中信證券：匯率波動的雙刃劍

美元（港元）債務面臨匯兌損失的風險

一些公司，尤其是境外上市公司的負債結構中不乏美元/港元負債，且目前采用套保手段避免匯率波動風險的情況並不常見。

表：龍頭上市公司美元（港元）負債以及人民币貶值可能對利潤表影響（單位：人民币億元）

總體來看，闆塊由于美元（港元）債務的問題導致匯兌損失的幅度並不大。但對于一些公司來說，人民币若貶值5%仍可能造成相當于淨利潤10%以上的不利影響。當然，這種影響是一次性的，並不是持續的。

2018年6月，發改委引導規範房地産企業境外發債資金投向，房地産企業境外發債主要用于償還到期債務，避免産生債務違約，限制房地産企業外債資金投資境内外房地産項目、補充運營資金等，並要求企業提交資金用途承諾。

這一政策的出台一方面保證了企業在境外“借新還舊”的可能性，避免了企業融資渠道快速收縮，另一方面則避免了企業盲目加高美元杠杆，從而從制度上限制了匯率風險不斷擴大。

由于匯率波動的靈活性上升，受美聯儲加息影響，導致我國被動加息的可能性或有所下降。目前按揭貸款利率相對于基準利率的上浮幅度已經接近15%。如果基準利率未來不上升，則我們認為未來一段時間按揭貸款利率階段性見頂的可能性更大了。

圖：季新增個人購房貸款 單位：億元

圖：首套房貸利率

合理的按揭定價是維持銷售可持續的基礎。我們認為，全國範圍的熱銷仍将持續。

理論上來說，本币資産貶值，對不動産的價格本身可能有沖擊。

但我國的不動産市場上外資的買家占比幾乎可以忽略不計，居民買房很少考慮匯率問題。而且，匯率波動本身不太可能伴随着境内資金大量外流。除了貨币政策變化可能帶來的間接影響之外，我們認為人民币即使貶值，對于不動産需求的影響也不大。

另外，我們認為，按揭利率穩定比政策持續支持更重要，我們維持對行業全年銷售額增長4.8%的判斷。2018年6月是企業銷售的傳統旺季，預計部分公司銷售數據可能進一步超預期。當然，以限價、限售、搖号為核心的政策限制了企業的盈利空間，但如果企業可以在資金成本、建安成本、拿地成本方面占據優勢，則其盈利能力的優勢有望不斷凸顯。

近期，受棚改貨币化率下降等消息影響，闆塊估值明顯下降。我們認為，棚改貨币化的确對于三四線城市的需求有所助力，但棚改貨币化投放的信貸資金畢竟只相當于按揭貸款支持的一小部分。在目前的市場環境下，我們並不認為棚改貨币化是行業景氣繁荣的決定因素。目前，地産股估值已經到了一個相當合理的地步，且資金成本較低的龍頭公司，尤其是國有龍頭，不存在盈利預測大幅低于預期的風險。