浙商證券：揭秘房租

測算一線城市住宅租金10年CAGR5%

跟據經驗分析，中長期核心城市的房租如果能夠持續上漲，必然是中長期内存在需求大于供給，而由租房人口的增量、租房人口的可支配收入、購房行為替代、區域政策、通貨膨脹、可租房源供給等因素共同作用所造成。

本文通過對決定房租中長期水平的核心因素進行分析，對各個因素的未來變化進行預測，從而測算出，中國一線城市（北上廣深）十年房租水平的復合增速（CAGR）為5%。

1、租房人口的增量

在分析房價問題時，适齡購房人口，是對房價中長期判斷的核心驅動因素；而在租金的研究上，租房人口成為了重要的驅動因素。而本文的研究，重點着眼于未來房租的需求變化，所以，将從租房人口的增量角度進行分析。我國一線城市的租房人口增量：主要為流動人口的淨增量以及高校畢業生的增量。

（1）新增租房人口需求動力之一：流動人口的淨增量

我國作為一個流動人口龐大的國度（2017年達到2.5億人），截止到16年底我國城鎮化率57%，伴随城市化率的持續提升（預計未來以年均1%的比例增加），整體流動人口規模将維持持續增長。

圖：中國流動人口規模

根據《中國流動人口發展報告》的數據統計，租住私房是流動人口解決居住需求的首選，流動人口在居住地選擇租住私房的比例高達67.3%、購房的比例為8.6%、其他方式（宿舍、工地工棚、生産經營場所）租住比例為23.8%。

而從不同城市級别劃分來看，一二線核心城市，是租房需求的主力容納區域，根據結合各地方城市年鑒中對流動人口的統計，以及《中國流動人口發展報告》的數據，一線城市租賃人口約占全國比例為11%、二線城市為16%，流動人口的龐大數量級，以及核心城市對于人口的吸引，共同創造出龐大的租房需求市場。

圖：中國流動人口在不同層級城市的分布

假設未來我國城鎮化率以年均1%的比例增加，假設流動人口租住私房的比例按照當前水平不變（其實後文會提到，租賃比例，但在該部分的預測中，暫時先不考慮相關變化）；我國全國人均居住面積約為35平米，考慮到一線城市住房形态，以及各地對常住和流動人口的調查數據，根據鍊家的統計，一線城市人均租住面積為20平米；測算出，未來十年一線城市流動人口淨增量，會創造出的新增的租房需求518萬平米。

圖：近五年（2013-2017）一線城市流動人口淨增加

表：未來十年，一線城市流動人口淨增量，帶來新增的租房需求測算

（2）新增租房人口需求動力之二：高校畢業生的淨增量（包括留學歸來人員）

除流動人口外，高校畢業生的增量，為一線城市重要的租房需求增量；並且，除了考慮我國高校的畢業生外，留學歸來人員所帶來的需求增量也是重要的驅動，本文将進行詳細的測算。

相關考慮如下：

一、我國未來十年高校畢業生的總體增速

我國人口的出生人數，自80年代末~90年初的“嬰兒潮”後開始逐步回落；但是另一方面，從全國範圍看，接受高等教育的人口比例在持續提升，從教育部數據來看，高等教育毛入學率自90年初低于5%的水平，上升到當前42.7%的水平兩方面因素對沖後，我們認為未來十年高校畢業生人數可維持較為穩定的增速水平（定量分析見後文）。

二、我國高校畢業生，畢業後去一線城市就業的比例

對于高校畢業生的去向研究，我們引用較為有趣的草根取樣調研數據，即：ofo小黃車，通過比對用戶就讀學校所在城市，與畢業後高頻實用小黃車的城市，以識别其流向。

圖：一線城市高校畢業生的本地就業比例

可以看出，一線城市的高校畢業生本地就業比例較高，分别為：上海70%、北京60%、廣州45%（其中廣州有30%畢業生是去深圳就業）；重點二線城市為高校畢業生的主要聚集地，我們通過其數據可以看出，各城市高校畢業生去一線城市就業的比例為：成都30%、南京35%、杭州35%、武漢45%。而綜合其統計數據看，大學畢業生在一線城市就業的比例為10%，我們也利用這個數據作為後文的測算基礎。

三、我國出國留學回國人數可持續增長，一線城市就業比例較高

從我國出國留學回國人數看，近幾年留學回國人員呈現快速增長；並且，出國留學累計回國率，也出現較快增長。綜合各因素考慮（國内外就業難異差異、出國人數趨勢等），我們認為留學回國人數可持續增長（定量分析見後文）。

根據智聯招聘對于留學海歸就業的取樣數據統計，2016年留學海歸在北上廣深的就業占比為：24.7%、13.8%、4.6%、4.9%；綜合考慮海歸就業的需求因素（如生活文化偏好、就業類型偏好等），我們認為，在一線城市就業的比例水平可持續。

四、具體測算

假設如下：

1、考慮到出生人口數自90年初有所下降、高等教育普及率大幅提高，我們認為，未來高校畢業人數可維持穩定，即800萬人，作為年均國内高校畢業人數的規模。

2、北上廣深本地高校畢業後本地就業人數

根據前文的假設分析，判斷未來一線城市年均畢業生人數不會發生巨大變化。上海高校未來年均畢業生采用17年數據18萬人，本地就業人數為18*70%=12.6萬人；北京高校采用17年數據24萬人，本地就業人數為24*60%=14.4萬人；對于廣州和深圳的數據，我們合計統計廣東省畢業人數中在廣深就業的人數為24.8萬人。

3、其他城市（北京、上海、廣東省以外）高9校畢業生來一線城市就業人數

其他城市高校畢業生未來年均總數為800-18（上海）-24（北京）-47（廣東）=711萬人，其中畢業來一線城市就業的比例為711*10%（前文提到的大學畢業生在一線城市就業的比例）=71.1萬人。

具體測算：

根據下表做具體測算，可以看出合計高校畢業生帶來的淨增量需求為1042.44萬平。

表：未來十年，高校畢業生，帶來新增的租房需求測算

2、租房人口的可支配收入

對于區域租金上漲的支撐，一方面，源于租賃人口的增長，代表區域對于人口流入的吸引能力；此外，源于租賃人口的收入增長，既是區域租賃人口可支配收入的上升，也是新增流入租賃人口收入水平的提升；租金的水平，也是區域經濟活力非常鮮明的體現。

圖：全國重點城市201401—201807房租累計漲幅

在區域的産業升級的背後，租房人群的變化，會帶來相應的需求升級。而從目前看，我們存量供給中，滿足高居住需求的産品結構還並不多，未來結構化的改變，會對整體房租水平起到支撐的作用。我們以鍊家的數據作為基礎，對全國重點租賃住房的供給結構進行估算，可以看出：

表：全國重點十城租賃住房現狀供給結構估算

全國重點十城的租賃供應中，城中村占到27%。其中，深圳近70%的租賃住房供應都集中在城中村，北京這一比例也超過30%，租賃結構的改善的空間還較大。對于人均可支配收入提升，其可以作為一個直接影響租金水平的因素，由于是對一線城市整體具體測算來看，我們重點參考人均可支配收入的增速水平，考慮到未來收入增速存在邊際下降的可能性、以及租金的絕對值水平，綜合考慮，該驅動因素，對我國一線城市未來十年的租金水平的復合增速影響為2%。

圖：一線城市人均可支配收入的同比增速

3、購房行為的替代

此外，伴随一線城市房價的持續走高，導致購房者能夠承受的買房年齡，延後到了31~35歲，目前20~30歲的租房族占到了76.54%，未來租房階段還将後延。

圖：一線城市租房客年齡群體占比

我國租賃人口的占比，相比較發達國家較低，由于一線城市限購等因素的存在，以及房價相對收入水平存在較大差值，未來租賃人口占比依然會持續提升，核心城市整體租賃需求的空間會持續增長。

圖：租賃人口占比的國際比較

購房行為的替代，是租金水平較為重要的驅動因素，對于該驅動因素的測算，主要是在對于前文所提的租房人口增量中，租賃私房比例的影響。故對于該部分的測算，我們以前文租房人口增量為基礎，通過租賃比例的變化做調整。

具體測算為：

對于流動人口部分來說，購房行為的替代，預計影響的需求比例為5%，即25.9 萬平；對于高校畢業生部分，由于購房推遲等因素的影響，預計影響需求的比例為8%，即83.36萬平；合計年均提高的租房需求淨增量為109.26萬平。

4、區域人才招攬政策

區域人才的招攬政策，是能階段性影響人才流動性的因素。不過考慮到，當前政策較顯著的邊際影響，主要是在二線核心城市，而能對一線城市的有效租房需求影響有限。所以，該部分内容不作為本文的重點測算因素。

5、通貨膨脹

通貨膨脹，是影響租金名義價格水平的重要因素。由于本文對于租金水平的判斷，主要為供給和需求關繫，圍繞真實價格進行分析，暫不對名義價格的變化進行更深入的探讨，所以該驅動因素，不作為本文的重點測算因素。

6、可租房源的缺口

對于租房的問題研究，供給端為較難預測的部分；首先，我們可以發現，無論一線城市流入多少人，也不會有大量的人存在居無定所的情況；所以，對于該部分的研究，我們分為政策端的增量以及居民業主端的增量，兩部分來展示。

我們從每年政策端住房的新增供給來看：首先從政策端的增量供給看，未來五年重點城市租賃用房供應計劃：北京50萬套、上海70萬套、廣州15萬套、深圳110萬套（其中100萬套存量房改造）、杭州8萬套、鄭州3.8萬套。

不考慮人均可支配收入提高的因素，從我們之前對于租房增量人口以及購房行為替換兩因素的需求研究來看，政策端可滿足部分的租房需求，仍有較大供給缺口。

表：供需對比分析看（需求：租房增量人口+購房行為替代，供給：政策端租賃供給）

其次，我們從居民端租賃供給看，就其潛在供給來說，從美國的租房經驗來說，其租房供給較為彈性，當房租過快上漲時候，會出現“有閑置房的人”轉換為“房東”，提高租房供給，從而平抑房價的情況；但是，由于我們的租售相對較低低（對比美國各大城市來看），導致了存量租賃住房供給存在剛性。“有閑置住房的人”不會因為房租的漲幅，而快速轉換為“房東”。

7、一線城市房租長期上漲的復合增速5%（CAGR）

根據前文中，對一線核心城市供需關繫的分析看，租賃人口增量和購房行為替代對應的需求，與政策端的租賃供給對比看，存在明顯的供需缺口；而對于居民端租賃房供給來說，由于其潛在供給存在剛性，供給不會突然出現大舉增加，以致于破壞市場平衡；所以，我們認為，該種情況下，為一線城市房屋租金中長期的穩步上漲創造了條件，預計該部分為未來十年租金復合增速（CAGR）貢獻3%。

其次，前文提到，租賃人口可支配收入增加，會貢獻未來十年租金復合增速（CAGR）2%。合計，未來十年，中國一線城市房租上漲的復合增速預計為5%。

本輪的房租上漲，背後的驅動何在

而對于本輪（18年中期起）一線城市房租的快速上漲，我們從之前房租上漲的驅動因素框架出發，認為本輪上漲起主導作用的因素為：

1、租賃人口需求增量規模，為上漲創造了條件支撐；

2、購房行為替代，是現階段較大的變量；

3、一線城市的産業變遷階段，引入更多高收入人群，支配高房價。（租賃人口可支配收入）

1、租賃人口需求增量規模，為上漲創造了條件支撐

根據前文的分析可以看出，每年新增租賃人口的需求，是房租能夠階段性上漲的重要支撐。並且，根據前文的對比分析，由于政策端的預期供給，相比需求依然存在供需缺口，也為房租的上漲創造了條件。

圖：新增租賃人口穩定的增量，以及政策供給端相對短缺，為房租上漲創造了條件

2、購房行為替代，是現階段較大的變量；

該因素的影響較為顯著，伴随15年起，一線城市房價經歷一波大幅上漲，導致相關購房需求延後，階段性轉化為租房需求。一線城市月供比與房租的對比差值逐步擴大，就是其較為顯著的反映。

此外，由于2016年930起，地産政策步入新一輪的調控升級，使得不少購房行為被暫時壓制，使其階段性轉化為租房需求的增量。

3、一線城市産業階段，引入更多高收入，支撐高房租

我國的一線城市，處于工業時代的末端，在産業轉型中，不少常住人口會離去，從而制約房租的短期上漲；但當産業升級逐步完善後，會吸引更多的高收入人群，來支撐更高的房租水平。從上海和北京的歷史，我們就可見一斑。

我們先以上海為例，近幾年，上海租金出現過兩次顯著回落的現象；

第一次為2008年，不過當時上海房價本身也處于下降通道；

第二次為2015年末，15年上海常住人口首次流出近10萬（除浦東外，中心城區人口增速開始外流）；而當時上海處于後工業化時期，上海當時常住人口的下降主要因為勞動密集型産業外遷；而15年上海的金融業成為第三産業内最大貢獻行業，伴随産業的升級，對于上海的房租可謂短期的下降其實是變好的開始，之後房租水平回升且創出新高。

而從北京2016年租金的回落歷史，也可以看出，2016年北京常住人口首次出現下降達4萬人（中心城區外遷明顯），常住人口的擠出造成了租房需求的下降；而北京作為當時處于後工業化階段的城市，常住人口的減少主要為第一二産業的人員，而2015年起，北京的金融業超過工業成為拉動經濟最重要的力量，即使15年整體租金有所回落，但當時核心區域（尤其為金融街和國貿）的租金卻依然不斷上漲；可以看出，當産業結構調整後，更高收入人群的流入，反而支撐起了更好的租金水平。

針對房租業務的商業模式

1、可滲透空間巨大，機構運營者中逐步參與其中

機構化運營的住宅租賃物業，分為分散式和集中式品牌公寓。海外看，美國和日本由機構持有或管理的房源占比，分别達到30%和83%；對比行業的滲透率可以看出，我國北京和上海為10%和8%，機構化滲透率仍處于較低水平。

行業格局看，分散式公寓的競争格局已逐步确立；集中式公寓的成規模玩家數量較少、資金資源追逐龍頭。

分散式公寓層級分化較為顯著。由于分散式公寓依托于分散分布的可出租房源，具有資源和先發優勢的中介繫的代表—鍊家自如已确立了龍頭的地方，二房東和小創業逐步停止發展並且推出市場，而萬科等開發商通過資源優勢，逐步切入市場。

而集中式公寓由于投入壓力較大（上萬間房需要10億級别的投資），導致成規模的玩家數量較少。主要分為：1、房源和租客渠道優勢的突出的中介繫，如鍊家自如；2、依靠改善住宅體驗，公寓運營有強項的創業繫，如魔方、灣流等；3、擁有豐富經驗指導的酒店繫，如華住、如家等；4、房企繫，具備強有力的資金和房源實力，如萬科泊寓等。5、國企繫，以成本優勢獲取租賃房，如上海地産、深業集團等。

2、長租公寓單房經濟測算

對于長租公寓企業來說，如果圍繞企業端的資金周轉，需要研究到企業整體的投融資，其收益率較難測算；所以，本文主要測算單房的經濟麼情況。對于分散式長租公寓來說，按照一線城市的標準，主要對主流的“三房（改四房）”産品測算。

測算核心假設

1、由于分散式長租公寓，主要為：支付底租給業主，獲取房源阻力權，經過加工改造，租給客戶，從而賺取“剪刀差”；故假設每年銷售端的租金漲幅為5%（租給客戶的收入端），每年底租的租金漲幅為3%（向業主支付的成本）；2、根據實際調研情況，第一年底租水平為6000元/月，銷售端租金水平為9600元/月；3、前期裝修投入金額25000元；4、出租率90%；5、費用率假設：營業稅率5.5%、運營費用率13%、底租備案稅率4%。

具體測算為：

表：分散式長租公寓單房測算

可以看出，保守預計每年租金收入漲幅5%（底層租金收入3%的情況下），當達到平穩期後，分散式公寓出租率達到90%的情況下，EBITDA率水平為9.3~13%。如果考慮現金流回收周期，在出租率90%，三年可實現現金流回正。

對于集中式公寓而言，由于不同公司間差異較大，所以本文不作統一的假設測算；根據調研來看，部分集中式長租公寓的EBITDA會更高，由于其獲取的可租房源有政策支持下的成本優勢（拿地成本或者底租較低），結合對整棟改造可以創造更高的溢價，穩定經營階段，部分集中式公寓有接近30%的EBITDA率。

3、租賃金融的逐步成熟，租賃REITS的有待突破

對于長租公司企業來說，未來一方面核心城市供需環境，在中長期内，可帶來租金的穩步上漲；其次，後端政策對于租賃類企業的融資支持，就是顯著提升其價值的因素。近幾年，關于資産證券化加速的相關政策逐步推進中，如果租賃房REITS出現突破式發展，将對長租公寓型的收益率，産生質的飛越。

2018年4月，中國證監會、住房城鄉建設部聯合發布《關于推進住房租賃資産證券化相關工作的通知》（以下簡稱“《通知》”），對于住房租賃ABS《通知》明确規定其推進細則，並且重點支持以REITS方式發行ABS：“其中，重點推動區域包括大中城市、雄安新區等，目標物業可拓展至集體建設用地、閑置商業辦公用房改建、證券化模式重點支持以不動産物業作為底層資産的權益類資産證券化産品，要求試點發行RETIs。”

表：目前發行獲批的REITS

趨勢：一線城市住房自有率的下降

住房自有率為居住于自由産權的住房家庭戶數/全部住房家庭戶數，根據前文的分析可以看出，租賃人口增量的持續增加，将會帶來一線城市住房自有率的持續下降。

其次，購房行為替代的情況的加劇，更多發生在房價達到新水平後，居民收支水平出現較大的變化。由于我國一線城市房價水平，更能體現我國居民财富配置偏好，故我們從全國的居民收支角度進行分析。

可以看出兩大變化：居民收支由于房價上漲出現顯著變化，居民購房杠杆達到新的高度。人均可支配收入和人均消費型支出，在過去一直呈現較為匹配的增速水平，但從2017年中開始，兩個數據呈現顯著的背離，在人均可支配收入則增速上升時，人均消費支出的增速卻下降了，背後實則體現出，居民承擔的住房杠杆在過快上升，壓縮居民消費的程度在日益加深。

圖：城鎮居民人均消費型支出和人均可支配收入

對于居民購房杠杆率水平，我們通過累計購房支出以及累計收支結余的計算（從房改後一年1999年開始計算），可以看出，目前我們居民部門的購房杠杆達到64.16%的水平。綜合來看，一線城市住房自有率的下降将成為趨勢。