王雨宸：利率下行趨勢下，中國公募REITs的投資機遇 | 2025觀點資本圓桌演講

本文為王雨宸先生在2025觀點資本圓桌發表的演講。

王雨宸（中航基金不動産投資部總監）：各位領導、各位同仁們，大家下午好，我是來自中航基金的王雨宸。首先在我開始之前，先給大家介紹一下中航基金，中航基金是一個公募基金，也是全市場唯一由軍工央企控股的公募基金。兩個股東，一個是中航工業集團，第二個股東是北京市國企首鋼集團。

然後我們中航基金主要在公募REITs有三塊業務，第一塊是投行業務，公募REITs的發行上市。

第二塊就是公募REITs管理，目前中航基金管理的三只公募REITs，包括首鋼綠能、京能光伏、易商倉儲物流。

第三塊也就是我今天要介紹的二級投資或者要投研這塊内容，今天跟大家從基金管理人的一個視角來看一下利率下行趨勢下，中國公募REITs的一個投資機遇。

首先我分4個部分來介紹，第一部分回顧一下中國公募REITs的發展脈絡。2020年4月以來，40号文出台以後，標志着整個中國境内的基礎設施領域公募REITs試點正式起步，距今現在正好5年的時間。

大家可以看到整體的脈絡，從它的産品的種類不斷擴容，政策的配套的體繫不斷完善，然後投資的支持力度不斷擴大。

截止到去年出了兩個比較重要的文件，一個是在發行端很重要的，國家發改委1014号文常态化發行的這麼一個政策。然後有一個對投資端比較重要的文件，是會計類4号文。

接下來我就主要介紹一下這兩個文件的意義，第一個1014号文從發行端來說，它的行業範圍擴大了，不再提及重點支持的區域範圍。新規将底層資産的行業從9大類擴充到12大類，新增了養老設施、市場化租賃住房、燃煤發電等資産類型；放寬了旅遊景區範圍，原來是5A，現在是4A也可以；納入了産業園區、消費基礎設施、文旅基礎設施等行業項目符合條件的配套設施，像文旅設施配套的酒店，可以納入我們試點範圍。

像消費基礎設施有一些商業或者到寫字樓也可以納入到這個範圍内，這是行業範圍的要求的擴大。

第二個是收益和規模的要求。新規現在對收益要求，首先運營時間還是要求穩定，實現收益的原則上不低于兩年，現在有的這個項目比較穩定，像保障房可以放寬降低到一兩年的時間。

現金流要穩定，近三年經營性淨現金流均為正，最近三個會計年度的EBITDA或者叫經營性淨現金流，不低于未來三個年度平均的EBITDA或經營性淨現金流的70%，收益持續穩定，來源合理分散，能穿透到多個現金流提供方。

同時包含政府補貼的，應為按照行業統一規定的補貼，不得為提供特殊特定項目的專門補貼。在規模要求上首次發行，當期目標不動産評估淨值要大于10億元，租賃住房和養老設施項目可以低一點，不低于8億元。

對于擴募的要求，也是原則上能擴募的資産不低于首發規模的兩倍。由于行業共性原因，可能無法達到兩倍的或者首次發行超50億元的項目可以放寬這個條件。

第三，這塊也是目前監管比較關注的回收資金使用這一塊，回收資金使用分為三部分，第一部分就是用途，目前發起人将這個用途可以用于新建、改擴建項目、和存量資産收購項目。

同時提高了發行人補流的比例，從10%提高到不超過15%。同時回收資金可以跨行業使用，沒有其他地方部門的限制條件。

回收資金使用進度也提出了要求，發行後兩年内，淨回收資金使用要不低于75%，三年内要使用完畢，並且不得投向房地産開發項目、商品住宅開發項目。

第三定期要向監管，向中國證監會、交易所以及國家發改委報送使用的情況，也向投資人進行定期的披露。

以上是1014号文在發行端的要求，這是可能對原始權益或者發行企業比較關注的一點；對投資人關注的一點，提到的4号指引這麼一個政策。

在4号指引出台前，大部分投資機構将以自有資金投資基礎設施REITs計為以公允價值計量且計變動記錄當期損益的金融資産，這就導致了什麼問題？就是我的二級市場的波動會記錄到我的當期損益。

下面做個演變，這個REITs市場在當時是流動性不足，其實現在流動性也是欠缺的。少量交易即可引起二級市場的比較大幅的波動。

在2023年我記得有一個案例，不到百萬的成交金額可以拉動單票近10%的波動，就造成了短期内的公允價值變動影響了投資人的利潤表，也就觸發了可能一些投資人的風險控制機制，造成了投資人的被動貶值。

那麼一個投資人可能在減持過程中又會觸發到其他投資者的選擇被保險，這就造成了在當時二級市場螺旋式下降的這麼一個情況。造成配置型的這種投資人，中長期持有基礎設施類型策略和短期的财務表現，與風控機制之間的矛盾凸顯，造成了二級市場的波動幅度超過了幾十倍損失。

4号指引出台後，也明确了基礎設施REITs的權益屬性，投資機構可以計為現在比較多叫為OCI，以公允價值計量且變動記錄其他綜合收益的金融資産，原來計為當期損益，現在等于計為資産負債表了。

我們現在REITs的分紅是計為當期損益，REITs的二級的漲幅或者叫資本利得，是基于計為資産負債表里的其他綜合收益，這就避免了部分投資者面臨短期考核及中期配置的矛盾，也防止了短期價格波動導致的被動減持，提升市場運行的穩定性，也吸引了大量的長期配置的資金入市。

第二塊我介紹一下現在REITs一級市場發行的情況。截止5月15日，REITs市場已上市項目65單，也包括4單擴募的項目，累計發行規模接近1800億元，涵蓋了收費公路、産業園區、能源、消費、保障房、倉儲物流、生态環保、水利設施、市政設施等9大類資産，還剩三大類資産沒有發行。

挂網的數量大概是90單，前三分為産業園區、倉儲物流和收費公路，合計超過50%。

新發行的情況，截至2025年5月15日，共有新發行或者在申報的項目21單，其中3單項目顯示通過，11單項目獲監管反饋，另有7單項目正處于受理和問詢階段。其中擴募項目有7單，首發項目有14單，可以看出今年也是擴募大行發力的一年。

從底層資産類型來看，保障房5單、産業園區5單、倉儲物流2單，數據中心類是今年大家比較看好火熱的一個品類，2單、能源類3單，消費類3單、生态環保的1單，共計7大資産類型。

其實看到這個表格，各個資産除了有一些可能長期沒有反饋的，今年發行的準确性或者确定性都是很強的，而且大家的投資的熱情也非常比較高漲的。

我跟投資者交流的比較多，目前幾個資産都是受追捧的。目前淨資産配置的市場的熱度也反映出政策支持下REITs生态持續擴容的良好态勢。

2025年以來，REITs一級市場認購非常火熱。從整體來看，經營權項目認購熱度是高于産權類的。具體來說水利基礎設施、市政設施、生态環保、能源、保障房等基礎設施備受青睐。

像國泰君安濟南能源供熱，蘇州恒泰都超過了800倍。像這種項目，其實很難想象以最低10個億的發行規模來說，在發行過程中可能接近萬億的資金會集中到基金管理人管理的一個池子里面，這是非常火爆的。

然後園區和倉儲物流、交通這類資産認購熱度居中，消費這一塊比較低。從年度走勢來看，2022年可以看到，最熱達到了89倍這麼一個倍數。23年、24年略有下降，25年現在熱度回升。

現在認購熱度比較高的這些項目，大家可以看到像今天的蘇州恒泰保障房基本都是挂在這個漲停闆，認購熱度比較高，基本都是兩個漲停，兩三個漲停的這種水平，上市後表現得比較好，可以通過這種分配或者二級打新的這種策略來鎖定。

但是其實，我們想說部分項目是有待投資人發掘的項目，雖說中簽率比較高，上市首日的可能表現不佳，但是上市後仍有比較大的漲幅空間。

像印力消費、華潤商業、寬庭保障房，去年發行的這幾單其實都是值得投資人去發掘的，可以配合這種二級階段的買入，提升我們投資組合的流通份額和整體的收益。

所以基于以上的一級這一塊，我們投資的一個大概的思路是4點，第一點就是一級市場項目的投資估值還是被壓實的，目前可以看到監管反饋的這些回復里邊都有或多或少的調降估值的這麼一個安排。

REITs一級市場在二級市場的價差，以及第一市場在二級市場的這個價差還是有一定的投資價值的。

第二，剛才也提到了關注首單這麼一個概念，重視各類資産的第一單。目前像數據中心、文旅今年都是比較火熱的，各類資産的首單或者首批通常是整個行業相對優質的資産，市場關注度比較高。

第三是優選業态，目前優選二級溢價比較高或者抗周期屬性比較強的這種業态，短期内可以為整個投資組合做好安全墊，市政環保、政府配租保障房，能源廠房等等REITs上市的溢價幅度比較高。

最後是精選標的，重視稀缺性的標的和估值審慎的標的。像部分産業園REITS上市之後，預測現金分派率顯著高于所在業态二級平均水平，都可以進行投資的考慮。

接下來跟大家匯報一下二級的情況，公募REITs二級，我們認為也是走了4個階段：一階段是起步階段發行，2021年發行，6月份以後市場關注極高，供不應求的市場環境下催生了REITs指數快速上行。

第二階段就是震蕩階段，2022年首批項目的解禁，發行的提速，供需力量的強弱轉換等因素使得整個市場出現了震蕩調整的态勢。

第三階段是調整階段，2023年特别的産品，底層資産的業績基本面不及預期，市場産生了一些負面的情緒，流動性不足，機構踩踏效應致使了整個市場大福調整。

最後是恢復階段，2024年經歷了前期的估值調整，剛才提到的會計4号文的政策利好下，市場的發行端、交易端均有所恢復，REITs的指數有回升。

可以看到下面這個圖，中國公募REITs這個指數是優于中證紅利、滬深300、十年期國債的各個主要最高的指數。

從2024年4号文以後可以看到上面的圖，整個市場類似的産權類經營權類都有所擡升，發行端、交易端都有所恢復，REITs的指數回升。同年7月份1014号文的出台，標志着市場進入常态化發行的階段，REITs市場持續放大，預期加強，投資者的信心改善，市場持續向好，也伴随着市場的利率走低，産權類的分派率較十年期國債收益率的利率走擴。

下面這個圖現在的利率差距大概是在241個BP，昨天新一期的LPR進一步下降，可能利率的利差會進一步增強。

我們認為分派率和十年期國債的利差是投資REITs的一個重要考慮因素，在利差于250個BP的差距下，現在的REITs還是充分具備二級投資價值。

繼續從行業來看，消費、保障房、能源闆塊收益居前，自上市以來累計的這個總回報率分别為66%、52%和40%，收費公路、産業園、倉儲物流表現較弱，累計回報-0.98%、4.24%和10.08%。

從這個拆分收益過程來看，上市以來，公募REITs價格回報為-3.62%，分紅回報為17.85%，總體年化回報為14.23%；消費和保障房REITS價格增長對總回報的貢獻較為明顯。

再從個股來看，這個圖比較小，截止5月11号漲的最好的是華夏北京保障房，接近80%。從闆塊看，消費類、保障房類REIT累計回報普遍較高，消要類有4只産品、保障房類有3只産品累計漲幅超50%。能源類、産業園區類REIT各有一只産品累計漲幅超50%。

目前整體的REITs有65只産品，90%以上都是正回報，僅有高速公路(3支)、産業園區(4支)存在計收益為負的情況。

從今年來看，25年以來，公募REITs全行業是普漲。目前在宏觀經濟周期調整及利率水平持續下行的市場環境下，兼具資産增值潛力和分紅穩定性的這種公募REITs闆塊價值凸顯。

目前呈現繼續普漲的态勢，其中消費基礎設施，國家促消費，促進内循環的政策引領下，以35%左右的年化漲幅領跑前台。保障房以17.29%的這種穩健增長，鞏固核心地位。

現在保障房可能大家也看為什麼一直在漲，大家很難再買到一個确定性這麼強，而且這麼剛性的這類資産，九大行業賽道收益可觀，彰顯了不動産REITs穿越周期的獨特配置價值。

從投資者結構來看，自2021年6月破冰以來，投資者結構發生了顯著的變化。個人投資者，左邊圖綠色部分其實是逐年降低的，從開始的約10%，持續下降，到現在可能已經不足5%，其實反映出市場機構，可能機構主導的進程加速也是顯示了市場機構的這種投入聚焦效益。

前十大流通和前十大非流通合計占比70%以上，對整個市場的話語權還是有充分的主導力量。

從投資者的數量，總持有人數原來是2023年能達到150萬，2024年現在已經下降到120萬以下。單個REITs的人數持有人數也在走低，也是顯示了這個市場集中度持續提升。

從投資者結構來看，原始權益人、保險機構、券商自營是市場的絕對主力，合計持有比例超過60%。

其實這幾個投資人他的表現或者傾向也是有它的特征的，原始權益人、保險機構及券商自營，這個合計超過60%的份額，保險機構顯著偏好好産權類REITs，而券商基于其研究，交易的優勢未顯特定傾向；特許經營權類REITs中原始權益人持有比例較産權類高出10個百分點(35%vs25%)，形成有效内部增信機制。

以上從二級表現來看，我們提出三個策略。

第一個就是利率的策略，基于目前的投資者結構，目前投資REITs的主要機構以固定收益類投資為主，對REITs的投資主要是配置盤，因此利率的變動在很大程度上會影響REITs投資人的決策，從而帶動價格的波動。

因此可以根據利率的周期，以及剛才提到的REITs分派率的息差等等來進行調整我們的倉位。

第二是持有策略，執行價值投資策略，在經過價值精選，完成對公募REITs投資後，在REITs項目運營未發生根本變化，基金投資策略和邏輯不變，同時二級市場未發生較大變化情況下，堅持持有為主。

第三就是事件驅動型策略，像一些REITs分紅性事件，現在常态化分紅每年超過2-3次，部分REITs標的在分紅除息後會有填權的動作，也吸引了投資人的投資。尤其像一些配置OCI的投資人，在分紅公告日會集中去配置，确認到他的收益里邊。

另一個是擴募。一些這種強制資産的保障房類的這種資産的擴募，會增厚它的單位分派，擴募可能會還會優于首發的分派率。還有其他的一些超預期的一些單一的事件，關注單一的配置。

最後我想跟大家分享一些個人對未來的展望。現在我認為已上市或者準備上市的公募REITs是一批中國較為優質的資産。

監管、投資者、管理人、中介機構等各方都在盡可能呵護好這個REITs市場，對未來的展望有3大方面，第一是加快REITs立法的步伐，未來将解決法律層面較低、法律責任邊界不清晰等問題，為市場提供更為有利的政策支持和保障。

第二是提質擴容”，新型基礎設施與文化旅遊基礎設施兩大闆塊正加速推進，養老基礎設施正持續探索。未來首發+擴募雙輪驅動有望加速規模增長，預計2025年底發行産品超80只，發行規模(含擴募)有望達2400億元。

第三就是投資價值凸顯，在利率下行趨勢下，REITs穩定收益與多元化資産配置優勢日益凸顯，二級市場表現良好。

以上就是我今天的分享，也歡迎線下與我交流，感謝大家。

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