博鰲演講 | 洪灝：房地産周期，這次不一樣？

洪灏（交銀國際董事總經理、研究部主管）：謝謝各位嘉賓給我一個機會和大家分享我的研究成果，我是交銀國際的洪灏，主要做宏觀自上而下的經濟和策略、市場策略的研究。

中國的經濟周期，現在大家看的各項研究都說美國是晚周期，中國是周期的哪里，但是我們從來沒有看到過用數據分析的方法，向各位展示一下我們現在中國的宏觀的短周期，處于過去20多年歷史里頭的哪個地方。

清楚地知道我們處于周期的哪個位置，對現階段的投資以及對房地産開發商的拿地、建築等的投資，都有重要的指導性意義。

我們量化的研究發現，知道經濟的短周期基本上就是房地産的庫存和建設的周期，基本上三到四年左右，每一個中國經濟的短周期，從低谷到高峰，再回到低谷，輪回一次。

在周期運行的時候，所有宏觀經濟部門里面的變量向有規律的方向前進。根據從商品到工業産出，到貨币供給，到匯率，到上市公司盈利預測增長的情況，和中國房地産周期運行的情況做了一個比較，我們可以很清楚地向各位展示的是，盡管今年政策開始打壓，但是房地産的剛需還在，過去幾年拿的地到今年需要得到開發的需求仍然在。

我們看到的是到2018年4季度，中國經濟的短周期，也就是中國房地産的庫存和建設周期，運行到一個底部之後，開始非常快速的回暖。今年我們看到的是房地産建安投資的同步增長開始回暖，基本上達到了接近雙位數同比增長的水平。

同時從2016年開始到2018年上半年房地産開發商拿的地，到今年四季度至今已經開始逐步被開發，這個跟周期運行的方向和中國以前經濟周期運行的方向基本一致，沒有什麼特别不一樣的地方。

現在很多人争論的是中國的房地産是否有泡沫，假如我們相信統計局的數字，統計局每一個月給我們一個35個主要的大中城市平均的售價。同時我們知道每一個戶型，以及中國平均家庭的人口（3.2到3.3人），每個家庭人口平均的住宅面積大概是35-37平方米。

我們的房貸的利率每天浮動，現在大概是5%、6%、7%左右，同時我們知道每個城市的首付的比例是多少，這樣我們就可以很快換算出來每個城市房價的增長以及對比他的可支配收入的增長，以及在每一個月我們得到的可支配收入，也就是我們的稅後除去社保之後，有多少可支配收入是拿來還房貸的。

從2005年開始到2019年，以年率結算，家庭可支配收入遠遠超過了房價增長的速度，當然我們可以說統計局的數據不可靠。

同時我們看到，每個月里頭每個家庭可支配收入拿來還房貸的占比，現在大概是40%左右，相對過去幾年高很多，因為最近房價還是在上漲。但是我們從歷史的角度來看，現在居民可支配收入拿來還房貸的比例相當于2007年年底的高度，相當于2011年的高度，大概在40%左右，所以這是否是一個我們政策決策的時候給出的信号？

還有我們會說，是否是以後統計局的數字不可靠，是否是因為我們用了一個平均的數據去計算各位還房貸的能力，因此造成了一個錯覺，就是我們中國從整體來說，平均來說沒有特别大的房地産的泡沫，是不是因為這個？

接下來我們可以看到，我們可以分成35個城市，每個城市都有具體的數據，可支配收入、房價、房貸、房貸利率等等，我們可以把35個城市里面每一個城市的住房的可支配收入的占比、還房貸的占比做一個比較。

四個一線城，我們看到無一例外的是每個城市從2005年開始到現在，可支配收入還房貸的比例都在不斷地增長，尤其是在北京、深圳和上海。

深圳的問題是最大的，深圳房價增長速度遠遠超出了家庭可支配收入增長的速度，每個月可支配收入拿來還房貸的比例接近100%，非常讓人擔心。

回想一下在香港1998年房地産泡沫破滅，就是在董建華同志号召要建立85000個單位讓居者有其屋的政策，我們看到當時香港的可支配收入里頭拿來還房貸的比例大概是100%到110%。也就是說深圳如果從表面上看，非常接近香港1998年房地産泡沫見頂的水平，的确讓人擔心。

但是我們還要指出的是，這幾個一線城市都是超大型的一線城市，他們城市化的速度以及經濟增長的速度遠遠超過了二三線的城市。

如果我們把其它35個城市做一個類似的比較，我們看到的是一線城市和東南沿海的城市房價增長的速度遠遠快于家庭可支配收入增長的速度。但是西部、西南部、東北部，我們看到的是房價增長的速度是慢于可支配收入增長的速度。也就是說雖然房價漲得快，但是我們的收入漲得更快，因此相對于家庭的收入來說，房子反而顯得是越來越可以購買的。

所以分開來看，中國房地産的總體數據，如果我們相信統計局的數據，並沒有出現特别明顯的泡沫，部分城市出現了一些房價過高的現象，這也可能是我們在制定政策的時候因城施策，每個城市的政策不太一樣的最有力的證據。

此外，房地産開發商資金消耗的速度遠遠大于資金來源速度。房地産開發商自我儲蓄的水平在不斷地下降。同時我們看另外一個買房子的主要的構成，就是個人家庭。

我們看到在這個周期里頭，盡管政策一直在調控，但是房價同比增長還是在漲的。在經濟學里頭有兩個最重要的理論，一個是供給和需求的理論，在價格不斷往上漲的時候，我們知道這個時候對于房地産的需求一定遠遠大于它的供給。

因此在這個房地産周期里頭，我們要做的並不是限購，抑制居民對于房地産的追求，尤其是居民改善生活的需求，而是應該加大房地産的供給，這樣才能很有效地讓房價上升的壓力下降。

我們再看房地産銷售同比增長的速度，基本上在2016年到達一個頂峰，2016年的時候有一個棚改的政策，當時開行大概出了1-2萬億的資金，給農民工進城購買房子。

2015年因為中國的股市泡沫破滅，2016年的情況非常危險，2016年1、2月份由于熔斷機制的影響，一天兩個跌停，三天之内熔斷機制這個股市的新政就被取消了，這是一個史無前例的困難。

當時我們出了一個政策，就是讓農民工進城，加杠杆買房子。所以2016年的時候，我們看到的是房地産銷售的同比增長速度是有史以來最快的一年。但是到了2017年到現在，基本上銷售的增速持平，在很高的一個單位數，以及一個很低的雙位數的百分比左右。

同時貨币供應增長的速度在不斷下降，居民房價增長的速度並沒有下降，房子銷售的速度並沒有下降，但是貨币供應的速度下降了。這時候作為購房主體的居民，一定在消耗他的儲蓄，因為貨币增長的速度遠遠低于房地産銷售的速度，因此房地産市場的主要購買者——個人家庭，在不斷地消耗自己的儲蓄。

不僅僅個人家庭在消耗儲蓄，房地産商由于開發速度增加，但是資金來源速度減慢，房地産商也在消耗自己的資金。因此最重要的兩個部門同時消耗自己的儲蓄，這樣的市場讓大家現實感受到的就是消費開始疲軟了，消費者的信心降到了歷史的低點。

我們剛才看到了房地産的周期，由于開發商在不斷消耗自有資金，房地産開發的投資在上升。這個時候為什麼中國的經濟仍然沒有感受到周期回暖的勢頭？因為我們看到的其它的指標，包括工業産出，包括我們的庫存，包括盈利，它們都是同步的甚至是滞後的指標。

也就是說房地産周期作為一個領先的指標，雖然它在回暖，但是回暖的速度沒有以前快，同時回暖的力度並沒有馬上傳到社會宏觀經濟其他的部門，這就是我們現在感受到的領先指標開始回暖，同步和滞後指標沒有開始反應的這麼一個比較尴尬的位置。

因此在制定政策的時候，我們搞宏觀經濟研究的，我們總是在講一個邊際的效應，在周期運行到這個階段，在決策的時候，我們需要考慮的是房地産周期對整體宏觀經濟短周期引領的作用，以及長期的整個宏觀經濟體里的房地産價格是否出現嚴重泡沫現象，這一兩個是我們現在邊際決策上需要考慮的最重要的因素。

剛才我們講到了，其實從收入增長的速度和房價增長的速度的比較來看，全國房地産並沒有出現大型的嚴重的泡沫，因此現在在這個決策階段的重點是怎麼樣考慮到長期泡沫的風險，但是在短期迅速地讓中國的宏觀經濟的各個部門都能感受到地産周期回暖的效應。