原報道 | 萬科眼中的行業天花闆

觀點指數  2018年的夏天剛剛過去，初秋的天氣仍然炎熱。但是對于開始感受到了寒冷的萬科來說，冬天似乎已經提前來臨。

中國的人口城鎮化率已經逼近60%，距離70%的城鎮化紅利節點僅有10%左右的余量。衛計委在2015年的一次會議中表示，中國的城鎮化率将在2030年達到70%，這意味着房地産市場的增量市場将變為存量市場。而這個增量市場轉變為存量市場的過程，也會逐漸釋放出其影響。

數據來源：國家統計局、觀點指數整理

那麼對于房地産企業來說，需求端的見頂意味着住宅規模發展的不可持續，而這已經是大家默認的共識。雖然房地産行業的夕陽化可能會出現在十多年之後，但近期房企大規模的轉型、多元化發展證實了他們對行業天花闆即将到來的擔憂。畢竟未雨綢缪是企業必須要做的事情。

如果說城鎮化率的“破7”是遠在天邊的夕陽，那麼近期愈發嚴峻的調控政策就是近在眼前的冰山。“堅決遏制房價上漲”的市場總基調下，長袖善舞的房企們也不得不小心行事。

而站在房企食物鍊頂層的萬科，自然也是高處不勝寒。在2018年中報投資者會上，祝九勝三次提到萬科不能“去賺最後一個銅闆”。開在拉薩的萬科北方區域媒體見面會上，郁亮提到的“焦慮”，更是成為了十余家媒體的標題中心詞。

或許是說者無心聽者有意，但在樓市如此不景氣的當下，這樣的表述不得不讓人猜想，萬科眼中的行業天花闆可能就要到來了。

拿地信号

對于存貨去化周期約為2.3年的萬科來說，拿地往往預示着其未來2-3年業務的發展。而在這個讓郁亮“焦慮”的8月，萬科的拿地情況與之前相比，有了一些不同。

2018年萬科拿地情況

數據來源：觀點指數整理

權益比例向來都是在50%-60%的萬科，8月份的拿地權益比例卻達到了73.35%。如果說新增土儲面積的減少只是正常波動的話，那麼權益比例的異常改變，或許就意味着萬科的戰略發生了一些微妙的變化。

明顯提高的拿地權益比例，說明了萬科合作項目比重的降低，也就是說萬科更加專注于自持的項目。全口徑與權益口徑的差别，就是規模和利潤的差别。在相同的土地出讓金支出水平上，權益比例越高，全口徑的土儲和銷售額也就越收斂于權益口徑，當權益比例達到100%的時候，全口徑和權益口徑的數值也就相等了。

相比之下，中海就是一個完美的例子。前8個月中，有4個月中海拿地的權益比例都是100%。

而我們也知道，在房企中，中海是一個多麼保守的存在。

2018年中海拿地情況

數據來源：觀點指數整理

萬科8月份拿地的“中海”化，意味着萬科可能在規模與利潤的天平中，向着利潤的那一頭開始傾斜了。

郁亮的“焦慮”，祝九勝的“最後一個銅闆”和8月份萬科拿地的權益比例提高，都暗示着萬科似乎已經看到了天花闆的存在。那麼，這個無色無味而又無形的天花闆，又是怎麼被萬科所預見的呢？

雙重危機

我們在中學政治課上都學過馬克思的一句話：“從商品到貨币是一次驚險的跳躍。”對于一個房企來講，沒有什麼比把房子賣出去更重要的事情了。

但9月7日的萬科經營情況電話會議上，據萬科投資者關繫總監趙旭翔披露，7月份萬科的去化率為51%，而8月份僅為47%。與上半年55%-65%的去化率水平相比，這樣的銷售情況可以說是更為嚴峻。趙旭翔解釋稱，低去化率是的主要原因是萬科在一二線城市的600多個項目都面臨着較大的調控壓力。受限購限貸等因素的影響，即使開工推盤都順利進行，最終銷售情況可能也不理想。如果調控政策沒有放松，那麼銷售難度可能還會逐漸加大，去化的難度也會不斷提高。

萬科遭遇的困難並不是個案，幾乎所有房企都面臨着類似的問題。事實上，本輪的調控政策針對的也不僅僅是居民端，對企業融資的管控同樣力度非凡。不僅在公開市場發債的門檻提高，資管新規的正式施行，也對資金在金融繫統内空轉套利的行為施行了較為嚴格的監管，導致房企表外融資的重要來源——影子銀行的規模顯著下降。

而對房企來說，拿地端的融資是拿地-開發-銷售鍊條啟動的關鍵一環。雖然我國2010年就已經出台政策，禁止使用明股實債的方式為拿地融資，但企業通過影子銀行等渠道外部融資，可以通過銷售回款來實現杠杆的增加。但是影子銀行規模的下降，無異于給了房企沉重一擊。

同時，相對于直接貸款拿地，銷售回款的内部融資最大的問題就在于回款率。而回款率的關鍵又在去化率。能否将手中蓋好的房子賣掉，仍然是房企最關心的問題。

于是問題再次回到了原點。去化率不僅僅意味着表面上的銷售業績，更意味着房企資金鍊的穩定。于是去化率的走低，讓房企在借不到錢的情況下，又被補了一刀。

據穆迪副總裁、高級契約條款分析師Jake Avayou表示，中國房地産開發商高收益債券的整體契約條款質量分數可能将在2018年底達到最弱的年度水平。

蒼龍擺尾

“十年之後，萬科還是地産公司嗎？我覺得不應該是了，如果還是我覺得應該也會很慘淡。希望未來的十年，大家想到萬科的是美好生活，而不是三好房子。”

郁亮六月份說的這番話，或許早就為七八月的走低的去化率寫下了注腳。不過就算是郁亮，可能也沒想到這個“走低”來的會如此之快。萬科作為龍頭房企，當然也同樣面臨着這些行業普遍存在的問題，甚至因為體量的問題，萬科受到的影響可能會更大。

萬科是首批提出多元化口号的房企，但房地産業務至今仍然占到萬科95%的收入，尾大不掉仍然不足以形容當前房地産對萬科的重要性。作為中國房地産行業實力最為雄厚的企業，萬科既沒有中海那麼保守，又不像碧桂園那麼激進。經歷了三次大調控周期的風浪，突破過無數次天花闆的萬科，是否能在真正實現多元化發展之前，再次突破眼下的這層天花闆呢？

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