演講 | 沈建光：從全球視野看中國經濟和房地産

沈建光（著名經濟學家、瑞穗證券亞洲公司董事總經理）：從今年來看，大家對房地産的預期比較樂觀，有時候大家預期一致樂觀的時候，我反而有點不放心。

我記得在2014年的時候，大家都很悲觀，當時我記得談論最多的是怎麼樣斷臂求生，把項目該抛的抛，怎麼樣存活下來，當時大家都是比較悲觀的。

到了2015年，主要的問題是怎麼轉型，房地産要轉向養老、旅遊等方面。雖然去年一年我沒參加，但是我相信大家都是比較樂觀的，因為2016年房地産進入一個大的轉折點，今年這個形勢都比預期的要好，盡管政府進行了很多的調控，但是三四線城市異軍突起，房地産銷售、投資都非常強勁。

這個情況明年會怎麼樣？作為經濟學家，我覺得最主要的職責還是要有點前瞻性的判斷，房地産這個行業跟宏觀政策是最密切相關的，明年政策的變化對房地産的影響會很大。所以大家在目前非常樂觀的情況下，我還是要給房地産行業潑潑冷水，明年的宏觀政策預期未必對房地産行業很有利。

我從全球開始講起，做經濟研究，這幾年是非常有意思的，有很多大的争論，我去年有這樣一些判斷，當時很有争論。

我在2016年講到美元是強弩之末，不要相信美元會一直不斷地上漲，國内對這個觀點的争議很大，大家一致看好美元，認為人民币會大幅貶值。

當然大家也看不透歐元，我在去年年底也講到，歐洲經濟在強勁的復蘇，歐元會反轉，美元會走弱。

現在的情況還是不錯的，經濟比較平穩，但是去年其實是非常危險的一個時刻，就是人民币似乎是會一次性大幅貶值。現在大家看到人民币都升值了，但是去年确實有很多國内的學者提出中國政府應該一次性大幅貶值10%到20%，這個觀點其實是在經濟界占主流觀點的。

我當時就反駁這種觀點，我覺得美元已經是強弩之末，人民币在這時候千萬不能大幅貶值，跟美元挂鈎已經得到比較多的好處了，我們現在比較好的局面是在這個情況下人民币兌美元升值，但是對歐元大幅貶值。

今年歐元對美元的走勢非常淩厲，從最低的1.04現在已經到了1.17，漲幅超過了10%。而美元一路下滑，從2016年年底，美元指數到104，現在只有93，所以美元是一路下滑，這對我們國内很多投資者來說是意想不到的，因為他們都是看多美元的，其實這是一個很大的反轉。

這個背景我感覺跟全球經濟密切相關，特朗普上台之後，基本上他所有的經濟政策都不及預期，我們看到他要廢除醫改法案以失敗告終，他的稅收改革，提出大幅減稅，現在也沒有任何進展。還有基建，當時特朗普說要大規模的基建，到現在什麼也沒看到。

特朗普當選之後對美國最樂觀的預期，現在都落空了，而且不光是預期落空，政治上的醜聞還接二連三。他提出的減稅的政策，共和黨和民主黨都同意，但是問題是如何把财政赤字的窟窿補上去，共和黨和民主黨的分歧很大，所以短期來看要達成協議是非常困難的。

另一方面來看，美國經濟今年以來增長只有2.1%，IMF今年把所有國家的預期都上調了，包括中國、歐洲，就是對美國是下調的，美國上半年的增長就在2%左右，這跟特朗普上台之後市場預期美國的經濟增長預期3%，甚至有樂觀的人預期到4%，是完全不匹配的。

美元走弱的一個根本原因，就是美國經濟的增長低于預期，美元周期也是到了美元走弱的時候。

為什麼我這麼看好歐元呢？我剛剛從歐洲16個城市走了一圈回來，現在歐洲的經濟形勢是非常強勁的，包括失業率都在下降，德國的失業率是歷史新低，葡萄牙、西班牙的失業率在大幅下降，企業的樂觀指數也是屢創新高。

德國企業的景氣指數也創新高，而且德國是少有的在當今世界上政府已經連續三年财政盈余的。

中國過去幾年都是積極的财政政策，這一輪我們發展起來跟财政的支持非常有關繫，但是恰恰在德國這樣一個國家，它的财政還是盈余的。

今年如果德國還是财政上放寬，貨币上歐洲央行也覺得沒有必要再搞量化寬松，所以整個歐洲經濟是向好的，這就是為什麼我們看到歐洲市場今年到明年有很大的轉折點，就是歐洲央行退出量化寬松，美聯儲已經開始縮表，包括日本、英國都開始考慮是不是要加息，或者退出量化寬松，所以整個全球的貨币環境在改變，美元也在走弱，這個趨勢我覺得還會持續到明年。

中國現在最大的一個争論就是，我們這一波的增長是新的周期還是舊的模式。

剛才孟總講到中國經濟已經開始出現U型回升，但是我們看中國的GDP增速還是在U型的下降通道中，我們用另外一個指標，用發電量、鐵路貨運量、銀行貸款來看，反而是大幅上升的。

我記得在2015年博鰲房地産論壇上我也講了這一點，當時的經濟並不好，但是數據看上去還很好。今年看到GDP的數據不是很好，跟前兩年差不多，但是實際的經濟數據要大大好于前兩年，今年消費、出口、投資三架馬車一起發力，所以我認為我們現在的實際增速遠遠高于6.9%。

還有一個對GDP的增長貢獻，我們看到一季度統計局的統計當中，投資的貢獻是非常低的，投資的貢獻只占了不到20%。

但是這一輪中國的經濟反彈有一個最大的貢獻，就是基建和房地産投資的回暖。所以如果把這個考慮進去，如果修正一下，我覺得中國的經濟增速是要遠遠高于6.9%這樣一個水平的。

從三架馬車來看，出口今年是一個亮點，過去幾年出口都是負增長，但是今年基本上有15%左右的增長水平，出口産品也是高新科技為主，所以中國的出口形勢是非常好的。

第二個是消費，消費非常強勁，過去兩年也非常強勁，在經濟不好的時候消費也不錯，現在經濟回暖，消費會更強勁，所以這兩架馬車是沒有問題的。

再看第三架馬車——投資，這就是我認為中國目前的經濟增速高于6.9%的原因，這里面一個重要的因素就是房地産投資。房地産投資2014年年初的時候增速是4%，當時房地産緊縮政策非常嚴厲，房地産投資增速一路從14%跌到了1%，2015年只有1%的房地産投資增速，今年又恢復到10%左右，這個很明顯的房地産投資對中國經濟拉動，這一點勿庸置疑，房地産業對中國經濟的拉動作用是非常明顯的。當然我們看到整個中國的房地産周期也是很頻繁的。

從2007年到現在已經是第四個周期了，我們看到現在的形勢這麼好，應該警惕，因為中國的房地産好起來最多就是持續兩年，馬上就要轉差了。去年房地産銷售增速達到了40%，現在一路往下走，還有20%是非常不容易的，所以這一輪調控跟以往都不同，最大的區别就是以往調控之後，房地産的銷售同比大幅下降，從50%一下跌到0，但是這一次從40%降到20%，用了一年的時間。

這個最大的區别是過去的調控都是全國一刀切，一旦一線城市調控，二三線城市全部一起調控，這一次是因城施策，一二線城市調控，三四線城市還在鼓勵去庫存，所以這樣一個周期拉長了，下降的程度放緩了。如果沒有三四線城市銷售的火爆，很難看到現在房地産格局還這麼樂觀。

這一輪房地産調控最大的區别就是三四線沒有緊縮，而且還在鼓勵去庫存，所以對整個房地産政策，我覺得是跟宏觀政策密切相關的。

去年3月份在北京國務院發展高層論壇上，人民銀行行長周小川有一個演講，他提出要鼓勵老百姓加杠杆，讓企業、地方政府去杠杆。當時房地産市場還很低靡，很多人說怎麼可能老百姓會去買房子，房價還在下跌。沒想到中國政府的力量還是非常強大的，現在是大家都搶着買房子，熱情非常高漲。

我們看到居民現在的負債率已經從5年前的20%多漲到了現在的47%，居民債務大幅上升。

老百姓加了杠杆把房子都買下來，企業舒服了，地方政府都舒服了，但問題這個是老百姓自己住的還是用來投資的，這個問題是很關鍵的。如果完全是投資的，就是接到手里，以後的價格還會不會一直上漲？這是一個問題，這個問題我覺得還是跟今後的政策有關繫。

對經濟學家來講，我是蠻擔心這一點的，這一輪經濟增速不是6.9%，我覺得是遠遠高于6.9%，現在完全是過熱的狀态。2015年的時候房地産行業非常不景氣，全國經濟很差，全國的利潤是下降的，但是今年是20%多的利潤增長，這種情況在過去的周期都是不正常的，一下子利潤這麼高，原因在哪里？

還有一點是跟投資密切相關的，投資的貢獻今年是非常高的，不可能只有20%的增長。

我去年寫了一篇文章叫“從挖掘機看中國投資周期”，可以看到，這也是比較令人擔心的，今年上半年挖掘機的投資增長超過百分之百，之前一輪超過百分之百是在2009、2010年的時候，2010年就是去杠杆，2009、2010年開始出現下滑。去年就相當于2009年，挖掘機超過百分之百的增長，說明投資是非常火爆的，建築工地是非常強勁的。

接下來的問題就是政府怎麼辦，政策會不會轉向？我覺得政策轉向已經可以看到了。

我們看到從2012年起，中國貨币供應占GDP的比重，從當時的180%開始去杠杆，但是杠杆越去越高，去年已經達到了210%，今年估計貨币供應對GDP的比重就不會再增長了，還是保持在210%。

但是有一個問題，我們看到銀行部門對非銀行金融機構的貸款是直線上升，都是銀行之間把錢借給其它的金融機構，做房地産投資、理财産品投資，很多錢並不一定流到實體經濟。

人民銀行最新公布的表外資産，去年一下子大幅跳升，從今年開始已經開始有點去杠杆的動作。我們看到利率已經在上揚，銀行間都在上揚，而且上揚得很快。最近有點下來了，但是我相信整個去杠杆的趨勢還是很明顯。

而且我們看到經濟這麼強勁，财政赤字還在增加，這跟德國完全相反，德國現在财政都是盈余，而我們經濟增速比它高3倍，我們還是用寬财政來刺激經濟。

當然高利率、經濟回暖對我們房地産業或者對整個經濟比較有利的是，美元貶值之後，人民币沒有貶值壓力了。美元貶值之後，我們對美元是升值的，但同時我們對歐元和其他的貨币還是在貶值，所以從一攬子貨币來看，人民币並沒有升值。

還有一個情況，雖然我們外匯儲備在上升，外匯儲備過去6個月持續上升，但是如果把我們的貿易順差去掉，把匯兌收益去掉，我們的熱錢還在流出，所以人民币的匯率還是有壓力。盡管對美元現在升值，但是我們的資産價格過高，所以很多居民都有到國外置業的沖動。

這其實長期對人民币還是有壓力的，所以我覺得房地産過熱的很多負面影響還是會存在。十九大之後，金融的去杠杆已經是一個重中之重，中央已經把防範金融風險放在首位，去杠杆、降低債務率會是重中之重，所以銀行的緊縮會是一個重點。

今後5年，我覺得還是供給側改革為主，包括雄安、一帶一路這些結構性的政策，而且雄安的建設，可以看出領導層的思路跟過去完全不一樣。

我個人判斷，按照這種新的思路來看，包括租售同權、共有産權房，明年如果房地産稅推出，或者放到議事日程上，明後年推出都是可能性很大的。而且我看到金融監管以後一個重大的改革，國家成立了金融穩定委員會，最主要是協調一行三會的職能，打擊影子銀行，杜絕各種各樣的套利，主要還是想把越來越多的金融去服務實體經濟。

在這種情況下，像财政金融改革，對整個稅收、土地制度的變化，這個可能都是會對中國房地産業發生很大的影響。

最後就是有一個主要的風險，這是國際上的風險，也就是中美之間的關繫。現在中國的崛起，中國的貿易已經世界第一了，所以美國對華的政策也是在變化。還有現在的北朝鮮核危機，從經濟上來看，今後5年可能就是中國超越美國的5年，5年之後中國的GDP從美元計價方面會超過美國。但是如何防範金融的風險，還有地緣政治的一繫列風險，我覺得這是最大的挑戰。

還可以看到，中國的零售市場在變化，在10年前中國零售市場只有美國的四分之一，但到了去年，中國用美元計價的零售市場跟美國比只差10%，再過兩年，可能中國國内的市場已經超過美國了，那時候不是美國說要威脅制裁中國的時候，中國也可以很有力的反擊，這一點很重要，中國有巨大的國内市場。

現在美國最大的汽車公司，依賴中國市場要遠遠高于美國市場。在10年前，通用在中國銷售100萬輛汽車，在美國銷售400萬輛汽車，但是去年通用在美國銷售300萬輛汽車，在中國銷售400萬輛汽車。

這樣一個發展的比較，說明美國對中國要實行貿易制裁越來越難。總的來說，我們還面臨一些挑戰，但是中國經濟穩步的發展，中國巨大的市場是中國抵禦一切風險最大保證，房地産在這其中也起到了非常重要的作用。