原報道 | 郭廣昌IPO小考：復星旅文上市聆訊與寶寶樹集資削減

觀點指數 郭廣昌最近有點忙。

11月11日淩晨，他被媒體看見與馬雲一起出現在上海世博展覽中心媒體中心現場的VIP區，0點剛過，天貓雙十一活動成交額開始在巨大的屏幕上快速滾動。

這是他並不多見的一次露臉方式。

同樣是兩天後的晚間，復星國際發了張公告，該公司全資附屬公司復星旅遊文化集團（開曼）有限公司已向香港聯交所呈交聆訊後資料集。

這意味着，一直以來廣受市場關注的復星旅文IPO跟香港資本市場的接壤又向前靠近了一步。

只不過，從現有的情況來看，郭廣昌想要給市場投資者講述的資本故事並不那麼“美好”。根據其最新披露的聆訊後資料顯示，復星旅文2015年-2017年産生虧損淨額分别為9.54億元、4.73億元、2.95億元。截至2018年6月30日止六個月，該公司繼續錄得虧損淨額1.35億元。

同時間，近期以來的股市動蕩，以及香港資本市場新發行股認購不足的情況時有出現，這似乎為復星旅文上市增加了一定的風險。

以復星國際極力推崇並主導的另一項IPO為例，11月14日，較具規模的母嬰類社區平台寶寶樹集團在香港舉行全球發售新聞發布會。

更新的招股書顯示，寶寶樹發售價每股區間為6.8-8.8港元，全球發售股份2.5億股，最大募資規模約22.03億港元，這與此前傳聞該公司集資10美元的數額，削減達八成。

這些案例和不确定性風險的疊加，進一步造成了資本市場對上市前夕復星旅文的擔憂。

市場人士指出，目前大市場環境不好導致IPO破發、認購不足，投資人在企業IPO首發的時候往往不敢進行認購。

復星旅文虧損與寶寶樹募資驟減

11月13日晚間，復星國際有限公司公告稱，復星旅文于當日已向香港聯交所呈交聆訊後資料集，以供于香港聯交所網站登載，聆訊後資料集包括了有關復星旅文及其附屬公司的若幹業務及财務資料。

随着資料的公布，關于復星旅文的公司架構、财務報表、業務結構等信息也一同呈現在投資者面前。據了解，復星旅文聯席保薦人為JP摩根、中信里昂證券和花旗，IPO預計将最多集資54.6億元，公司11月14日開始進行上市前推介。

值得一提的是，關于復星旅文IPO的讨論自該公司招股書在9月公布時起就引起市場關注，而衆多市場讨論的焦點主要集中在復星旅文連年虧損的問題之上。

公開的資料顯示，復星旅文構成復星國際“健康、快樂、富足”三大業務中“快樂”生态繫統的旅遊和休閑部門。該公司主要業務包括運營度假村、旅遊目的地，以及提供基于度假場景的服務及解決方案。

當中，度假村業務主要通過旗下Club Med自持、租賃和管理分布在26個國家和地區的69個度假村；旅遊目的地則包括在運營的三亞亞特蘭蒂斯，以及還在設計階段的麗江項目和太倉項目。截至2018年6月30日，復星旅文度假村、旅遊目的地、基于度假場景的服務及解決方案的收入占比為95.5%、3.3%、1.2%。

數據來源：觀點指數整理

2015-2017年，復星旅文虧損淨額分别為9.54億元、4.73億元、2.95億元。截至2017年6月及2018年6月30日止六個月，該公司錄得虧損淨額分别為1.89億元、1.35億元。

毛利方面，復星旅文2015、2016、2017年分别實現20.68億元、25.41億元以及28.30億元，同時截至2017年及2018年6月30日止六個月，該公司毛利為16.02億元、17.99億元。相應的毛利率分别為23.2%、23.6%、24%、25.9%以及27%。

市場分析認為，復星旅文連年虧損的出現是其業務擴張過快致使負債的增加而導致。資料顯示，截至2015年、2016年及2017年12月31日、2018年6月30日及2018年9月30日，復星旅文分别錄得流動負債淨額43.16億元、25.94億元、38.11億元58.15億元及72.55億元。截至2018年6月30日，復星旅文銀行借款55億元。

數據來源：觀點指數整理

另一場以復星國際為主角的寶寶樹集團IPO，表現得也並不盡如人意。

11月14日，寶寶樹在香港舉行全球發售新聞發布會。據了解，寶寶樹該次IPO全球發售股份數目2.5億股，指示性發售價範圍為每股6.8港元至8.8港元，按此計算最大募資規模約為22.03億港元。

據了解，根據該公司股權結構，復星國際持有寶寶樹26.39%的股份，僅次于創始人王懷南家族27.73%的持股，是第二大股東。除此以外，寶寶樹第三、第四大股東為好未來及阿里巴巴，分别持股10.82%、9.9%。

值得注意的是，按照寶寶樹最大募資規模22.03億港元（約合2.817億美元）計算，這相比其之前傳聞寶寶樹計劃集資10億美元的規模，募資減少近八成。

協縱策略管理集團聯合創始人黃立沖告訴觀點指數，雖然寶寶樹擁有包括阿里巴巴在内的基石投資者，但現在來看阿里和騰訊這些财團的投資，帶動效應已經沒有點石成金的效果。

“他們的号召力沒有說消失，但至少是已經減退了，所以市場並不會因為阿里的投資而去認購。”

郭廣昌“幸福指數”與IPO養成

無論是復星旅文還是寶寶樹尋求資本市場的上市，可以看出，這都是復星國際為尋求其“健康、快樂、富足”業務擴張所作的資本運作。一個較為直接的影響是，復星旅文的上市至少在一定程度上将減輕因業務擴張而帶來的資金壓力。

復星旅文在招股書中表示，外部融資将承擔未來的資本開支，其中，15%用于償還銀行貸款，20%将用于拓展現有業務，30%用于開發麗江、太倉等旅遊目的地，25%進行潛在投資，10%用于營運資金。

事實上，僅麗江以及太倉兩個旅遊項目的發展而言，復星旅文在未來一段時間就面臨着巨大的資金需求。

資料顯示，這兩個項目目前仍在設計階段，麗江項目将于2018年底前開始建設，預計于2020年第或2021年初開始分階段完工，並于其後兩三年内全面竣工；太倉項目将于2019年分階段動工，建設預期于2020年底開始分階段完工，並于其後三四年内全面竣工。

值得一提的是，兩個項目未來數年預計将産生的估計成本超過100億元。而截至2015年、2016年、2017年12月31日及2018年6月30日，復星旅文的現金及現金等價物分别約為5.25億元、13.23億元、9.9億元以及13.94億元。

除此以外，分拆復星旅文上市所帶來的更多積極因素也将實現。復星國際在最新披露的資料中表示，通過分拆，復星旅文有望加強全球品牌及業務發展，提升運營及财務透明度以及資源分配效率。

在郭廣昌的理念里，這是一個雙赢的分拆，復星國際及復星旅文将能“更好地定位其在各自業務中的增長，並為各自集團帶來利益”。

數據來源：觀點指數整理

從復星國際所獲的既得利益層面來說，復星旅文的收益及利潤将繼續在分拆後的復星國際财務報表内合並計算，這有利于復星國際的整體财務業績。另一方面，分拆為復星旅文提供的獨立市場估值，也将提升復星國際的整體價值。

郭廣昌曾在一場論壇上表示，為完成全球化布局，復星将通過更多方式進行擴張，包括收購、控股、合作。同時，復星将把家庭消費和制造産業結合起來，形成閉環，未來在母嬰、健康、醫療産業等方面有更大投入。

推動寶寶樹的上市是其中一個舉措。

2018年中期業績會，復星國際聯席總裁陳啟宇提及業務獨立分拆時指出，復星多年來培育了非常多的優質企業，其中，旅文、寶寶樹都已經走在IPO分拆的道路上。

觀點指數了解到，2016年7月，寶寶樹宣布獲30億元融資，該筆數額巨大的融資便是由復星領投，由此，復星國際順理成章成為寶寶樹第二大股東。只是與復星旅文一樣，寶寶樹近年來的财務表現並不是很令人滿意。

據了解，于2015年、2016年、及2017年以及2017年上半年及2018年上半年，寶寶樹分别産生虧損淨額2.86億元、9.35億元、9.11億元、3.88億元以及21.75億元。招股書也顯示，預期于截至2018年12月31日止年度寶寶樹将繼續錄得虧損淨額。

除此以外，從今年的投資動作來看，復星國際于2018年7月還以40億元總代價收購緣宏投資100%的股權及債權，間接持有了百合佳緣約69.18%股權。在随後的公告中，復星國際稱，此舉為聚焦家庭幸福生活核心需求，使公司“健康、快樂、富足”進一步産生協同。

數據來源：觀點指數整理

IPO上市低迷期

在11月14日全球發售發布會現場，對于集資額大幅削減一事，寶寶樹管理層並沒有過多作正面回答，而是抛出了公司更為長遠的利益考慮。

寶寶樹創辦人、主席兼行政總裁王懷南現場稱，自己一點都不關心公司在多大的規模上發行，而更關心通過上市這個平台在戰略、戰術、品牌、人才的提升上，行業的整合上是否會有更好的機會。

“……三年五載後，那些長期跟随我們的股東們，他們的利益能否得到提升，這個程度上講，可能稍微降低一點估值也不是一件壞事。”

事實上，現階段股市行情持續低迷的大環境，使得募資額度削減、認購不足變得比以往更為常見。于11月13日啟動國際路演並進行公開招股的同程藝龍也遭遇了募資額縮減的情況，相比之下，據了解同程藝龍還是為數不多能實現盈利的IPO科技企業。

黃立沖對觀點指數表示，現在的市場氣氛很不好，跟大的市場環境有關，集資縮減很正常。

“大環境不好導致IPO破發，現在投資人也不敢去認購，所以企業在首發的時候就比較少（認購）。”黃立沖将企業IPO比作一種潮流：“在市場很好的時候，很多人就進去了，市場不好的時候，便宜他也不要。”

觀點指數了解發現，10月份以來不足兩個月的時間里，赴港上市的地産企業就有兩家出現因香港公開發售部分認購不足而重新分配至國際發售的情況。

10月10日，大發地産集團有限公司公布招股結果顯示，其香港公開發售2000萬股，最終數目645萬股，僅獲得32.25%認購；11月5日，新城悅控股有限公司公布香港IPO分配結果顯示，香港公開發售股份最終數目為712.3萬股，僅獲36%的認購。

上述市場人士表示，從大環境上講，香港的資金池已進入一個緊缺狀态，主要的原因是香港外資在流走，同時，由于國家需要内資也調回到内地。

“美元加息導致貨币基礎在縮減，很明顯香港發展活動和投資活動在減少，投資者偏套現的多，投入的少，這種情況下股價表現自然也不好。”

除此之外，另一方面中美雙方政策的不确定性對香港經濟和資本市場的活動也帶來負面消息，投資者擔憂導致資金很多換成美元，這些因素都一同成為了股市不好的導因。

在復星旅文最新披露的文件中，該公司在投資風險因素一項着重提及，公司過往産生虧損淨額，且日後可能無法實現盈利。但事實上，對于登陸資本市場的企業而言，這種客觀大環境的影響有時候比企業自身的因素更為重要。

随着香港資本市場不确定因素的增加，投資者普遍對企業尋求上市的前景存在擔憂。