）。

在這里用一句話重申該策略，就是：在中國經濟蓬勃的城市，發展和持有以高端或次高端購物商場為核心的世界級商業綜合項目，並加以管理以作長期出租，而該等購物商場須為其細分市場中的龍頭。

在此，本人将用一兩句話總結各個要點，本人建議本文的讀者也參閱恒隆地産網站的另一封致股東函。

市場因素顯而易見：中國的零售市場規模龐大，且其前景相對确定。國内消費較國内生産總值增長為快。高端及次高端細分市場的發展尤其迅速，市場競争少，我們的利基市場預期會持續增長至少30至40年。

在營商模式方面，我們的購物商場不太可能被科技或其他營商模式取代。我們的硬資産既是長期持有，沒有過時這回事，又可靈活使用。我們是資本密集，而不是勞動密集、科技密集或規管密集；我們不依賴任何價格可能大幅波動的單一商品。

在财務方面，我們享有可靠且增長穩定的優質經常性收入。由于不難估計開支，盈利能力在某程度上比較容易預測。我們的業務亦可帶來相對較高的投資回報。較少人察覺的是資本可以有可觀增值的可能性。

一旦我們的市場領導地位得以穩固，這地位便極具防禦性。管理此類業務並不過度復雜，亦不靠個人，而是仰賴一個以企業文化支撐生态繫統内的團隊。最後，我們的營商模式理念簡單，但執行起來卻非常困難。

上述的最後一點，即執行困難，保障我們策略所帶來的财務優勢，免受負面影響。盡管前期的資本密集度和實現整個資金流的緩慢度成為進軍市場的主要障礙，但對于那些已進軍市場的人而言，執行困難是達至成功的一大障礙。

要取得成功，管理層必須恪守高端商業（特别是零售）地産業的五個基因，即最佳的位置、充足的土地面積、政府制定的合理發展大綱、妥善的設計和優良的施工。時間跨度必定較長且需要耐心。必須做好等待的準備，良久地按兵不動，伺機而行。對品質的堅持是必要的，且須随着時間的推移取得經驗和知識。盡管犯錯在所難免，但須竭盡所能避免重大失誤。所有這些守則構成達至成功至關重要的思維方式，這确實很難執行。

對本人而言，我們的營商模式尤其适合家族控股公司，特别是上市公司，因為資金需求龐大。通常只有富裕的家族，方有如此長的時間跨度。亦因此，這種模式的特點對控股家族極具吸引力。

從上述說明不難得出結論：此營商模式尤其适合長久的财富創造。一般而言，優質的房地産屬于相當不錯的資産類别，通常用作資本保值和增值。住宅和辦公樓的業權通常會被中期或長期持有。然而，我們和其他人的經驗顯示，零售物業可産生更高或極高的回報。

不足之處是，其管理密集程度頗高。但就恒隆而言，數十年來已建立一支具備良好往績的團隊。自1960年本公司成立以來，我們的高級管理層一直保持穩定。如前所述，我們的業務並不依賴管理層中的某位佼佼者。由于營運模式並不難學，任何具有良好綜合管理經驗的人士都可經營本公司。唯一需要注意的是，這個人必須具備上文提及的内在思維模式，例如必須能夠耐心等待。

總而言之，本人認為我們的策略是開發一個頗為獨特的商機。如果中國在1979年沒有推行改革開放，或沒有執行得很好，我們便沒有這個機會。我們的時機也有點運氣，我們在合适的時間（1992年）進軍上海的高端商業地産市場，並決定專注于高端零售物業這個最佳細分市場。

這初步的成功促使我們（于2005年）開始投資二線城市，當本地發展商仍處于以銷售住宅項目為主的初級階段時，我們已率先發展大型高端購物商場和頂級優質辦公樓，用作長期租賃。從事商業項目發展的首批中國企業亦紛紛仿效，但按店鋪或辦公樓單位逐一出售。該等項目的質量必然迅速惡化，更遑論建造之初的差劣施工。這讓我們有時間積累自己的專門知識，率先在上海，随後在其他繁荣的大都市占據優越位置。當其他相稱的競争對手出現時，我們已在若幹城市紮穩根基，成功建立了一個現今聞名遐迩的品牌，這樣我們就避免了直接競争。

這是運氣還是技巧？或許兩者兼而有之。誠然，如果我們更明智一點，應該可以做得更好。無論如何，我們仍是大部分同行羨慕的對象。

我們的股權架構亦确保公司由家族掌控，而公司則持有營運上市公司恒隆地産50%至60%的股權。這種安排為控股家族提供了杠杆作用。到目前為止，他們的持股量在過去約30年一直保持穩定。

此外，當市場氣氛如過去數年一般低迷時，家族可購入更多本公司的股份，而我們亦可回購恒隆地産的股份。撇除财務方面的考慮，此類行動可對股價産生一種穩定作用。

歷史證明，我們一直低價買入恒隆地産的股份。本着良好管治和保持透明度的原則，所有股東均及時知悉此類活動。如果願意，任何人均可跟随購買。在這個行檔，只要本公司的表現理想，那些擁有真正長遠眼光的人總是會獲利。

自1992年進軍内地市場以來，我們的表現一直優異，本人預期前景會更加美好。

基于所有上述原因，本人相信恒隆對注重長遠價值的投資者（包括家族辦公室）而言是一項絕佳的投資。透過購買我們公開交易的股票，他們可以坐享這業務所有具吸引力的好處。本人認為本人的家族有幸能成為其創始主要股東，因為我們的企業管治標準高，我們的投資者可以有信心，他們的利益與我們的利益完全一致。事實上，過去的十多年，本公司在這方面已赢取房地産領域的幾乎所有重要獎項。

盡管中美貿易紛争帶來地緣經濟的不确定性，但我們短期前景仍相當令人鼓舞。雖然香港的租金可能會由于本地社會動蕩而下行，但我們的内地租務表現應該相當不錯。上海的恒隆廣場的租金應持續穩步上升，而上海的港匯恒隆廣場的資産優化計劃一旦完成，将很快進入快速增長階段。

我們在上海以外的物業将保持目前的上升勢頭，原因如下：第一，奢侈品零售行業發展勢頭強勁。第二，我們多個商場的租戶組合正在進一步向高端市場發展，有許多世界頂級時裝品牌新加入。我們與這些品牌最近已簽訂或不久會簽訂近60份租賃合約，其中約70%與上海以外的購物商場簽訂。第三，開業數年後，營運開支應穩定下來，使更多收入轉化為利潤增長。最後，我們将在未來12個月為我們的物業組合增建大量空間。

下個月，昆明的恒隆廣場即将開業，而其摩天辦公樓的開業将會在數周後出現。待所有奢侈品牌均已進駐，正式開幕典禮将于明年第二季度舉行。

同樣在今年9月，我們将迎來我們在内地的首家酒店──位于沈陽的市府恒隆廣場的五星級沈陽康萊德酒店，這應該有助我們辦公樓和購物商場的業務。

我們于各地的辦公樓業務都應令人滿意，沈陽的市府恒隆廣場及無錫的恒隆廣場第一座辦公樓的租出率應會進一步上升。無錫的恒隆廣場的第二座辦公樓将于下月開業，要悉數租出需時，但最終會完成。在此之前，預計租金不會大幅上升。

從2022年上半年開始，我們在上海以外的第一座住宅大樓──武漢的恒隆廣場──預計将會開售。無錫的恒隆廣場的首兩座住宅大樓将于随後的一年之内開售，再往後的便是沈陽的市府恒隆廣場和昆明的恒隆廣場的住宅大樓。

在杭州方面，我們一直努力啟動建設工程，但政府法規往往頗為復雜。我們本打算于4月破土動工，現在希望可以于9月成事。我們會竭盡全力在2024年之前為購物商場及一或兩座辦公樓揭幕。整個商業綜合項目按計劃是于2025年之前完成，項目包括一座購物商場、五座辦公樓和一家酒店。

總而言之，本人預期前景可期。唯一令人失望的是香港，由于其社會問題，香港不會如我們希望般快速增長。我們會竭盡所能，以内地預期租金的增幅彌補差距。

董事長

陳啟宗

香港，2019年7月30日